["Stablecoin" sama sekali tidak stabil: Mengapa stablecoin selalu mati dengan cara yang sama?]

Pembacaan Chainfeeds:

Stablecoin sebenarnya tidak stabil. Keuangan terdesentralisasi (DeFi) tidak benar-benar terdesentralisasi, juga tidak aman. Imbal hasil yang asal-usulnya tidak jelas bukanlah keuntungan, melainkan perampokan dengan hitungan mundur. Ini bukanlah opini, melainkan fakta yang telah berulang kali dibuktikan dengan harga yang sangat mahal.

Sumber artikel:

Penulis artikel:

YQ

Pendapat:

YQ: Paruh pertama bulan November 2025 mengungkapkan cacat sistemik yang telah lama diperingatkan oleh kalangan akademisi dalam sistem keuangan terdesentralisasi. Runtuhnya xUSD milik Stream Finance, kegagalan beruntun deUSD milik Elixir dan stablecoin sintetis lainnya, bukanlah akibat dari manajemen yang buruk secara kebetulan, melainkan manifestasi terpusat dari masalah struktural DeFi dalam hal risiko, transparansi, dan mekanisme kepercayaan. Keruntuhan Stream Finance bukanlah bug kontrak pintar klasik atau manipulasi oracle, melainkan kegagalan transparansi keuangan dasar yang dibungkus dengan label desentralisasi. Ketika seorang manajer dana eksternal kehilangan 93 juta dolar AS tanpa audit yang memadai, ketika sistem stablecoin kehilangan 40%-50% TVL dalam seminggu meski masih mempertahankan patokan, kita harus mengakui satu fakta: industri ini sama sekali tidak belajar dari pengalaman. Lebih tepatnya, struktur insentif yang ada justru memberi penghargaan kepada mereka yang mengabaikan risiko, menghukum mereka yang berhati-hati, dan mensosialisasikan kerugian saat terjadi kehancuran. Ada pepatah di dunia keuangan: Jika Anda tidak tahu dari mana asal keuntungan, maka Anda sendirilah keuntungannya. Ketika Aave menawarkan APY 4,8%, Compound hanya sedikit di atas 3%, namun Stream menjanjikan imbal hasil tinggi 18% tanpa sumber yang jelas, ini berarti sumber sebenarnya dari imbal hasil tersebut adalah modal para deposan. Yang lebih mengejutkan, suplai xUSD tidak didukung oleh aset nyata, melainkan dicetak besar-besaran oleh Stream melalui kontrak StreamVault dalam siklus kompleks dan ketergantungan lintas rantai. Pada akhirnya, hanya dengan 1,9 juta dolar AS USDC yang dapat diverifikasi sebagai jaminan, mereka berhasil mencetak 14,5 juta dolar AS xUSD, menjadikannya bank bayangan tanpa cadangan. Ketergantungan timbal balik antara Elixir dan Stream semakin memperbesar risiko, dua protokol saling menjaminkan dan memperluas satu sama lain, membentuk sistem siklus yang sangat rapuh. Meskipun peneliti seperti Schlagonia dan CBB telah berulang kali memperingatkan secara publik beberapa bulan sebelum keruntuhan, pengguna tetap tergiur oleh imbal hasil tinggi, para kurator besar mengejar pendapatan biaya, dan protokol terkait membiarkan sistem tetap berjalan. Ketika Stream mengumumkan bahwa manajer dana eksternal kehilangan aset dalam jumlah besar dan menghentikan penarikan, kepanikan menyebar dengan cepat, harga xUSD di pasar sekunder anjlok 77% dalam sehari, hampir lenyap seketika. Berdasarkan riset on-chain dari Yields and More (YAM), insiden Stream menyebabkan setidaknya 285 juta dolar AS eksposur utang langsung di ekosistem, termasuk posisi pinjaman TelosC sebesar 123,64 juta dolar AS, brankas Morpho privat Elixir sebesar 68 juta dolar AS, MEV Capital sebesar 25,42 juta dolar AS (dan tambahan 650 ribu dolar AS utang macet akibat pembekuan oracle), Varlamore sebesar 19,17 juta dolar AS, dua brankas Re7 Labs sebesar total 27,3 juta dolar AS, serta beberapa posisi eksposur kecil lainnya. Utang macet Euler sekitar 137 juta dolar AS, dan aset lintas protokol yang dibekukan melebihi 160 juta dolar AS. Karena 65% aset jaminan Elixir terekspos pada Stream, stablecoin mereka deUSD anjlok dari 1 dolar AS menjadi 0,015 hanya dalam 48 jam, menjadi stablecoin dengan keruntuhan tercepat sejak UST pada 2022. Meski Elixir menebus sekitar 80% pemegang non-Stream dengan rasio 1:1 USDC, kerugian sisanya tersebar secara sosial ke protokol seperti Euler, Morpho, dan Compound. Menghadapi runtuhnya kepercayaan, Elixir mengumumkan penutupan total bisnis stablecoin mereka. Reaksi pasar yang lebih luas menunjukkan krisis kepercayaan sistemik: menurut data Stablewatch, meski sebagian besar stablecoin hasil masih mempertahankan patokan, seluruh sektor TVL menyusut 40%-50% dalam seminggu, sekitar 1 miliar dolar AS dana keluar dari protokol yang sebenarnya tidak bermasalah. Pengguna tidak dapat membedakan mana stablecoin yang aman dan mana yang lemah secara struktural, sehingga memilih untuk keluar bersama-sama. Seluruh TVL DeFi pada awal November turun sekitar 2 miliar dolar AS, harga pasar mencerminkan risiko sistemik, bukan masalah protokol individu. Kurang dari sebulan sebelumnya, pada 10-11 Oktober 2025, serangan pasar presisi dengan hanya 60 juta dolar AS memicu kegagalan berantai oracle, menyebabkan likuidasi besar-besaran. Ini bukanlah kepanikan pasar nyata, melainkan serangan institusi yang memanfaatkan celah yang sudah diketahui. Penyerang menjual USDe dalam jumlah besar di satu bursa, menyebabkan harga turun seketika, sementara banyak protokol mengandalkan harga spot dari bursa tersebut untuk oracle mereka, sehingga nilai jaminan tiba-tiba dianggap tidak mencukupi dan memicu likuidasi. Meski harga di pasar lain hampir tidak berubah, oracle tetap melaporkan harga yang telah dimanipulasi, persis seperti pola lebih dari 40 serangan oracle sejak 2020. Dari 2020 hingga 2025, kegagalan struktural stablecoin dan DeFi terus berulang, dari UST, IRON, USDC, hingga xUSD, dengan pola yang sangat mirip: menarik modal dengan imbal hasil tinggi, menggunakan aset jaminan yang tidak transparan atau diterbitkan sendiri, melakukan ketergantungan siklik, menyamarkan kompleksitas, dan leverage berlebihan. Ketika ada guncangan eksternal yang mengekspos kekurangan aset dasar atau kegagalan mekanisme, sistem langsung masuk ke spiral kematian. Subsidi tahunan 19,5% Terra, APR 1700% Iron Finance, imbal hasil 18% Stream, pada dasarnya adalah subsidi yang tidak berkelanjutan dan tidak terkait dengan pendapatan nyata. Jaminan sebagian atau jaminan yang diterbitkan sendiri (seperti LUNA, TITAN, deUSD) pasti akan menjadi nol saat terjadi tekanan, sehingga menghancurkan struktur stablecoin. Oracle adalah titik kegagalan penting lainnya: harga real-time menyebabkan risiko manipulasi, TWAP tidak dapat mencerminkan kebangkrutan nyata, pembaruan manual menyembunyikan risiko, setiap pola pernah menyebabkan kerugian ratusan juta dolar AS. Saat Stream runtuh, harga pasar xUSD sudah turun menjadi 0