"Kisah Seram" Saham AS: Apakah perdagangan "short volatility" dengan skala besar yang telah mendominasi pasar selama bertahun-tahun akan berbalik arah?

Saham momentum runtuh tiba-tiba, hanyalah puncak gunung es. Di bawah permukaan pasar yang tenang, sebuah siklus "short volatility" yang didorong oleh neraca pedagang sedang berlangsung, diam-diam terakumulasi menjadi titik kegagalan tunggal paling berbahaya di pasar saham AS.

Minggu ini, faktor momentum saham AS anjlok lebih dari 20% dalam lima hari perdagangan, mencatat penurunan paling tajam sejak berita Covid pada November 2020, dan menyentuh garis rata-rata bergerak 200 hari, dengan penurunan terburuk sejak Februari 2023. Pemicunya adalah serangan kapal tanker di Selat Hormuz, kenaikan harga minyak, serta laporan keuangan Samsung yang meski melampaui ekspektasi namun tetap dijual, sehingga sektor semikonduktor dan chip memori terkena pukulan terbesar.

Namun, menurut analis strategi makro Bloomberg, Simon White, volatilitas ekstrim pada saham momentum bukanlah peristiwa yang terisolasi, melainkan manifestasi eksternal dari risiko struktural yang lebih dalam—pedagang terus menyerap risiko pasar sehingga menekan volatilitas, dan siklus umpan balik positif ini telah mengekspos seluruh pasar saham pada risiko tunggal dari konsentrasi posisi short volatility. Begitu bank mulai deleveraging, siklus positif ini bisa berbalik dengan cepat.

Saham Momentum Runtuh Tiba-tiba: Sinyal Peringatan Kerentanan Pasar

Volatilitas pasar minggu ini dipicu oleh berbagai guncangan. Serangan kapal tanker di Selat Hormuz dan pencabutan pengecualian sanksi Iran mendorong kenaikan harga minyak; di saat yang sama, meskipun Samsung merilis laporan keuangan di atas ekspektasi, harga saham tetap dijual, menyebabkan sektor semikonduktor dan chip memori jatuh drastis. Imbal hasil obligasi naik, data ekspektasi inflasi New York Fed juga meningkat, pasar saham tertekan, dolar menguat, emas turun, dan bitcoin mengembalikan kenaikan di awal sesi.

Faktor momentum menjadi korban utama. Penurunan lebih dari 20% dalam lima hari bukan sekadar penyesuaian teknikal yang ekstrem, tetapi juga penarikan terbesar sejak Februari 2023. Sektor semikonduktor dan chip memori berada di inti penurunan kali ini.

Simon White menunjuk bahwa kehancuran terfokus akibat "perilaku berkerumun" dalam perdagangan merupakan hasil yang tak terelakkan dari dominasi trading short volatility di pasar.

Siklus Positif Short Volatility: Bagaimana Pedagang "Menciptakan" Ketentraman

Beberapa tahun terakhir, pedagang (yaitu bank besar dan pembuat pasar) secara terus-menerus memasukkan sejumlah besar aset saham dan obligasi ke dalam neraca mereka, menyerap risiko pasar sehingga menekan volatilitas. Mekanisme ini melahirkan siklus umpan balik positif yang memperkuat diri sendiri: volatilitas rendah mendorong pengambilan risiko yang lebih tinggi, yang pada gilirannya lebih menekan volatilitas.

Rantai transmisi kunci dari siklus ini terletak pada volatilitas obligasi. Ketidakpastian suku bunga biasanya merupakan pendorong utama naiknya korelasi saham—ketika volatilitas obligasi menurun, korelasi implisit antar saham juga turun. Korelasi implisit dan realisasi indeks S&P 500 saat ini mendekati level terendah sejarah, sangat selaras dengan tren penurunan volatilitas obligasi.

Korelasi rendah kembali menekan VIX. Ketika VIX ditekan, spread kredit menyempit, volatilitas ekonomi menurun, dan seluruh rantai industri "short volatility"—mulai dari strategi penjualan opsi berlebih, dana risk parity, hingga pelaku sistematis volatilitas short dan pembeli di saat ada penurunan—bisa beroperasi maksimal.

Namun, Simon White memperingatkan bahwa ketenangan di permukaan ini menipu. Korelasi di tingkat indeks sebenarnya menutupi kenaikan risiko yang nyata:Rata-rata volatilitas saham individu sebenarnya meningkat, dan penyebaran (perbedaan antara volatilitas saham individu dan indeks) telah mencapai level tertinggi sejarah.Risiko tidak hilang, hanya berada dalam keadaan dorman.

Konsentrasi Pasar: Pemicu Tersembunyi Lainnya

Sementara itu, konsentrasi pasar saham yang ekstrem semakin mendistorsi lanskap risiko. Saat ini, 10 perusahaan terbesar di indeks S&P 500 menyumbang total 43% dari nilai pasar indeks, mendekati puncak sejarah; sedangkan kontribusi dari 250 perusahaan terkecil telah menyusut hanya 8%. Distribusi laba juga sangat miring.

Konsentrasi ini sendiri juga menekan korelasi. Ketika performa indeks didominasi oleh sejumlah saham berkapitalisasi sangat besar, fluktuasi saham lainnya saling meniadakan sehingga indikator korelasi berbasis bobot setara ditekan secara artifisial. Korelasi antara S&P 500 dengan versi bobot setara telah turun ke level terendah dalam 25 tahun terakhir.

Simon White menunjukkan bahwa saat ini korelasi di semua tingkat—saham individu, sektor, faktor—secara kolektif berada di kisaran terendah sejarah, bahkan lebih rendah dari masa sebelum terjadinya "Volmageddon" (Malapetaka Volatilitas) tahun 2018.Saat itu, posisi short volatilitas meledak secara kolektif, memicu lonjakan tiba-tiba volatilitas, dan indeks S&P 500 turun hampir 12% dari puncak ke titik terendah.

Tiga Pemicu Utama: Titik Ledakan Potensi Deleveraging

Simon White mengidentifikasi tiga situasi risiko yang bisa memicu deleveraging bank dan memecah keseimbangan saat ini.

VaR Shock: Dalam konteks pasar dengan konsentrasi sangat tinggi dan kepemilikan yang seragam, begitu terjadi penarikan signifikan, kemungkinan besar akan memicu pengetatan batas risiko dan deleveraging berantai. Saat ini bank menyediakan leverage saham dalam skala rekor ke pasar (termasuk ETF leverage), jika terjadi kontraksi, akan mempercepat penurunan pasar.

Kepadatan Neraca Pedagang: Inventori di neraca bank sudah pada level tertinggi sejarah, dan motivasi untuk memangkas risiko mulai naik. Jika bank beralih mengurangi bisnis repo pada sekuritas pendapatan tetap dan lebih fokus pada leverage saham, bunga pembiayaan mungkin naik secara tidak proporsional, memicu pelepasan risiko sistemik. Hedge fund dan bank pelaku trading basis akan jadi akselerator bersama. Suku bunga pembiayaan saham dan spread swap adalah indikator kunci apakah neraca bank mulai padat.

Penyusutan Neraca Federal Reserve: Ketua Federal Reserve baru, Waller, pernah membahas secara terbuka tentang penyusutan neraca Fed, sejalan dengan pandangan Menteri Keuangan. Meski pernyataan terbaru menunjukkan hal ini belum mendesak, jika pasar mulai mengantisipasi tekanan suplai besar dari Treasury dan MBS, pedagang bisa memindahkan risiko dari neraca mereka ke pasar lebih awal.

Ketenangan Rapuh, Menunggu Sebuah Celah

Secara keseluruhan, lingkungan volatilitas rendah saham AS saat ini bukan berarti risiko telah hilang, melainkan risiko terakumulasi dan berpindah—dari pasar ke neraca pedagang, dari yang terlihat menjadi tersembunyi. Runtuhnya saham momentum memberikan ilustrasi nyata atas kerentanan ini.

Simon White menyimpulkan, bank pernah mendominasi pasar sebelum para raksasa teknologi naik daun. Investor saham teknologi mungkin segera menyadari bahwa bank masih memiliki kekuatan untuk "mengendalikan angin dan hujan".

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

Konten menarik di atas berasal dari Ruang Trading Chasing Wind.

Untuk penjelasan lebih lengkap, termasuk interpretasi real-time dan riset garis depan, silakan bergabung dengan【Ruang Trading Chasing Wind ▪ Keanggotaan Tahunan】