Le rendement des obligations américaines approche un sommet de 20 ans ! L'impasse de la dette américaine entre dans une "zone dangereuse". Quelles options reste-t-il à Washington ?

Selon les informations de l'application financière zhihui Caijing, le rendement des obligations du Trésor américaines à long terme approche son niveau le plus élevé depuis 20 ans, et les raisons de cette hausse des taux semblent loin d’être temporaires. Washington émet massivement de la dette pour combler un déficit budgétaire qui ne cesse de s'accroître. De plus, la désinflation s’opère lentement. Par ailleurs, la frénésie d’investissement dans l’intelligence artificielle (IA) maintient l’économie suffisamment robuste, ce qui rend la baisse des taux difficile.

Résultat : avec une dette dépassant 40 000 milliards de dollars, le gouvernement américain consacre environ 1 000 milliards de dollars par an au paiement des intérêts. Selon Torsten Slok, économiste en chef chez Apollo Global Management, pour chaque 5 dollars de recettes fiscales, un dollar sert à rembourser les intérêts de la dette publique, « un chiffre extrêmement, extrêmement élevé, et qui continue de croître ».

Le coût de l’emprunt pour le gouvernement américain augmente, et les moyens faciles de contenir ce coût se font rares. Lors d'une interview le 28 septembre, le président Trump a suggéré que, par la croissance économique ou l'inflation, les États-Unis pourraient rembourser leur dette. Si ni la croissance ni l'inflation ne suffisent, le Trésor dispose encore d’une palette de mesures, allant de solutions modérées jusqu'à des options plus radicales, telles qu’une dépendance accrue à l’endettement à court terme, voire, en ultime recours, l’intervention de la Fed pour maîtriser les taux longs.

Pour l’instant, le Trésor s'appuie davantage sur l’émission de bons du Trésor à court terme et procède à de modestes rachats de dettes anciennes pour améliorer la liquidité du marché. Dans un scénario plus défavorable, la prochaine étape nécessiterait l’intervention de la Fed. L'une des méthodes serait un achat massif d'obligations à long terme, similaire à l'"Operation Twist" de 1961. Une autre méthode consisterait à fixer directement un plafond pour les rendements à long terme, une politique que les États-Unis n’ont pas utilisée depuis la Seconde Guerre mondiale.

Cela signifie que les décideurs sont confrontés à un véritable dilemme : plus ils avancent dans cette liste d’outils de politique, plus ils peuvent comprimer les taux d'intérêt, mais plus ils risquent d'aggraver l'inflation et d’éroder la confiance des investisseurs dans la dette américaine.

Jeffrey Gundlach, PDG de DoubleLine Capital, a récemment déclaré lors d’un événement d’investissement : « Nous approchons d’un moment où l’inconfort du gouvernement face au niveau actuel des taux d’intérêt devient de plus en plus évident. »

Operation Twist

Si les rendements continuent d'augmenter, il ne s’agira plus simplement pour le Trésor de gérer la dette, mais la question sera de savoir si la Fed doit à nouveau intervenir sur le marché obligataire. D’après les précédentes mesures, la première étape consisterait probablement à relancer l'Operation Twist. Cette stratégie de 1961 reposait sur la vente de dettes à court terme et l’achat d’obligations à long terme pour aplatir la courbe des taux.

Autrement dit, l’objectif de cette opération n’est pas simplement d’accroître la masse monétaire, mais d’influencer directement le marché des obligations à long terme en modifiant la structure de maturité du bilan de la Fed. Si les rendements à long terme restent élevés, cela constituerait une première ligne de défense relativement modérée pour les autorités.

Le problème est toutefois que, pour qu'une telle "Operation Twist" soit significative, il faut le soutien de la Fed. Or, sauf en cas d'urgence financière claire, la Fed pourrait se montrer réticente. Sans l’appui de son bilan, selon Torsten Slok, les ressources du Trésor pour faire baisser les taux sont limitées.

Plus important encore, les achats massifs de Treasuries pourraient eux-mêmes ouvrir un débat sur les limites de la politique. Le président de la Fed, M. Walsh, avait critiqué les importantes positions de la Fed en Treasuries et autres titres, considérant que ces acquisitions massives risquaient de brouiller la frontière entre politique monétaire et gestion de la dette publique. Il avait plaidé pour un nouvel « Accord Trésor-Fed », où président de la Fed et secrétaire au Trésor communiqueraient publiquement leurs objectifs sur le bilan de la Fed et l’émission de dette. Le vrai enjeu : à quel niveau la Fed devrait-elle aider le Trésor à stabiliser le marché obligataire alors que les pressions de financement budgétaire s’accumulent ?

Contrôle de la courbe des taux

Si les achats à la « Operation Twist » ne s’avèrent pas suffisants, il faudrait alors recourir au contrôle explicite de la courbe des taux. Dans ce cas, la banque centrale s’engage à acheter sans limite la dette publique, afin de maintenir les rendements à long terme sous un plafond prédéfini.

Cette politique serait beaucoup plus puissante que l’"Operation Twist", car la banque centrale s’engagerait explicitement sur le marché à empêcher les rendements à long terme de franchir le seuil fixé, quels que soient les montants nécessaires d'achats d’obligations.

Les États-Unis ont déjà fait ce choix. De 1942 jusqu'à la conclusion de l’Accord Trésor-Fed de 1951, la Fed avait plafonné le rendement des Treasuries à long terme à 2,5 %, pour financer la Seconde Guerre mondiale et la reprise d'après-guerre. La Banque du Japon a mis en place une politique similaire de 2016 à 2024.

Cependant, le plus grand risque du contrôle de la courbe des taux réside justement dans son principal avantage : la baisse du coût de financement. En manipulant artificiellement les taux, cette mesure peut soulager la pression politique du déficit budgétaire. Mais ce n’est efficace que tant que les investisseurs ne craignent pas d’être payés un jour en dollars dévalués par l’inflation. Dès que cette confiance vacille, les achats de dette destinés à contenir les taux peuvent en réalité alimenter l’inflation — précisément le problème que cette politique tentait de cacher.

Veronique de Rugy, chercheuse senior au Mercatus Center de l’Université George Mason, affirme qu’en fin de compte, la seule solution au problème de la dette reste la réduction des dépenses : « Le Congrès doit procéder à un ajustement budgétaire. En d'autres termes, opérer une politique d’austérité. La Fed ne peut pas y arriver seule. »

Autrement dit, une fois que les outils de la politique monétaire atteignent leurs limites, c’est la politique budgétaire qui décide en dernière instance de la stabilisation de l’endettement américain. Les deux seules périodes de baisse significative du ratio dette/PIB dans l’histoire des États-Unis illustrent d’ailleurs deux chemins radicalement différents.

Des trajectoires divergentes

John Higgins, conseiller économique en chef de Capital Economics, explique que depuis la Seconde Guerre mondiale, les États-Unis n’ont que deux fois réussi à réduire sensiblement la part de la dette dans le PIB, avec des conséquences totalement différentes pour les détenteurs d’obligations.

Après la guerre, la part de la dette a chuté de 106 % du PIB en 1946 à 23 % en 1974, tandis que les taux à 10 ans grimpaient de 2,2 % à 7,5 %. Dans les années 1990, le ratio est passé de 48 % à 32 %, avec une baisse des rendements.

Qu’est-ce qui explique cette divergence ? La combinaison différente entre croissance économique, inflation, taux d’intérêt et discipline budgétaire.

Après la guerre, la faiblesse des frais d'emprunt combinée à une inflation relativement élevée a permis à la croissance nominale de dépasser les rendements de la dette américaine. Ainsi, même sans une discipline budgétaire serrée, la progression de l’économie et des prix a pu ramener la dette dans des proportions soutenables.

Dans les années 1990, la situation change : les taux d’intérêt étaient légèrement supérieurs à la croissance, et ce sont alors la maîtrise des dépenses et la hausse des recettes fiscales qui ont permis de réduire le ratio de la dette. Autrement dit, cette fois, c’est l’assainissement budgétaire — et non l’inflation — qui a été la clé.

Aujourd’hui, les options stratégiques reposent encore sur ces deux grandes voies : la réduction de la dette par l’austérité et la baisse des rendements ; ou la répression financière couplée à l’inflation, acceptant voire tolérant des taux plus élevés durant l’assainissement du ratio d’endettement.

La difficulté, c’est que, par rapport aux années 90, la situation budgétaire contemporaine est bien plus complexe. Les dépenses obligatoires pèsent maintenant davantage dans le budget fédéral, et le Congrès ne souhaite ni augmenter les impôts ni réduire les dépenses. Autrement dit, si les États-Unis ne veulent pas résoudre le problème de la dette par l’austérité, la marge de manœuvre restante reposera probablement de plus en plus sur la répression financière, l’inflation et l’intervention administrative sur les taux. Ainsi, selon John Higgins, le risque « s’oriente » vers la voie inflationniste, au détriment des détenteurs d’obligations.

Au final, la vraie question pour les États-Unis n’est peut-être pas « comment faire baisser les rendements des dettes publiques », mais bien comment remettre la trajectoire de la dette sur une voie soutenable sans sacrifier la réputation budgétaire ni relancer l’inflation. Sinon, plus le Trésor et la Fed auront de leviers, plus le prix à payer sur le long terme risque d’être élevé.