Table de trading UBS : la performance des actions américaines la semaine dernière ressemble beaucoup à celle lors de «l’explosion des positions du dieu de l’IA»

La semaine dernière sur le marché américain n’a pas été marquée par une vente massive généralisée, mais par un réajustement ciblé des positions. Torsten Sippel, trader chez UBS, souligne dans son dernier rapport hebdomadaire que la dynamique du marché évoque fortement celle enregistrée il y a quelques mois lors du désendettement provoqué par Situational Awareness (un célèbre fonds de trading quantitatif basé sur l’IA) : les secteurs IA et momentum restent sous pression, les capitaux se réorientent vers les segments défensifs et moins encombrés, mais l’exposition globale au risque n’est pas réduite de manière systématique.

Les secteurs IA et momentum sont aujourd’hui l’épicentre de la correction. Les semi-conducteurs, le stockage et l’infrastructure IA continuent d’essuyer des ventes, rares sont les capitaux à tenter de profiter de la baisse : le secteur du stockage chute de 16% sur la semaine, les valeurs de croissance spéculative de 12%, et la stratégie long/short momentum de 8%. Parallèlement, les biens de consommation essentiels progressent de 5%, le portefeuille long/short valeur de 6% ; le style de marché passe donc clairement de la croissance et du momentum vers la qualité et la valeur.

L’exposition nette des hedge funds est désormais au 30e centile sur cinq ans, cependant l’exposition totale dépasse toujours le 90e centile, ce qui signifie que, sous pression continue sur les résultats, le marché court encore un risque significatif de désendettement supplémentaire. Sippel précise dans le rapport que l’environnement actuel est « fragile mais pas fondamentalement baissier » et que le risque est redistribué, non abandonné.

Désendettement plutôt que réduction du risque : la nature de la correction en cours

Sippel qualifie le mouvement de marché observé la semaine dernière de « Désendettement (De-Grossing) et non pas dé-risque (De-Risking) ».

Concernant les flux de capitaux, les volumes de trading à haute fréquence (High Touch) ont nettement augmenté sur le marché américain ; le ratio achat/vente des fonds long only s’établit à 36/64, celui des hedge funds (achat/vente/short) à 42/50/8. Les positions longues continuent d’être allégées, mais les nouvelles positions short individuelles restent limitées, ce qui ne coïncide pas avec un nettoyage global du risque.

Ce schéma rappelle en tous points celui du désendettement mené il y a quelques mois par Situational Awareness, le hedge fund fondé par « le gourou de l’IA », Leopold Aschenbrenner, ancien chercheur d’OpenAI— là aussi, ce sont les positions les plus encombrées qui ont été forcées de se réduire, sans vente systématique motivée par les fondamentaux. Au cours de ce mouvement, les segments logiciels, défensifs et faiblement encombrés ont accueilli une partie des flux rotatifs ; la consommation, l’habitat, la santé et certains industriels ont vu affluer les capitaux. Les small caps et les indices équipondérés ont surperformé le large cap.

La logique de financement IA contestée : CoreWeave, un indicateur clé

CoreWeave est devenu un référent majeur pour analyser les arbitrages IA. Sippel observe qu’à mesure que les préoccupations de crédit s’intensifient autour de l’entreprise, le débat de marché autour de l’IA se porte désormais sur une question fondamentale : La rentabilité et la structure du financement des infrastructures d’IA sont-elles capables de soutenir la prochaine phase d’expansion des dépenses d’investissement ?

Il est notable que tant ASML que TSMC ont publié de solides résultats fondamentaux, ce qui n'a cependant pas suffi à dissiper ces craintes. Cette divergence est cruciale : elle démontre que, même avec une demande matérielle vigoureuse, le marché attribue une logique de valorisation indépendante à la soutenabilité du financement pour les dépenses d’investissement IA.

Dans ce contexte, les résultats imminents des hyperscalers seront confrontés à des exigences de preuve accrues : les investisseurs attendent de la croissance des revenus cloud, des carnets de commandes et de la génération de cash qu'ils soutiennent réellement l’ampleur des investissements IA et les besoins de financement associés.

Facteurs macroéconomiques : amplificateurs, pas déclencheurs du désendettement

Sippel précise que sur cette séquence, les forces macroéconomiques agissent en amplificateurs—non en déclencheurs.

Chocs sur l’inflation et les taux ont accéléré les ventes systématiques, pendant qu’une détérioration du contexte moyen-oriental se répercute de plus en plus sur le marché de la volatilité. Vendredi, le VIX a bondi, et la courbe de terme du VIX 1 mois/3 mois s’est inversée pour la première fois depuis six mois, ce qui indique une propagation de la demande de couverture du risque spécifique IA au risque marché généralisé.

Le repli observé vendredi après-midi est particulièrement notable : la liquidation du secteur technologique s’est faite sans distinction, phénomène que Sippel relie essentiellement à une demande de rachat d’ETF, d’échéances d’options et au renouvellement de couvertures, et non à des ventes additionnelles fondées sur les fondamentaux des actions individuelles.

La saison des résultats n’est pas encore le facteur dominant

À ce stade, la saison des résultats affiche toujours une performance honorable, mais son impact sur le marché reste marginal. 10,4 % de la capitalisation du S&P 500 a déjà été publiée, avec une croissance attendue de 12,1 % du chiffre d'affaires au troisième trimestre et de 26,5 % du BPA, un dépassement réel des attentes de 4,1 %, 75 % des entreprises battant le consensus.

Cependant, tant les bons résultats bancaires que les données positives liées à l’IA n’ont pas permis de contenir les sorties de capitaux : la logique des résultats reste subordonnée à celle des positions en portefeuille.

Au cours des cinq prochaines séances, 80 entreprises publieront leurs résultats, représentant 13,8 % de la capitalisation du S&P 500, notamment Netflix, General Electric, Meta Platforms, Tesla, Procter & Gamble et Western Digital. Sippel note en particulier que Meta anticipe d’une semaine la publication de ses résultats, formulant en filigrane la question :

« S’agit-il de précéder la fermeture de la fenêtre (d’émission) ? »

En synthèse, Sippel juge le marché actuel « fragile mais pas foncièrement baissier ».

Le risque est redistribué et non abandonné; mais en l'absence d'acheteurs de fonds dans le secteur IA, avec une exposition totale toujours élevée et une courbe de volatilité sous tension, le marché dispose encore de marge pour un désendettement supplémentaire. Enfin, la montée récente de la volatilité soulève aussi de nouveaux doutes sur la pérennité de la fenêtre d’émission sur les marchés de capitaux.