JPMorgan réitère sa recommandation « surpondérer » pour CoreWeave (CRWV.US) : le marché exagère ses inquiétudes concernant la dette, le taux de rendement interne des projets est supérieur au coût du capital.

L'application financière Zhihui a appris que JPMorgan a réitéré sa recommandation de "surpondérer" sur CoreWeave (CRWV.US) dans sa note de recherche du 16 octobre, signée par Samik Chatterjee, analyste en chef du secteur logiciel.

CoreWeave a déjà chuté d'environ 20% la semaine dernière. Le déclencheur de cette baisse a été les inquiétudes suscitées par la hausse des rendements obligataires, s'ajoutant à une prévision publiée cette semaine par Gartner : celle-ci remet en question la suffisance des revenus liés à l'IA nécessaires pour garantir un retour sur investissement sain chez les fournisseurs de nouveaux services cloud (NeoCloud). Ensemble, ces éléments ont amplifié les préoccupations des investisseurs concernant une surcapacité potentielle et la viabilité du financement par la dette.

La position de JPMorgan est très claire : elle reconnaît que la valorisation de CoreWeave dépend non seulement de ses fondamentaux propres, mais aussi de l'appétit global des investisseurs pour sa dette de centre de données ; cependant, elle estime que les craintes actuelles sont "exagérées" par rapport aux fondamentaux de l’entreprise.

Cinq raisons : pourquoi les inquiétudes sont exagérées

Le rapport présente cinq arguments :

Premièrement, la demande pour les centres de données reste forte et s'accélère même ces derniers mois, sans quasiment aucun point de données pour soutenir l'idée d'une "incertitude sur la demande à long terme".

Deuxièmement, la mise en ligne effective des capacités est bien plus compliquée que de simplement extrapoler les capacités contractuelles annoncées — il ne suffit pas d’additionner toutes les capacités prévues pour obtenir la capacité réelle, car il existe un énorme fossé opérationnel entre la "signature du contrat" et la "mise en service". L’avance de CoreWeave à ce niveau est fréquemment soulignée dans les enquêtes auprès de ses clients.

Troisièmement, la rentabilité des projets reste solide, l’entreprise étant capable de générer simultanément une marge bénéficiaire et des flux de trésorerie sains, même si les investissements initiaux généreront une pression temporaire sur les marges et les liquidités.

Quatrièmement, en plus de la solidité économique typique des contrats de cinq ans, il existe un effet de levier supplémentaire pour la monétisation : les GPU peuvent être recontractualisés au-delà de la période initiale de cinq ans.

Cinquièmement, la rentabilité des projets (IRR non levier) dépasse le coût du capital de l'entreprise, et les hausses de coûts sont très probablement intégrées dans les prix des nouveaux projets.

Le rapport laisse néanmoins une marge de manœuvre : il reconnaît que l’inquiétude récente sur le marché de la dette a augmenté le coût du capital, pouvant réduire la rentabilité ; mais il estime que le contexte favorable de la demande en puissance de calcul confère à la société un pouvoir de fixation des prix qui lui permet de répercuter les coûts sur les clients, limitant ainsi les changements des fondamentaux des modèles de revenus/profits.

La capacité est « prévendue », non construite à l’avance sur estimations de la demande

Voici l’idée centrale du texte : la capacité de CoreWeave est prévendue sous forme de contrats à long terme à engagement ferme ("take-or-pay"), et n’est donc pas construite avant de rencontrer une estimation de la demande.

La prévision de Gartner, quant à elle, met en lumière un manque à l’échelle du secteur : pour couvrir les investissements déjà annoncés, les coûts financiers et obtenir un retour sur capital investi (ROIC) de 12% d’ici 2030, les propriétaires de centres de données IA doivent générer 8 500 milliards de dollars de revenus cumulés ; or, Gartner anticipe qu'au mieux, les revenus générés sur la même période pour entreprises et particuliers liés à l’IA ne dépasseraient pas 3 600 milliards. Selon JPMorgan, cet écart met en évidence le risque de "capacité construite avant la demande", et non celui du modèle de CoreWeave "d'abord contrat, ensuite livraison".

Et contrairement aux inquiétudes de Gartner, la demande de puissance de calcul s’accélère ces derniers mois.

Même si les investisseurs demeurent inquiets quant à la durabilité de la demande et la capacité à louer toute la capacité non sous contrat, le rapport propose un amortisseur : dans un centre de données typique, plus des deux tiers de l’investissement sort pour la technologie et les actifs à cycle court, et non pour la coque du bâtiment — ce qui raccourcit la fenêtre pendant laquelle il est possible de réduire les investissements et donc d’en limiter les risques d’écoulement de trésorerie à long terme. En d'autres termes, même si la demande faiblit, CoreWeave pourra cesser ses investissements rapidement, car il s'agit surtout d’achats de puces à cycle court, et non de lourds investissements immobiliers ponctuels.

Exécution en avance : quasi 500 MW ajoutés en un trimestre, capacité opérationnelle de 1,5 GW

Transformer une capacité planifiée en une capacité opérationnelle nécessite une exécution rigoureuse. CoreWeave a ajouté près de 500 mégawatts (MW) lors du deuxième trimestre de l'exercice 2026, portant sa capacité en service à 1,5 gigawatt (GW) ; au 11 août, la capacité sous contrat atteignait 4,2 GW, l'objectif étant d’atteindre au moins 8 GW d'ici 2030.

Économie des contrats : après remboursement de la dette au niveau des actifs, la maison mère conserve environ 16% du flux de trésorerie total du contrat

Selon les cash flows indicatifs publiés par la société : un contrat de 5 ans implique des investissements en capital correspondant à environ 51% de la valeur totale du contrat, dont environ 80% financés par de la dette au niveau des actifs ; après remboursement intégral de cette dette, la maison mère perçoit un flux de trésorerie résiduel équivalent à 16% de la valeur totale du contrat — même sans renouvellement de capacité, cela suffit à couvrir environ 5 années d’obligations de centre de données.

JPMorgan estime toutefois que cette modélisation est prudente, car la durée de vie réelle des GPU va au-delà des 6 ans d’amortissement et de la durée contractuelle : la V100 reste utilisée 8 ans sur le marché, la T4 environ 7 ans, et le modèle A100 lancé en 2020 est sous contrat jusqu’en 2029. Ainsi, une fois la dette amortie, CoreWeave n'a plus qu’à payer l'électricité et la location pour continuer à générer du cash flow au-delà de la durée initiale du contrat — la "monétisation du renouvellement" devenant ainsi une option supplémentaire, indépendante du contrat de cinq ans initial.

Rendement des projets : IRR non levier « de l’ordre d'une dizaine de pourcents », supérieur au coût du capital mixte de 9%–11%

Selon les calculs du rapport, l’IRR non levier d’un contrat-type de cinq ans s’inscrit "de l’ordre d'une dizaine de pourcents", tandis que le coût du capital mixte se situe entre 9% et 11% (en supposant que la plupart des investissements sont financés à la fois par la dette de la maison mère et la dette adossée aux actifs). Si le contrat est renouvelé après la période initiale de 5 ans, l’IRR sera encore amélioré.

Le rapport ne cache pas le risque d’augmentation du coût du capital, mais anticipe que la tarification de la nouvelle puissance tiendra compte de la hausse des coûts, maintenant ainsi l'équilibre fondamental des retours de la société.

La “brûlure” de cash n'est pas due à une mauvaise rentabilité, mais à la montée en charge très rapide

L’important besoin de financement récent provient d’une montée rapide de la capacité : la capacité opérationnelle passera de 1,85 GW fin 2024 à 8 GW en 2030, soit un quadruplement sur quatre ans et environ 1,5 GW d’augmentation annuelle — à titre de comparaison, l’augmentation ne sera que de 500 MW en 2025 et de 1 GW en 2026.

Selon le scénario simplifié du rapport : une fois le projet pleinement opérationnel, chaque GW génère entre 10 et 15 milliards de dollars de revenus annuels, avec une marge d’EBITDA cash d’environ 75% au niveau du contrat ; durant les années de montée en puissance, chaque GW nécessite plus de 3,5 milliards de dollars d’investissement. Le problème réside dans ce décalage : les revenus ne sont libérés qu'après le plein fonctionnement, tandis que les investissements sont engagés d’un coup lors des années de montée en puissance. Ainsi, il faut un "socle installé de projets stables" égal à 4 à 5 fois la capacité en montée en charge pour que le cash flow après investissement redevienne positif.

À ce jour, le ratio entre la puissance en service au début de l’année et l’augmentation en cours d’année est environ de 1:1 — CoreWeave passera avec environ 0,85 GW opérationnels en 2026 pour ajouter 1 GW cette année-là ; ce ratio atteindra seulement 1,2 en 2027. Selon le rapport, il ne sera porté à 4,5 qu’en 2030 environ.

La conclusion de JPMorgan est donc que la consommation actuelle de cash ne reflète pas une faible rentabilité des projets, mais une montée annuelle de la capacité trop rapide par rapport à la base existante ; le timing des générateurs de cash flow devrait se régulariser à mesure que CoreWeave gagnera en taille.

Du point de vue du marché, la récente vente massive est ressentie aussi sur la crédibilité : selon la presse française, les rendements des obligations CoreWeave ont dépassé 15%, et la hausse du coût du capital réduit automatiquement la marge de sécurité sur les "cash flows résiduels" — un point central du débat actuel.

À noter, la page de divulgation du rapport précise : au cours des 12 derniers mois, JPMorgan a fourni des services bancaires d'investissement à CoreWeave et a été rémunéré à ce titre, et pourrait continuer à le faire dans les trois prochains mois ; il détient également plus de 1% des actions ordinaires de CoreWeave, en tant que bénéficiaire économique, et agit en tant que teneur de marché des titres concernés. Les investisseurs sont invités à considérer ce rapport comme un élément de référence pour la prise de décision.