Pasar Modal Komputasi

Komputasi sedang dimasukkan ke dalam pasar modal secara menyeluruh, seperti halnya listrik pada tahun 90-an.

Ditulis oleh: Vaidik Mandloi

Diterjemahkan oleh: Block unicorn

Google adalah salah satu dari tiga penyedia layanan cloud terbesar di dunia, dan saat ini mereka membeli sumber daya komputasi senilai 920 juta dolar AS per bulan dari SpaceX (sebuah perusahaan roket).

Inilah gambaran betapa kacau pasar kapasitas GPU saat ini. Tidak ada tolok ukur harga, pemberi pinjaman tidak dapat melakukan lindung nilai atas risiko pembiayaan perangkat keras mereka; semuanya didasarkan pada alokasi modal secara membabi buta. Namun, situasi ini akan berubah, karena Chicago Mercantile Exchange (CME) dan Intercontinental Exchange (ICE) telah mengumumkan akan meluncurkan kontrak berjangka waktu komputasi GPU.

Komputasi sedang dimasukkan ke dalam pasar modal secara menyeluruh, seperti halnya listrik pada tahun 90-an. Hari ini, saya akan membahas secara mendalam tentang kurva forward likuiditas jenis baru yang didorong oleh penyelesaian stablecoin, dan perubahan apa yang dapat dibawa ke pembangunan infrastruktur terbesar sejak era kereta api.

Membuat Komputasi Bisa Diperdagangkan

Ketika saya mengatakan komputer sedang menapaki jalur listrik masuk ke pasar modal, saya sangat spesifik, dan memahami hal ini akan memberi tahu kita bagaimana pasar ini dibangun.

Di pasar komoditas, trader membedakan dengan jelas antara komoditas inventaris dan komoditas mengalir. Misalnya, minyak adalah komoditas inventaris, karena Anda bisa menyimpannya di kapal tanker hingga menemukan pembeli. Anda bisa menimbun minyak saat harga rendah lalu menjualnya ketika harga melonjak. Sedangkan kapasitas komputasi adalah komoditas mengalir, karena Anda menyewa GPU selama satu periode waktu dan membayarnya. Komputasi yang tidak terpakai selama masa sewa akan hilang selamanya.

GPU yang menganggur di rak tidak sama dengan “komputasi yang disimpan”, seperti pembangkit listrik yang terputus tidak sama dengan “listrik yang disimpan”, karena dalam kedua kasus, produk yang berharga adalah arus—jam GPU atau kilowatt-jam—bukan mesin fisik yang menghasilkan arus tersebut.

Ini sangat penting untuk penetapan harga, karena komoditas inventaris memiliki stabilisator built-in berupa inventaris, sedangkan komoditas mengalir tidak. Inventaris dapat dilepaskan ketika harga berfluktuasi tajam untuk menyeimbangkan kenaikan harga. Komoditas mengalir tidak punya bantalan tersebut; itulah alasan harga spot komputasi sering berfluktuasi tajam.

Pada pertengahan tahun 2025, karena peluncuran chip Blackwell generasi berikutnya dari Nvidia, suplai baru masuk pasar dalam jumlah besar, sehingga permintaan untuk kartu grafis H100 menurun dan harga spot komputasi anjlok 70% dalam 18 bulan. Tetapi tahun ini, karena produksi massal chip HBM, permintaan melonjak, dan tidak ada inventaris di pasar untuk diserap, sehingga harga H100 naik 48% dalam empat hari saja. Bagi perusahaan artificial intelligence (yang biaya pelatihannya bisa puluhan juta dolar), serta pemberi pinjaman yang menyediakan lebih dari 120 miliar dolar AS kredit pusat data untuk hardware tersebut, volatilitas tanpa alat lindung nilai ini adalah masalah hidup dan mati.

Selain itu, ada masalah kedua. Satu drum minyak mentah, di mana pun berada, sama dengan drum minyak lainnya—itulah alasan bisa diperdagangkan di bursa tanpa pemeriksaan fisik. Namun H100 di Virginia dan H100 di Islandia adalah produk yang sangat berbeda, karena chip, konfigurasi cluster, dan beban kerja yang berdekatan mempengaruhi kinerja nyata.

Data benchmark dari penyedia GPU global menunjukkan bahwa meskipun secara nominal perangkat keras sama, perbedaan kinerja hingga 38%. Pada tahun 90-an, industri listrik menghadapi masalah yang sama: listrik di jaringan Texas berbeda secara signifikan dengan listrik di Atlantik Tengah, karena transmisi dan permintaan lokal menciptakan situasi yang berbeda di setiap node grid. Solusi saat itu adalah menetapkan harga berbeda untuk setiap node dan melaporkan harga berdasarkan harga acuan. Dan harga acuan inilah yang saat ini belum dimiliki pasar komputasi.

SF Compute telah membangun buku pesanan real-time untuk waktu GPU, di mana pembeli dan penjual dapat memperdagangkan waktu sebagaimana memperdagangkan komoditas apapun di pasar spot. Logikanya adalah, setelah memiliki pasar spot yang likuid, maka aktivitas perdagangan dapat digunakan untuk menurunkan harga indeks. Harga indeks ini kemudian dapat digunakan sebagai dasar membangun kontrak berjangka dengan penyelesaian tunai.

Begitu pusat data dapat menjual kontrak berjangka dan mengunci pendapatan beberapa bulan ke depan, mereka bisa bernegosiasi dengan pemberi pinjaman dan menunjukkan pendapatan mereka sudah di-lindung nilai, sehingga memperoleh suku bunga lebih rendah dan memperluas kapasitas. Ini pada akhirnya menurunkan biaya komputasi bagi semua pihak.

Perusahaan lain, Silicon Data, membangun indeks harian bernama SDH100RT, yang sejak Mei tahun lalu sudah tayang di Bloomberg Terminal dan kini telah mengumpulkan 3,5 juta data dari pemasok global, membentuk satu tolok ukur tunggal, dengan biaya hanya sama dengan satu jam waktu operasi GPU H100. Kontrak berjangka baru yang diumumkan oleh Chicago Mercantile Exchange (CME) akan diselesaikan dengan indeks ini. Saat ini beberapa perusahaan berlomba membangun indeks serupa, karena menjadi tolok ukur harga berarti mereka bisa menangkap sebagian kecil dari setiap transaksi di pasar, selama pasar itu ada.

Pasar listrik juga mengalami fase serupa: pada tahun 1993, Nord Pool membuka bursa berjangka listrik pertama, kemudian muncul lebih dari 200 perusahaan pemasaran listrik baru. Industri menghabiskan waktu satu dekade memperdebatkan apakah listrik secara hukum adalah komoditas, namun saat ini listrik sudah menjadi pasar dengan nilai produksi tahunan mencapai 6 triliun dolar AS. Pasar komputer saat ini juga sedang melalui tahap serupa.

Perantara

Maka, sekarang kita memiliki pasar spot komputasi yang bisa disebut sebagai kelompok awal yang memakai indeks harga tertentu, dan bursa telah mengumumkan niatan terkait. Namun, antara harga indeks di Bloomberg Terminal dan pasar modal yang berjalan lancar, ada satu mata rantai penting yang menopang seluruh operasi, dan rantai ini berbeda dengan cara transaksi tradisional.

Pada kontrak berjangka komputasi, cara kerjanya sangat berbeda dengan bursa saham, yang hanya perdagangan saham terstandarisasi antara pembeli anonim. Pasar berjangka komputasi akan dipimpin oleh pedagang, yang menjadi jembatan antara pemilik GPU (ingin mengunci pendapatan) dan perusahaan AI (ingin mengunci biaya).

Misalnya, ada pusat data di Amerika Serikat yang punya banyak server H200 tersedia mulai Oktober. Sebuah startup membutuhkan 500 GPU, hanya peduli soal interkoneksi InfiniBand (media komunikasi GPU), tanpa peduli lokasi server. Ini permintaan yang sangat khusus, membutuhkan pihak yang memproses pesanan custom dan sekaligus melakukan lindung nilai terhadap risiko indeks terstandarisasi.

Ini bukan hal baru; setiap komoditas di masa lalu membutuhkan mata rantai ini agar para pihak bisa menata hubungan rumit pada produk fisik dan mengubahnya menjadi unit yang bisa dipertukarkan dan diperdagangkan di bursa. Kontrak H100 di rak hanya kontrak custom, orang lain tidak bisa menilai harganya. Kontrak tersebut hanya akan menghasilkan pendapatan bagi satu pihak berdasarkan perjanjian pribadi, dan sistem keuangan lainnya bahkan tidak bisa mengaksesnya. Tetapi jika digabungkan dengan harga indeks dan lapisan penyelesaian publik, kontrak itu bisa menjadi komoditas hidup yang dapat di-lindung nilai oleh pemberi pinjaman.

Pada tahun 2023, CoreWeave meminjam 2,3 miliar dolar AS hanya dengan GPU Nvidia sebagai jaminan, ini pertama kalinya perangkat keras H100 mendapatkan pinjaman. Pada pendanaan terakhir, mereka memperoleh rating investasi dari Moody’s, dengan dasar rating pada kredit Meta, bukan kredit CoreWeave, karena Meta menandatangani kontrak “take-or-pay”—harus membayar terlepas dari penggunaan sumber daya komputasi.

Inilah di mana jalur pembayaran kripto berperan besar. Penjual dan pembeli sumber daya komputasi tersebar di seluruh dunia, namun tidak punya akses ke persetujuan Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Amerika, atau membuka rekening di bursa barang Amerika. Sedangkan dompet kripto bisa menyelesaikan pembayaran stablecoin, dan dompet mana pun bisa menyimpan sumber daya komputasi yang telah diberi token.

Regulasi ekspor GPU sudah memperlihatkan lapisan geopolitis dalam akses sumber daya komputasi, misalnya Nvidia tidak boleh mengekspor chip mutakhir ke China dan puluhan negara lain. Pasar berjangka komputasi dengan penyelesaian stablecoin bisa memberikan akses harga sumber daya komputasi bagi peneliti dan startup di luar zona regulasi ekspor, serta melakukan lindung nilai biaya lewat infrastruktur yang menghindari pembatasan, seperti fungsi stablecoin yang sudah terlihat di Argentina dan Nigeria.

Kurva Forward Likuid

Saat ini, membangun cluster GPU berarti meminjam jutaan dolar dengan jaminan pendapatan yang belum bisa di-lock, karena pasar keuangan global belum punya instrumen terkait. Tapi kurva forward yang likuid memungkinkan perusahaan berhutang dengan jaminan pendapatan yang sudah dilindung nilai, dengan suku bunga lebih rendah dari posisi yang belum di-lindung nilai. Ini berarti biaya per jam komputasi jadi lebih rendah. Lalu, siapa yang membangun lapisan penyelesaian kurva forward?

Satu-satunya solusi yang dibutuhkan saat ini adalah membangun lapisan penyelesaian yang memungkinkan siapa saja memverifikasi agunan, dan membuat kurva forward sebagai produk publik. Saat ini, kita tidak bisa memverifikasi status perangkat keras agunan, atau memastikan apakah sudah digunakan ganda, ataupun tingkat pemanfaatannya. Tapi jika GPU dan arus pendapatan bisa di-tokenisasi sebagai aset on-chain, setiap pemberi pinjaman bisa memverifikasi real-time agunan, membuat kurva forward jadi transparan dan publik, bukan terkungkung dalam negosiasi bilateral.

Selain itu, generasi baru agent artificial intelligence di masa depan akan membeli sumber daya komputasi berdasarkan jumlah panggilan inferensinya, sementara mereka tidak bisa membuka rekening bank. Kripto adalah satu-satunya gateway pembayaran yang memungkinkan mikrotransaksi antara agent Tokyo dan rak GPU di Virginia dalam waktu kurang dari satu detik.

Saat ini terdapat faktor penyeimbang kuat, karena pasokan GPU sangat terkonsentrasi. Operator pusat data hiper-skala menguasai 78% daya komputasi global. Nvidia mendominasi lebih dari 80% pangsa pasar chip AI premium, dan jadwal rilis produk mereka dapat mengguncang pasar. Standarisasi adalah bottleneck, tetapi membiayakan satu jenis aset selama masa boom pembangunan bisa membuatnya lebih menular.

Lebih dari 120 miliar dolar AS utang infrastruktur artificial intelligence telah dipindahkan dari neraca menjadi Special Purpose Vehicle (SPV) yang dibiayai oleh Wall Street, sebagian besar masuk ke dana obligasi perusahaan dalam produk pensiun target date, dan individu yang memegang obligasi itu bahkan tidak menyadarinya. Saya pikir model pembiayaan infrastruktur ini mungkin mengandung asumsi terkait nilai sisa perangkat keras, dan data saat ini belum cukup mendukung asumsi tersebut.

Pasar listrik tidak berhenti di generator, tapi menembus seluruh sistem hingga ke stopkontak di dinding, memengaruhi harga semua perangkat listrik. Pasar komputer juga masih punya banyak jalur yang perlu dibangun!