Howard Marks : Si tout le monde parle de bulle, alors la bulle n’a peut-être pas encore éclaté

Alors qu’un nombre croissant de milliardaires et d’acteurs du marché alertent sur une bulle des marchés boursiers alimentée par l’IA, Howard Marks, coprésident d’Oaktree Capital, adopte un point de vue contre-intuitif : précisément parce que tout le monde parle de bulle, le moment de l’éclatement pourrait être encore loin.

Selon Bloomberg le 18 octobre, Howard Marks a déclaré lors d’un entretien qu’il ne pense pas que le marché soit actuellement dans un état de bulle au sens strict. Sa logique principale est la suivante : une des caractéristiques essentielles d’une bulle est « l’inconscience du risque » (obliviousness) par les investisseurs, et comme tout Wall Street demeure vigilant contre le risque de bulle, cette « inconscience » fait justement défaut. « Si suffisamment de gens se demandent prudemment si un secteur présente ou non une bulle, on peut raisonnablement penser que, même s’il y a bulle, le marché reste mesuré, » affirme Howard Marks.

Ce constat contraste fortement avec le climat de tension actuel sur les marchés. De Ray Dalio au milliardaire Michael Novogratz, plusieurs grands noms des hedge funds ont publiquement averti que la spéculation IA pousse les bourses vers la bulle. Après un nouveau record historique atteint par le Nasdaq 100 plus tôt ce mois, celui-ci a chuté de 5,5 % la semaine suivante, certains acteurs attribuant cette baisse à la libération concentrée d’une anxiété de bulle.

Définition de la bulle : les trois critères centraux selon Howard Marks

Howard Marks avait déjà lancé un avertissement au sommet de la bulle Internet en 2000, et indiquait l’an dernier être en « observation de bulle ». Il reconnaît que le terme « bulle » est en soi « vague », mais

il décrit la bulle comme « une prospérité irrationnelle, de l’imprudence, et de l’inconscience ». Selon lui, le trait le plus typique d'une bulle est lorsque le marché vire à la fièvre collective : « Certains deviennent ridiculement riches, et quiconque n’y participe pas se sent idiot et le regrette profondément. »

Dans cette perspective, Howard Marks estime aujourd’hui : les investisseurs font bel et bien preuve d’une “peur de rater l’envolée” (FOMO), mais le débat permanent sur le risque de bulle montre que le marché n’est pas dans un état d’“inconscience“ ; quant à l’autre signal — le comportement imprudent des investisseurs — il reste mitigé.

Données de valorisation : l’écart reste marqué avec 2000

Un des arguments majeurs soutenant l’analyse de Howard Marks tient aux actuels niveaux de valorisation. Si l’on observe le ratio cours/bénéfices anticipé (forward P/E) du S&P 500 et du Nasdaq 100, l’indicateur a en fait reculé cette année grâce aux prévisions de forte hausse des bénéfices, n’affichant pas de caractéristiques évidentes de bulle.

La différence est particulièrement flagrante avec le mois précédent le sommet de la bulle Internet en 2000 : à l’époque, les cinq plus grandes capitalisations technologiques du S&P 500 affichaient en moyenne un forward P/E d’environ 65, contre environ 23 aujourd’hui pour les cinq plus grosses valeurs tech actuelles.

Cependant, un autre indicateur de valorisation alarme certains investisseurs. Le ratio cours/bénéfices ajusté du cycle (CAPE, dit aussi Shiller P/E) se situe actuellement autour de 41, proche du record historique de 44 atteint en 1999. Nicholas Colas, cofondateur de DataTrek Research, le qualifie de « graphique de valorisation le plus inquiétant du marché actuel ».

Michael O’Rourke, stratégiste en chef marché de JonesTrading Institutional Services, se montre réservé quant à la baisse du forward P/E. Il souligne que les grandes entreprises technologiques s’endettent massivement pour construire des infrastructures IA, et que l’augmentation du levier d’entreprise comprime généralement les multiples de valorisation – ce qui ne signifie pas automatiquement que celles-ci sont justifiées.

« Nous avons porté le financement des fournisseurs à un tout nouveau niveau — les fabricants de puces doivent désormais eux-mêmes subventionner l'achat de leurs produits, sinon ces acquisitions n'auraient jamais lieu. »

Concentration du marché et signaux techniques

Au-delà des valorisations, la concentration extrême du marché explique aussi l’inquiétude. Actuellement, Nvidia, Apple et Microsoft représentent ensemble environ 21 % du poids de l’indice S&P 500, tandis qu’en octobre 1999, il fallait près de 10 actions pour atteindre un poids équivalent.

D’un point de vue technique, les traders constatent de nombreux signaux similaires à ceux observés lors des bulles passées : l’évolution des cours dans le secteur des semi-conducteurs s’apparente fortement à celle des périodes de bulle, l’écart de performance entre les meilleures et les pires valeurs technologiques est immense, et la largeur du marché ne cesse de se réduire.

La surperformance de 250 points de pourcentage du Nasdaq 100 face au S&P 500 au cours des dix dernières années incite également de nombreux investisseurs à ne pas réduire leur exposition technologique. « Même si tu te méfies un peu des actions technos, tu ne peux pas les quitter. Les quitter semblerait presque idiot, car elles surperforment toujours, » note l’investisseur chevronné Jim Paulsen.

Signaux de sentiment : euphorie et prudence coexistent

Au niveau du sentiment des investisseurs, l’ambiance générale de cette année est encore loin d’atteindre le niveau d’excitation observé lors des grandes bulles historiques.

La forte inflation, l’incertitude liée aux élections de mi-mandat et la guerre en Iran ont incité de nombreux traders à adopter une stratégie défensive à plusieurs étapes d’ici 2026, et le Nasdaq 100 a connu de fréquentes corrections — dont une baisse de 10 %.

Toutefois, les signes d’exubérance n’ont pas totalement disparu. Le PDG de Broadcom, Hock Tan, a publiquement déclaré que la vague d’IA attirait des investisseurs qui « ne savent absolument pas dans quoi ils investissent », comparant leur comportement à celui de joueurs de casino. Sam Stovall, stratégiste en chef chez CFRA, apporte une anecdote :

En discutant avec un vendeur de journaux new-yorkais, celui-ci lui a demandé d’imprimer des rapports de recherche sur les actions IA d’Intel et de Cisco — scène qui rappelle l’anecdote célèbre de 1929, où Joseph Kennedy aurait reçu des conseils boursiers de son cireur de chaussures juste avant le krach.

Comment éclate une bulle : le crédit, facteur clé

Même si la bulle n’est pas encore mûre, les acteurs du marché surveillent de près ce qui pourrait en provoquer l’inversion. Brian Reynolds, stratégiste en chef chez Reynolds Strategy, explique que « la fin d’un cycle survient généralement à cause de problèmes sur le marché du crédit ; quand les gens sont incapables de répondre aux appels de marge qui surviennent sur le marché du crédit, alors commencent vraiment les ennuis. »

La montée rapide des taux commence déjà à peser sur certains chouchous du marché. Le cours de CoreWeave a quasiment doublé entre janvier et début mai de cette année, mais la correction de la semaine passée a ramené sa performance annuelle en territoire négatif, tandis que le rendement de ses obligations a fortement augmenté.

O’Rourke précise que l’éclatement d’une bulle est rarement dû à l’échec technologique, mais plutôt au fait que l’optimisme excessif conduit à des valorisations excessives. « Les investisseurs deviennent trop confiants, puis paient un prix trop élevé. Voilà l’essence d’une pensée de bulle. L’IA va changer le monde, c’est indéniable, » remarque-t-il, « la vraie question, c’est combien tu es prêt à payer pour ce changement. »

À l’ère Internet, la technologie a indéniablement réussi, mais quand les profits sont décevants et que les taux montent, la concentration des hausses boursières finit par s’inverser. Ce scénario historique est désormais analysé sous toutes ses coutures par les acteurs du marché d’aujourd’hui.