Dari cerita hingga penilaian: Apakah AI menciptakan nilai atau menghancurkannya?

Sejak bulan Juni, saham AI global mengalami kenaikan tinggi lalu terkoreksi, dengan perdebatan sengit antara pihak bullish dan bearish mengenai arus kas bebas, belanja modal, ROIC, serta aplikasi hilir. Apakah dapat dibuat kerangka yang seragam untuk membandingkan valuasi dengan mengaitkan faktor dan narasi berbeda? Lebih lanjut, apa kontradiksi paling mendasar dari valuasi AI saat ini?

Untuk menjawab pertanyaan di atas, artikel ini merumuskan sebuah model keuangan tiga fase secara ringkas dan dikalibrasi dengan data nyata. Terdapat tiga temuan utama. Pertama, jika skala pendapatan akhir AI bisa setara dengan pendapatan industri listrik (sekitar 3% PDB global) sekaligus profitabilitas perangkat lunak, maka tekanan arus kas bebas dan belanja modal saat ini tidak menjadi masalah, serta valuasi pasar bisnis AI masih punya ruang untuk berlipat ganda. Kedua, jika skala pendapatan akhir tak cukup besar, atau profitabilitas bergeser seperti perusahaan utilitas, AI justru akan merusak nilai pemegang saham secara signifikan. Ketiga, tingkat depresiasi dan waktu ledakan AI sangat memengaruhi valuasi AI hari ini.

Kami percaya, tantangan paling fundamental dari valuasi AI (Hyperscalers + pembuat model) adalah ekspektasi bahwa AI akan secara bersamaan mencapai pendapatan dan profitabilitas sangat tinggi di masa depan—suatu prestasi yang belum pernah dicapai oleh industri manapun sejauh ini. Hal tersebut mungkin saja terealisasi, namun prosesnya berpotensi penuh rintangan.

Pendahuluan

Sejak Juni, saham teknologi global mengalami reli lalu turun kembali; indeks Nasdaq 100 sempat turun hingga 10%, bursa saham Korea mengalami deleveraging besar-besaran, serta perbedaan pandangan pasar terhadap prospek AI makin meningkat. Pihak bullish menilai, volume pemanggilan model AI masih tumbuh eksponensial, panduan belanja modal gabungan Hyperscalers pada 2026 sekitar 800 miliar dolar AS telah dinaikkan beberapa kali tahun ini, serta kemampuan model-model besar terus melampaui bayangan. Di sisi lain, pihak bearish melihat arus kas bebas perusahaan cloud (seperti Oracle) turun drastis menjadi negatif, outlook peringkat kredit diturunkan, produsen model utama masih jauh dari profit, dan ledakan aplikasi di segmen B2C belum juga terjadi.Perbedaan pandangan pasar utamanya karena belum ada kerangka utuh yang mampu menggabungkan faktor dan narasi berbeda dalam satu perhitungan.

Pada Oktober tahun lalu, dalam laporan mendalamMelihat Risiko Gelembung AI dari Krisis 25 Tahun Lalu (Analisis Mendalam), kami telah melakukanestimasi kasar sebagai berikut: