Badai utang global mengamuk, penetapan harga aset berisiko menghadapi uji tekanan

Aplikasi keuangan Zhihui melaporkan bahwa pasar obligasi global sedang mengalami gelombang penjualan serentak yang langka di banyak negara. Dari Washington ke Tokyo hingga Frankfurt, imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang naik dengan kecepatan luar biasa ke level tertinggi dalam beberapa dekade terakhir, menandakan adanya perubahan mendalam dalam logika penetapan harga modal global.

Pada hari Senin (17 Agustus), imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun sempat menembus 5,31% di tengah hari, tertinggi sejak Juni 2007—yakni sebelum krisis keuangan global muncul. Pada saat yang sama, imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 10 tahun mendekati 3%, pertama kali menyentuh level tersebut sejak September 1996; imbal hasil obligasi pemerintah Jerman 10 tahun naik di atas 3,22%, tertinggi sejak Mei 2011; imbal hasil obligasi pemerintah Prancis 10 tahun menembus 4%, tertinggi sejak 2009. Imbal hasil obligasi pemerintah Inggris 10 tahun juga mendekati 6%.

Gelombang penjualan obligasi yang melintasi tiga benua ini tidak didorong oleh satu faktor tunggal, melainkan merupakan hasil resonansi dari kekuatan struktural ganda: penerbitan obligasi rekor oleh perusahaan AI dengan skala super besar, defisit fiskal pemerintah yang terus membengkak, kenaikan harga energi akibat konflik Timur Tengah, serta berkurangnya permintaan dari Jepang yang merupakan pemegang treasury AS terbesar di dunia. "Revolusi premi jangka waktu" ini sedang mendefinisikan ulang tolok ukur penetapan harga aset global.

"Tolok Ukur Penetapan Harga Aset Global": Imbal Hasil Obligasi Pemerintah AS 30 Tahun Kembali ke Level 2007, Terjepit Defisit Fiskal dan Penerbitan Obligasi AI Ganda

Amerika Serikat menjadi pusat dari badai penjualan obligasi ini. Pada hari Senin, imbal hasil treasury AS 30 tahun menembus 5,31%, tertinggi dalam hampir 19 tahun. Imbal hasil treasury AS 10 tahun juga naik menjadi sekitar 4,7%. Imbal hasil treasury AS 30 tahun sudah naik hampir 40 basis poin bulan lalu, lonjakan bulanan terbesar sejak Desember 2024.

Kekuatan yang mendorong penjualan treasury AS berasal dari dua arus besar di sisi suplai. Pertama adalah defisit besar pemerintah federal—defisit anggaran AS tahun fiskal 2026 diperkirakan mencapai $1,9 triliun, hampir 6% PDB, terus menaikkan pasokan treasury. Kedua adalah gelombang penerbitan obligasi rekor oleh perusahaan AI. Alphabet, Amazon, Meta, dan raksasa teknologi AI skala besar lainnya telah melakukan pendanaan obligasi hampir $220 miliar sejak 2026, JPMorgan telah meningkatkan perkiraan penerbitan obligasi dolar perusahaan TMT hingga 2026 sekitar 20% menjadi $540 miliar. Obligasi AI perusahaan teknologi besar menyumbang sekitar 25% dari penerbitan bersih treasury AS jangka menengah dan panjang.

Dampak di sisi suplai sedang menaikkan biaya pendanaan secara keseluruhan. Imbal hasil obligasi Alphabet 30 tahun telah mencapai 6,4%, 1,15 poin persentase lebih tinggi daripada treasury AS dengan jangka waktu yang sama. Sementara itu, data yang dirilis Departemen Keuangan AS pada hari Senin menunjukkan, kepemilikan treasury AS oleh investor asing pada Juni turun ke $9,299 triliun dari $9,371 triliun pada Mei. Jepang, yang merupakan "kreditur" asing terbesar AS, mengurangi kepemilikan sebesar $26,4 miliar hanya dalam satu bulan menjadi $1,116 triliun pada Juni.

"Pembeli Treasury AS Terbesar": Imbal Hasil Obligasi Pemerintah Jepang 10 Tahun Mendekati 3%, "Kembali ke Tingkat Suku Bunga" yang Tak Terjadi Selama 30 Tahun

Pasar obligasi Jepang sedang mengalami normalisasi tingkat bunga bersejarah. Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 10 tahun pada hari Selasa naik untuk hari ketujuh berturut-turut, mencapai setinggi 2,945%, tertinggi sejak September 1996. Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 30 tahun juga naik menjadi sekitar 4,06%.

Pendorong utama dari kenaikan ini adalah ekspektasi pasar yang kuat akan percepatan kenaikan suku bunga oleh Bank of Japan. Ringkasan rapat bulan Juli telah mengirimkan sinyal hawkish yang kuat—sejumlah anggota mendesak "mempercepat kenaikan suku bunga" dan memperingatkan bahwa "risiko menunggu tidak lagi bersifat marginal." Data swap overnight menunjukkan pasar memperkirakan kemungkinan kenaikan suku bunga BoJ pada September sekitar dua pertiga dan pada Oktober hingga 96%.

Kenaikan imbal hasil domestik Jepang sedang memicu rekalibrasi modal global. Dengan imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 30 tahun mendekati 4%, investor Jepang—yang selama ini menjadi pembeli terbesar treasury AS—semakin tertarik untuk kembali ke pasar domestik. Pada Juni, kepemilikan treasury AS oleh Jepang turun dari $1,143 triliun pada Mei menjadi $1,116 triliun. Kepala Strategi Investasi Saxo Bank, Charu Chanana, menyatakan: "Ini bukan berarti Jepang sedang meninggalkan treasury AS, tetapi ini memang berarti Washington tidak bisa lagi berasumsi permintaan asing akan menyerap pasokan baru dengan imbal hasil kemarin."

Eropa: Jerman dan Prancis Catat Rekor Tertinggi Bersama, Kekhawatiran Fiskal Menyebar Cepat

Pasar obligasi Eropa juga tidak luput dari tekanan. Imbal hasil obligasi pemerintah Jerman 10 tahun pada hari Senin ditutup di 3,223%, mendekati puncak kuartal dua tahun 2011 di 3,505%. Imbal hasil obligasi pemerintah Prancis 10 tahun sempat menembus 4,05%, naik sekitar 11 basis poin dalam sehari ke rekor tertinggi sejak 2009. Imbal hasil obligasi pemerintah Prancis 30 tahun juga naik ke 4,86%, kembali mendekati puncak dua dekade terakhir.

Tekanan di pasar Eropa sedang menyebar dari Jerman ke negara-negara ekonomi utama seperti Prancis. Kekhawatiran pasar atas defisit fiskal tinggi Prancis dan beban utang besar terus meningkat. Selain itu, kenaikan harga energi akibat konflik Timur Tengah serta tekanan inflasi yang muncul ikut dianggap sebagai pendorong penting penjualan obligasi Eropa.

Pendorong Bersama: Sebuah "Revolusi Premi Jangka Waktu" Global

Meski setiap negara punya faktor domestik masing-masing, namun pendorong utama yang menaikkan imbal hasil jangka panjang bersifat global yang jelas.

Pertama, kekhawatiran inflasi kembali muncul. Harga minyak kembali di atas $90 per barel, harapan damai Iran-AS makin pudar, sehingga memperbesar kekhawatiran pasar bahwa inflasi akan tetap tinggi.

Kedua, "persaingan modal" antara gelombang penerbitan obligasi AI dan defisit fiskal. Seperti yang dicatat oleh Jinshi Data, obligasi jangka panjang menjadi pusat kegelisahan investor, "Dari inflasi hingga hype AI yang penuh utang, begitu banyak kekhawatiran tengah tercermin di pasar ini." Permintaan pendanaan besar perusahaan AI dan makin gencarnya penerbitan obligasi pemerintah kini memperebutkan modal yang terbatas.

Ketiga, permintaan pembeli tradisional melemah. Perubahan dalam struktur pasar dan demografi menyebabkan permintaan dari pembeli yang dulunya stabil menjadi melemah. Investor Jepang kembali ke dalam negeri karena imbal hasil domestik kini lebih tinggi, mengurangi permintaan akan aset luar negeri seperti treasury AS.

Keempat, inflasi tetap di atas target. Dalam lima tahun terakhir, tingkat inflasi tetap lebih tinggi dari target Fed sebesar 2%, sehingga investor meminta premi risiko yang lebih tinggi pada obligasi pemerintah jangka panjang.

Dampak Pasar dan Prospek Ke Depan

Kenaikan tajam biaya pinjaman jangka panjang tengah menimbulkan efek domino pada perekonomian yang lebih luas. Imbal hasil utang pemerintah menjadi tolok ukur biaya pinjaman untuk kredit perusahaan dan hipotek. Ketika rata-rata suku bunga hipotek tetap 30 tahun sudah naik ke 6,69%, lingkungan pembiayaan perusahaan dan rumah tangga sedang mengalami pengetatan signifikan.

Saat ini, pasar melihat imbal hasil treasury AS 10 tahun di kisaran 5,0%—5,3% sebagai garis batas peringatan utama secara global. Kepala Strategi KB Securities, Lee Eun-taek, memperingatkan bahwa jika imbal hasil treasury AS 10 tahun terus menembus 5% (puncak 2007) atau bahkan 5,3% (puncak 25 tahun), hal itu akan mendorong investor global untuk beralih dari "risk appetite" ke "perlindungan modal", yang dapat menyebabkan penyusutan sementara likuiditas di sektor AI dan teknologi besar.

Kepala Strategi Investasi Saxo Bank, Charu Chanana, mengatakan: “Pasar menuntut premi jangka waktu lebih tinggi untuk memegang obligasi pemerintah jangka panjang.” Kepala Investasi AXA IM Core, Chris Iggo, dari AXA Investment Managers Prancis, menambahkan: “Sulit memprediksi pada level imbal hasil berapa, prospek total return obligasi fixed income jangka panjang akan membaik. Satu-satunya faktor yang mungkin mengubah situasi ini adalah jika data ekonomi tiba-tiba memburuk, atau jika terjadi shock eksternal tertentu. Yang terakhir sepertinya lebih mungkin terjadi daripada yang pertama.”

Pada 18 Agustus, gelombang penjualan obligasi global ini telah menyebar dari AS ke pasar Eropa dan Asia. Di bawah tekanan berlapis dari penerbitan obligasi AI, defisit fiskal besar, dan risiko geopolitik, biaya pinjaman jangka panjang—"jangkar" penetapan harga aset global—kemungkinan masih akan mengalami rekalibrasi lebih lama, dan dampaknya terhadap pasar saham juga tidak bisa dianggap remeh.

Mekanisme Penularan: Tiga Jalur Bagaimana Imbal Hasil Treasury AS Mengguncang Bull Market AI

Jalur pertama: Revaluasi valuasi—tingkat diskonto lebih tinggi, nilai sekarang lebih rendah. Imbal hasil treasury AS jangka panjang adalah jangkar penetapan harga aset berisiko global. Ketika imbal hasil treasury AS 30 tahun melompat dari di bawah 5% ke lebih dari 5,3%, semua model valuasi untuk aset berbasis pertumbuhan yang mengandalkan arus kas masa depan harus dihitung ulang. Perusahaan AI—khususnya yang belum menghasilkan laba stabil seperti pengembang hardware dan model—valuasinya jauh lebih sensitif terhadap perubahan tingkat diskonto dibandingkan industri tradisional. Penurunan di pre-market futures saham AS (Nasdaq futures -1%, S&P -0,4%) adalah refleksi langsung dari tekanan ini.

Jalur kedua: Kenaikan biaya pendanaan—model ekspansi AI berbasis utang menghadapi tekanan. Ekspansi infrastruktur AI sangat bergantung pada pembiayaan utang. Dalam seminggu terakhir, imbal hasil treasury AS 30 tahun naik dari di bawah 5% ke lebih dari 5,3%, yang berarti semua proyek infrastruktur AI yang bergantung pada utang jangka panjang harus menanggung beban bunga lebih tinggi. Kepala Strategi KB Securities, Lee Eun-taek, mengatakan meski perusahaan teknologi besar masih harus berinvestasi agar tak ketinggalan dalam perlombaan AI, tingkat bunga yang lebih tinggi bisa membuat lembaga keuangan penyandang dana mengurangi skala pendanaan.

Jalur ketiga: Pembalikan aliran modal—modal berbalik dari pasar negara berkembang ke treasury AS. Ketika rate bebas risiko naik di atas 5%, treasury AS sendiri menjadi kelas aset yang sangat menarik. Tekanan aliran dana dari pasar saham emerging market kembali ke pasar utang AS pun meningkat. Pada 18 Agustus, investor institusi di Korea KOSPI melakukan penjualan bersih senilai 7,854 miliar won dalam sehari, sementara investor asing dan ritel secara bersih membeli masing-masing 865 miliar won dan 7,310 miliar won—penarikan besar-besaran institusi adalah cerminan langsung dari logika ini.