La Réserve fédérale de New York analyse les réserves mondiales en dollars : la part du dollar diminue, mais le récit de la « dédollarisation » est exagéré.

L'application financière Zhihui a appris, selon le dernier rapport de recherche publié par la Réserve fédérale de New York (NY Fed), l'une des 12 banques fédérales de réserve régionales du système de la Fed, que la diminution de la part du dollar dans les réserves de change mondiales ne reflète pas un transfert généralisé des actifs de réserve du dollar vers d'autres monnaies ou vers l'or, mais résulte plutôt d'une stratégie délibérée de "dédollarisation" adoptée par quelques gestionnaires de réserves, tels que la Banque centrale de Russie.

Parallèlement, la Fed de New York modère la narrative d'une « dédollarisation généralisée », sans pour autant renier la valeur positive d'une allocation à l'or. La part du dollar dans les réserves officielles mondiales de devises a diminué de 64 % en 2015 à environ 56 % en 2025, soit une baisse de 8 points de pourcentage, mais une recherche de la Fed de New York montre que, dans les deux périodes d’étude depuis 2015, le nombre de pays augmentant ou diminuant la part du dollar est globalement équivalent, la réduction active de l’exposition au dollar étant principalement concentrée chez quelques grands gestionnaires de réserves.

Parmi eux, pour la période 2019-2023, la contribution de la Chine, de la Russie, du Mexique et du Maroc est estimée à partir des lacunes dans les données. Cela illustre en partie que la baisse de la part du dollar dans les réserves mondiales ne peut être comprise comme un retrait généralisé du dollar par toutes les grandes banques centrales du monde.

L'année dernière, le dollar représentait 56 % des réserves officielles mondiales, contre 64 % dix ans auparavant. Bien que ce changement soit souvent cité comme une preuve d'une dédollarisation généralisée, des chercheurs chevronnés du système de la Fed affirment que, selon leurs recherches, le nombre de pays ayant augmenté ou diminué la détention de dollars était à peu près identique au cours des deux périodes distinctes depuis 2015.

En ce qui concerne la valeur de l'or en tant qu'atout à long terme, la pression budgétaire américaine fournit un support logique important à l'or en tant que couverture contre le risque de crédit. Selon une enquête de Bloomberg Intelligence auprès de gestionnaires d’actifs mondiaux, l’expansion du déficit budgétaire et la reprise des rachats par le Trésor ont ravivé l’attrait d’actifs tels que l’or afin de couvrir les risques de crédit budgétaire.

Fed de New York : Le degré du déplacement mondial hors du dollar est exagéré

« Il existe très peu de preuves que le secteur officiel cherche à réduire de manière généralisée son exposition au risque du dollar par une diversification délibérée », écrivent Linda S. Goldberg et Sneha Puthatathil dans un article de recherche de la Fed publié la semaine dernière. « Les statistiques agrégées peuvent conduire à une mauvaise interprétation de la tendance globale, alors qu’elles ne reflètent en fait que les actions ciblées de quelques grands acteurs de la gestion des réserves. »

Selon les recherches de la Fed de New York, de 2015 à 2019, les baisses actives de l’exposition au dollar provenaient principalement de la Chine et de la Russie ; entre 2019 et 2023, la diminution de la part du dollar était surtout due à la Chine, la Russie, le Mexique et le Maroc.

Des chercheurs de la Fed ajoutent que les ajustements opérés par d’autres pays reflètent principalement leurs besoins spécifiques, notamment l’accès à la liquidité en dollars, les interventions sur le taux de change et la gestion du risque de financement.

« Ces facteurs restent forts », ajoutent-ils. « Le canal des variations de la taille des réserves montre que, selon les périodes, différents pays entreprennent des actions de gestion des réserves pour répondre à leurs besoins propres, et non pour fuir le dollar de manière systématique. »

Les données publiées en janvier par le Fonds monétaire international montrent que la part du dollar dans les réserves des banques centrales étrangères est tombée à son plus bas niveau depuis 1995, mais ce recul est dû à la dépréciation du dollar plutôt qu’à une réduction réelle des positions. Cependant, une autre étude publiée en juin fait état de l’intention de la plupart des banques centrales mondiales de réduire leur exposition au dollar à long terme.

Récemment, le cœur de la stratégie haussière collective des grands groupes financiers de Wall Street sur l'or repose sur la diversification accrue des réserves et la valeur de couverture au sein des portefeuilles d’investissement, tandis que les préoccupations concernant la solvabilité budgétaire des États-Unis sont l'élément clé de ces deux arguments centraux. La Fed de New York tempère la narrative de « dédollarisation généralisée », mais n’invalide pas l’intérêt de détenir de l’or.

En février, le Bureau du budget du Congrès américain prévoyait que le déficit fédéral passerait d’environ 1 900 milliards de dollars pour l’exercice 2026 à 3 100 milliards pour l’exercice 2036, la part de la dette fédérale détenue par le public passant de 101 % à 120 % du PIB sur la même période. L’offre croissante d’obligations, l’incertitude inflationniste et les inquiétudes sur la viabilité budgétaire pourraient rendre les investisseurs plus exigeants en termes de prime de maturité. Par conséquent, la hausse des rendements obligataires de long terme peut refléter à la fois les attentes de hausse des taux et une demande accrue de rémunération du risque budgétaire, ce second facteur étant, pour de nombreuses institutions (y compris des banques centrales), la raison principale de l’augmentation des allocations à l’or.

En outre, le Trésor américain a déjà accru son soutien au marché obligataire de long terme : selon l’annonce du 19 août, à partir du 9 septembre, le plafond de rachat de 2 milliards à au moins 4 milliards de dollars par opération sera appliqué aux obligations du Trésor nominales anciennes de 10-20 ans et 20-30 ans restantes. Ce dispositif vise à améliorer la liquidité du marché, mais ne constitue pas un assouplissement quantitatif de la Fed et ne résout pas le déficit budgétaire.

Retour du « soutien » pour l’or : couverture du risque fiscal et détente énergétique ouvrent deux chemins de hausse

Société Générale et Deutsche Bank notent ensemble que la structure de la demande d’or s’améliore. Société Générale, après avoir réduit ses investissements au premier semestre, est redevenue positive, jugeant que le choc attendu des haussiers a été en grande partie absorbé ; l’achat d’or par les banques centrales, les risques géopolitiques et l’inquiétude liée à la dette souveraine soutiennent la valeur de l’or à long terme. Pour Deutsche Bank, dans son analyse du 3 septembre, l’attention se porte sur les flux de capitaux : la pression de vente commerciale et des particuliers s'est atténuée, les hedge funds discrétionnaires, les gestionnaires d'actifs et les banques reprennent les achats, mais leur positionnement reste faible. Les deux établissements estiment que l’opportunité réside dans le fait que, sur fond de déséquilibres croissants des finances publiques américaines, les institutions pourraient devoir renforcer leurs positions, aboutissant à une demande soutenue, sans dépendre uniquement d’un sentiment de fuite vers la sécurité.

Les grands gestionnaires d’actifs sont déjà passés à l’action : Amundi a accumulé de l'or lors des corrections de prix et prévoit que le prix de l’or reviendra à 5 000 dollars l’once d’ici fin 2026 ; Pictet, Robeco et Fidelity International ont également reconstitué la part d'or dans leurs portefeuilles après des allégements. La demande officielle montre elle aussi une amélioration saisonnière : selon le World Gold Council, les banques centrales ont acheté un net de 288,9 tonnes d’or au second trimestre, soit une hausse de 62 % d’une année sur l’autre, atteignant un record pour un deuxième trimestre ; néanmoins, en raison d’un début d’année mitigé, le total accumulé sur le semestre reste à un plus bas depuis 2022, ce qui apporte un argument de fond au retour de la demande pour l’or.

Citigroup présente un autre chemin haussier pour l'or, par la détente énergétique suite à une accalmie au Moyen-Orient. Prenant comme base le rétablissement du transit dans le détroit d’Ormuz au quatrième trimestre 2026, la banque estime que le prix du baril de Brent pourrait passer de 86 dollars au troisième trimestre à 70 dollars au quatrième trimestre, puis à 65 dollars en 2027. La baisse du coût de l’énergie atténuerait la pression sur le budget et la balance extérieure des marchés émergents, relançant la demande physique d’or ; si cela s’accompagne d’un assouplissement des conditions monétaires, d’une baisse du dollar et des taux d’intérêt réels, le coût de détention de l’or diminuerait également. Cependant, Citigroup insiste sur le fait que la baisse du pétrole en elle-même ne garantit pas une baisse des taux réels ; tout dépend de la réaction de la politique monétaire et de l’inflation PCE. Sur la base d’un prix de comparaison de 4 500 dollars, les objectifs de Citigroup à 4 800 et 5 000 dollars correspondent respectivement à une hausse d’environ 6,7 % et 11,1 %.

Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, a récemment renouvelé ses mises en garde sur la situation budgétaire américaine. Selon lui, l’annonce par la secrétaire au Trésor Janet Yellen de l’extension des rachats d’obligations de long terme, conjuguée à la montée en flèche des rendements à long terme et à la réduction de l’exposition du Japon au marché obligataire américain, pourrait signifier que les finances américaines approchent d’un tournant critique ; si le problème de la dette n’est pas résolu à temps, les États-Unis pourraient affronter une crise de la dette encore plus grave dans les prochaines années, et Dalio recommande aux investisseurs d’augmenter leur allocation à l’or.

L’« indicateur bull & bear » exclusif de Bank of America a atteint 9,5 et évolue dans la zone de vente, si bien que l’équipe de stratégie de la banque, menée par Michael Hartnett — surnommé « le stratège le plus précis de Wall Street » —, propose de couvrir la dilution du dollar par l’or, de privilégier les matières premières nécessaires à l’essor de l’IA et les ressources naturelles, tout en se positionnant à la baisse sur les obligations liées à l’IA et en restant prudent sur les géants du cloud hyperendettés, le crédit privé et certains actifs financiers cycliques.

Le paradoxe du « marché de niche » de l’or constitue le point le plus explosif de la tendance haussière actuelle : la valeur totale de l’or en circulation dépasse 30 000 milliards de dollars, avec un volume journalier échangé supérieur à 300 milliards de dollars, mais la majorité de la réserve appartient aux banques centrales, à la joaillerie ou à de longues positions, tandis que les importants volumes du marché de Londres résultent essentiellement d’allers-retours entre banques, teneurs de marché et algorithmes, ce qui limite le flottant disponible pour absorber de nouveaux capitaux sur le long terme. Les statistiques de Goldman Sachs montrent qu’en décembre dernier, les ETF or ne représentaient que 0,17 % du portefeuille financier privé américain ; l’augmentation de la part d’or dans les portefeuilles, qu’il s’agisse d’institutions ou de particuliers, de seulement 0,01 point de pourcentage (1 point de base), ferait grimper le prix de l’or de 1,4 %, selon leurs modèles.