Yen kembali jatuh di bawah rekor terendah, Kementerian Keuangan hanya bisa menghela napas tanpa daya

Morning FX

Seperti yang diperkirakan, nilai tukar yen jatuh menembus level 162 dan mencapai titik terendah dalam 40 tahun. Setelah penandatanganan Plaza Accord pada tahun 1985, yen belum pernah terdepresiasi hingga posisi ekstrem seperti ini.

Faktor tradisional nilai tukar telah kehilangan efektivitasnya, membuat intervensi Kementerian Keuangan semakin sulit. Baik dari segi selisih suku bunga nominal, selisih suku bunga riil, maupun neraca pembayaran internasional, semua tidak dapat menjelaskan lemahnya yen. Penjualan struktural menjadi akar masalah, memaksa Jepang untuk meninjau ulang seluruh sistem nilai tukarnya.

Gambar: Yen di titik terendah dalam 40 tahun

I. Daya deteren intervensi semakin lemah

Intervensi terakhir Kementerian Keuangan adalah pada akhir April, sekitar 10 triliun yen (63 miliar dolar AS) digunakan untuk menekan nilai tukar USDJPY dari 160 ke level terendah 155. Namun kurang dari satu bulan kemudian, yen kembali terdepresiasi lagi.

Prinsip intervensi terakhir telah berubah dari kecepatan volatilitas (depresiasi besar dalam waktu singkat), menjadi titik tetap, level psikologis pasar adalah 160, dan operasional sebenarnya dimulai setelah menembus 160, dilakukan secara bertahap agar memberikan efek deteren berkelanjutan.

Kali ini setelah kembali menembus 160, pasar merasakan kemungkinan intervensi lagi, namun Kementerian Keuangan dan Bank Sentral Jepang sangat menahan diri, hanya menyatakan keprihatinan nilai tukar secara verbal saja. Jika tidak memberikan sinyal kuat pada satu titik tetap, pasar akan terus menguji batas bawahnya, kepercayaan para penjual semakin meningkat, dan biaya intervensi selanjutnya akan makin mahal.

Gambar: Ketakutan intervensi telah sirna

Harga opsi risk reversal yen turun drastis setelah dua kali menembus 160; pasar sempat mempriced in risiko intervensi. Tapi ketakutan ini telah sirna, harga RR kembali normal.

II. Disfungsi faktor makro adalah yang paling fatal

Walau kenaikan USDJPY kali ini didorong oleh perubahan sikap Federal Reserve menjadi hawkish dan kembalinya dolar yang kuat, faktor-faktor tradisional tidak bisa menjelaskan besar depresiasi kali ini.

Dari selisih suku bunga AS-Jepang, setelah suku bunga dolar mencapai puncak pada tahun 2024, selisih suku bunga terus menyempit. Selisih suku bunga jangka pendek dari 5% tertinggi, turun ke posisi 2.5% saat ini; sedangkan selisih obligasi sepuluh tahun, dari 4% turun ke 1.73%. Jika depresiasi tahun lalu masih bisa dijelaskan oleh pelebaran selisih suku bunga riil. Tahun ini, inflasi AS dan Jepang yang kontras membuat selisih riil menyempit.

Gambar: Selisih suku bunga tidak bisa menjelaskan lemahnya yen

Surplus neraca berjalan kuartal pertama mencapai sekitar 9,8 triliun yen, meningkat signifikan dari tahun sebelumnya. Namun tampaknya hanya aliran keluar modal dari akun kapital yang mendominasi nilai tukar. Rasio penukaran surplus akun berjalan sangat rendah, penyempitan selisih suku bunga tidak mempengaruhi maraknya transaksi carry trade, tekanan penjualan yen tetap kuat.

Setelah faktor makro kehilangan efektivitas, intervensi seperti upaya sia-sia dan juga tidak memiliki lingkungan yang tepat (data AS memburuk) untuk diterapkan. Harus menunjukkan kekuatan dan tekad yang memadai agar bisa membendung depresiasi yen.

III. Ringkasan

(1) Depresiasi yen ke posisi terendah dalam 40 tahun, terus jatuh setelah menembus 160 dan sudah mendekati posisi ekstrem pasca Plaza Accord.

(2) Kelemahan yen saat ini tidak dapat dijelaskan dengan faktor makro, penjualan struktural membuat intervensi Kementerian Keuangan semakin tak berdaya, tapi tetap harus memberikan cukup daya deteren supaya tidak terjebak dalam siklus jahat.