Strategi GF: Pasar Saham Korea Selatan Memasuki Tahap Awal Deleveraging, Risiko Masih Jauh dari Tuntas

Pada 21 Juli, tim GF Strategy mencatat bahwa penurunan KOSPI baru-baru ini menunjukkan karakteristik ‘valuasi rendah dan kepanikan tinggi’. Indeks ini telah mundur secara signifikan dari puncaknya di bulan Juni, namun valuasinya tetap pada level terendah sepanjang sejarah, yang mengindikasikan bahwa penurunan ini bukan terutama didorong oleh gelembung valuasi. Risiko lebih banyak berasal dari konsentrasi bobot yang berlebihan pada Samsung Electronics dan SK Hynix, serta kekhawatiran pasar mengenai pengeluaran modal AI, sentimen sektor memori, dan keberlanjutan laba. Leverage di pasar saham Korea Selatan terutama berasal dari pembiayaan margin, ETF leverage, dan derivatif di bursa maupun luar bursa, yang sangat berbeda dalam hal entitas investasi, mekanisme transmisi, dan transparansi risiko. Saat ini, skala ETF leverage domestik di Korea Selatan telah berkurang sebesar 28,3%, sementara pembiayaan margin hanya turun 9,3% dari puncaknya, yang menunjukkan bahwa proses deleveraging masih pada tahap awal. Derivatif di bursa tetap di level tertinggi sepanjang sejarah, menandakan bahwa deleveraging secara bertahap bergeser dari ETF leverage ke pembiayaan margin dan derivatif. Deleveraging KOSPI saat ini telah dimulai, tetapi perkembangan dalam membersihkan leverage margin dan leverage struktur perdagangan jelas berbeda arahnya. Ekspansi ETF leverage telah menjadi sumber utama peningkatan leverage di sisi pendanaan selama periode ini. Saat ini, setelah penurunan tajam dan redemption di awal, investor ritel Korea Selatan menunjukkan tanda-tanda rebound tipis dalam pembelian bersih. Pengalaman historis menunjukkan bahwa deleveraging biasanya melalui tahap ‘pelepasan cepat awal—rebound dengan penyeimbangan leverage—beberapa putaran pengurangan berosilasi—kembali ke rata-rata historis’, dan proses lengkapnya bisa memakan waktu sekitar satu tahun. Mengingat bahwa deleveraging pembiayaan margin dan derivatif di Korea Selatan masih kurang, dan dana ETF mengalami arus masuk periodik, terlalu dini untuk menyimpulkan bahwa proses deleveraging saat ini telah berakhir. Secara keseluruhan, KOSPI masih berada pada fase penyesuaian harga yang dalam dan pelepasan leverage awal, namun belum membentuk krisis likuiditas sistemik. Rasio margin call yang belum diselesaikan saat ini tetap dalam kisaran normal, menandakan tidak ada kekurangan margin berskala besar atau likuidasi paksa di antara investor ritel. Namun demikian, koeksistensi antara pengurangan posisi asing dan institusi, penyerapan ritel, dan arus masuk dana leverage membuat pasar berada pada periode redistribusi kepemilikan yang relatif tidak stabil. Ke depan, tiga rantai transmisi risiko perlu diawasi secara ketat: pertama, meluasnya arus keluar bersih investor asing dan melemahnya penyerapan ritel, yang mendorong pasar dari switching kepemilikan ke penjualan tambahan; kedua, ETF leverage beralih dari subscription berlawanan arah menjadi redemption saat terjadi penurunan harga; ketiga, memburuknya pembiayaan margin, persyaratan margin derivatif, dan margin call yang belum terselesaikan secara bersamaan, yang dapat meningkatkan penyesuaian lokal menjadi resonansi antara deleveraging aktif dan pasif.