Besenct veut sauver les obligations américaines, tandis que Walsh veut lutter contre l'inflation : le Trésor et la Fed vont-ils agir chacun de leur côté ?

L’intervention soudaine de la secrétaire au Trésor américaine, Yellen, visant à élargir le programme de rachat de dettes à long terme, entre en conflit direct avec la position anti-inflationniste du président de la Fed, Powell. Les grandes institutions de Wall Street avertissent unanimement que les objectifs de politique des deux organismes s’écartent désormais nettement, et que cette tension culminera lors du discours de Powell à Jackson Hole ce vendredi.

Yellen a annoncé la semaine dernière que le programme de rachat de Treasuries à long terme allait "au moins doubler", dans le but de freiner la hausse persistante des rendements longs. Mais l’effet de cette intervention n’a duré que moins d’une journée, les rendements revenant ensuite à des plus hauts. Parallèlement, le dollar a chuté de près de 1% sur la semaine, l’or a dépassé les 4600 dollars et le bitcoin a bondi de plus de 25% en une semaine — le marché interprète cette combinaison comme un engouement pour le récit de "dépréciation monétaire", et non comme un succès des politiques mises en place.

Powell prendra la parole ce vendredi à Jackson Hole, dans le Wyoming. Ce sera sa première déclaration publique majeure depuis la controverse sur la décision de taux en juillet, et la première fois depuis sa prise de fonction en mai qu’il fait face à une telle pression sur les marchés. La question la plus pressante pour les traders est la suivante : face à une inflation obstinément supérieure à l’objectif de 2% et à une situation budgétaire qui se détériore, quelle sera la réaction de la Fed ?

Le contexte de l’intervention de Yellen : les rendements des Treasuries à long terme ont atteint leur plus haut niveau en près de 19 ans, mettant en tension un marché de la dette de 32 000 milliards de dollars. Le Trésor américain a annoncé qu’à partir de septembre, le montant des rachats de Treasuries à faible liquidité à long terme serait doublé, avec environ 16 milliards de dollars supplémentaires rachetés chaque trimestre et des opérations dont le montant minimal passera de 2 à 4 milliards de dollars.

Mais la réaction du marché a rapidement révélé les limites de cette opération. Peter Tchir d’Academy Securities souligne qu’aujourd’hui le gouvernement américain a 7 500 milliards de dollars de bills à court terme et 21 700 milliards de dollars de Treasuries à coupon en circulation, et que des rachats de 4 milliards de dollars, quasiment chaque semaine, sont loin d’être suffisants pour bouleverser durablement le marché. Il estime qu’il ne s’agit pas d’un assouplissement quantitatif, mais simplement de "réarranger les chaises sur le pont", sans réellement créer de monnaie.

Les critiques de Wall Street se sont succédé. Greg Peters, co-directeur des investissements de PGIM Credit, a déclaré : "Je suis très négatif sur la logique de cette opération du Trésor, c’est une stratégie auto-limitante et auto-défaitiste." Lisa Shalett, Chief Investment Officer chez Morgan Stanley Wealth Management, a pour sa part critiqué le fait d’intervenir sur le marché des Treasuries parce que la hausse des rendements "agace" : "Ce n’est pas un argument convaincant, il y a quelque chose d’arbitraire." Elle ajoute que, si Yellen persiste à vouloir contrôler les rendements du marché obligataire le plus important au monde, cela reviendrait à admettre que Washington s’inquiète pour la soutenabilité de la dette.

Le milliardaire des hedge funds, Stanley Druckenmiller, est encore plus direct et qualifie cette opération d’"erreur". Il écrit, dans une tribune publiée par The Wall Street Journal :

"Ce n’est pas de la gestion de la liquidité, c’est de la gestion des prix — une erreur bien plus grave que ces 4 milliards de dollars eux-mêmes."

L’intervention de Yellen vise directement le signal fondamental que Powell cherche à transmettre aux marchés. Powell a clairement indiqué par le passé que la hausse des rendements reflète des fondamentaux économiques justifiant un coût du crédit plus élevé, et il a souligné que la Fed, sous sa direction, "s’efforce de ne pas interférer avec les signaux du marché". Sa stratégie vise à inciter les investisseurs à s’appuyer sur les données économiques et les prix de marché pour se positionner, et non sur les indications prospectives de la banque centrale.

Cela s’oppose frontalement à la logique de Yellen, qui a déclaré après son intervention que la hausse des rendements "ne reflète pas les fondamentaux" et que le Trésor dispose d’une "boîte à outils puissante".

Krishna Guha, vice-président d’Evercore ISI, souligne que l’opération du Trésor pourrait non seulement inquiéter les investisseurs, mais aussi certains membres du FOMC. Il précise :

"La position fondamentale de Powell est difficilement conciliable avec ce que fait le Trésor. Si la secrétaire au Trésor affirme que les prix du marché sont erronés et intervient directement, il devient compliqué pour Powell de défendre le mécanisme de découverte des prix sur le marché obligataire."

Les divergences au sein de la Fed sont également notables. Selon des rapports, lors de la réunion du FOMC de juillet, trois membres ont soutenu une hausse des taux. Depuis, plusieurs présidents de Fed régionales se sont publiquement prononcés en faveur d’une hausse de 25 points de base. Le marché attribue actuellement une probabilité de 78% à une nouvelle hausse des taux d’ici la fin de l’année. Scott Barnard, gestionnaire de portefeuille obligataire chez Westwood, estime que le retrait des indications prospectives de Powell cumulé à l’intervention de Yellen pour contenir les rendements longs donne l’impression que les deux institutions "vont chacune de leur côté".

Le poids de l’intervention de Powell ce vendredi dépasse le cadre même du Jackson Hole — le thème cette année, "Innovation financière : impact sur les paiements et la politique", ne vise d’ailleurs pas directement la trajectoire de la politique monétaire.

Molly Brooks, stratégiste Taux chez TD Securities États-Unis, prévient : "Si Powell reste trop évasif, je pense que le marché sera déçu, ce qui pourrait accentuer la vente sur les maturités longues déjà observée." Dhiraj Narula, stratégiste taux chez HSBC, estime que Powell a l’opportunité de rassurer le marché par le choix de ses mots : "Si le président Powell qualifie précisément les pressions inflationnistes potentielles, cela peut suffire à offrir une base pour réduire la prime de terme liée à l’incertitude."

Mark Cabana, responsable de la stratégie taux US chez Bank of America Global Research, estime que l’"engagement ferme" de Powell pour ramener l’inflation vers le bas ne suffit plus : "Nous attendons de la Fed qu’elle nous dise concrètement comment elle compte agir si elle échoue encore à atteindre ses objectifs." La dernière mesure d’inflation américaine est à 3,7% et dépasse l’objectif des 2% depuis plus de cinq ans.

Michael Ball, stratégiste Markets Live chez Bloomberg, souligne que Yellen peut ajuster la structure de maturité de la dette, mais que seule la Fed peut ancrer les anticipations d’inflation. Le discours de Powell à Jackson Hole doit réaffirmer que l’objectif des 2% est toujours réalisable et indiquer clairement que, même au prix de froisser l’exécutif, la Fed prendra des mesures si l’inflation persiste.

Avant le discours de Jackson Hole, les marchés attendent encore les données sur les dépenses de consommation personnelle (PCE) de juillet prévues ce mercredi. Sur le mois écoulé, inflation, emploi et ventes au détail ont été conformes ou inférieurs aux attentes, conduisant les traders à revoir à la baisse les anticipations de hausse de taux à court terme. Si le PCE confirme cette tendance, Powell pourrait disposer d’une marge de manœuvre supplémentaire lors de son discours.

L’échec de l’intervention de Yellen suscite une inquiétude plus profonde : la Réserve fédérale va-t-elle se retrouver entraînée dans cette dynamique ? Les objectifs politiques de l’administration Trump de réduire le coût de l’emprunt avant les élections de mi-mandat de novembre ont conduit à une surveillance accrue de l’indépendance de la Fed par les marchés.

Jason Furman, professeur à Harvard et ancien président du Council of Economic Advisers de la Maison Blanche, note :

"Si la Fed prend en compte les objectifs de gestion de la dette dans sa politique monétaire, cela relèverait d’une domination budgétaire."

Les discussions autour de la coordination des politiques montent aussi d’un cran sur les marchés. Certains analystes suggèrent que la Fed pourrait vendre environ 426 milliards de dollars de dettes à court terme qu’elle détient, pour acheter à la place un volume équivalent de Treasuries de plus de 20 ans — une opération type "twist". Ce procédé ne change pas la taille totale du bilan de la Fed et est plus acceptable politiquement, tout en permettant d’absorber plus de 15% de l’offre à plus de 20 ans et d’exercer une pression sur les rendements longs.

Cependant, une analyse de Bloomberg signale une contradiction structurelle : plus la part des financements à court terme augmente, plus le Trésor devient exposé aux taux de politique monétaire. Si une poussée inflationniste oblige la Fed à relever les taux, le coût des intérêts augmentera plus vite ; et si la Fed hésite à cause du poids de la politique budgétaire, le marché la sanctionnera par une prime de terme supérieure, sapant son indépendance.

À noter : Powell et Yellen ont tous deux été élèves du milliardaire des hedge funds Stanley Druckenmiller, et se rencontreraient régulièrement, entretenant de bonnes relations. Mais économistes et investisseurs soulignent que les priorités et les logiques d’action des deux institutions qu’ils représentent deviennent de plus en plus incompatibles. Le seuil de 5% sur le Treasury à 30 ans est perçu comme critique, et c’est la position de Powell ce vendredi qui déterminera la façon dont le marché fixera le prix de cette fracture politique.