Morgan Stanley lance la notation de crédit de Nvidia : la solidité financière devient un outil de financement pour l'IA, l'endettement pourrait atteindre 200 milliards de dollars

Nvidia transforme sa puissante structure de bilan en un outil stratégique de financement des infrastructures d'IA. Cette évolution, tout en remodelant son profil de crédit, introduit également de nouveaux types de risques difficiles à appréhender par les indicateurs traditionnels de levier financier.

Selon la plateforme de trading Chaser, Morgan Stanley a débuté sa couverture de la notation de crédit de Nvidia le 24 août 2026, lui attribuant une notation neutre et conseillant aux investisseurs d'adopter une attitude attentiste sur les marchés des obligations au comptant et des credit default swaps (CDS). Lindsay A Tyler, analyste crédit, et Nishant Satyam, stratégiste chez Morgan Stanley, soulignent dans leur rapport que les fondamentaux de crédit de Nvidia restent solides, mais que le manque de transparence concernant ses engagements éventuels et l'ampleur des risques extrêmes rendent prématurée toute prise de position à ce stade.

Morgan Stanley prévoit que si l'on intègre tous types d'engagements éventuels, l'exposition totale de Nvidia en matière de crédit pourrait atteindre environ 200 milliards de dollars d'ici fin 2028, dont environ 170 milliards provenant d'éléments hors-bilan et d'obligations conditionnelles. Malgré cela, selon les modèles de la banque, même dans un scénario de ralentissement de la croissance, le levier de Nvidia se maintiendrait autour de 0,7x, sa capacité de service de la dette par le free cash-flow atteignant environ 15 %, ce qui conforte la solidité globale de ses fondamentaux de crédit.

Bilan comme service : une mutation structurelle de la narrative crédit de Nvidia

Le rapport avance que les indicateurs traditionnels de levier ne suffisent plus à refléter pleinement la situation de crédit de Nvidia. Avec l'expansion du cycle de puissance de calcul de l'IA vers les hyperscalers, les laboratoires d'IA et les clients entreprises, la position nette de trésorerie de Nvidia est de plus en plus mobilisée comme soutien stratégique au financement de son écosystème, le bilan devenant un élément clé de son offre de produits et services.

Le rapport souligne que Nvidia a récemment mis en place plusieurs dispositifs de soutien : dans le cadre de partenariats dépassant 500 milliards de dollars, la société propose un support de valeur résiduelle (RVS) pouvant atteindre 25% pour chaque projet ; elle apporte des garanties de valeur résiduelle (RVG) sur des installations type "shell" d’environ 4,25 GW dans le campus PORTS-Pike dans l’Ohio ; enfin, elle met en œuvre des modèles de partage de revenus et de support de crédit à destination des nouveaux acteurs du cloud. Ces mécanismes ciblés permettent d’attirer des flux de capitaux majeurs venus des banques, du crédit privé, des assurances ou des marchés publics, en bouclant ainsi le financement via des structures de soutien actif ou contractuel.

Sur le plan des prévisions financières, les fondamentaux de Nvidia demeurent solides. Morgan Stanley prévoit qu'à l'exercice FY29/CY28, la position de trésorerie nette, après déduction de la dette, atteindra environ 520 milliards de dollars ; même en tenant compte des 170 milliards de dollars d’ajustements et d’engagements conditionnels, la trésorerie nette resterait proche de 350 milliards. Le levier global toutes catégories confondues serait à environ 0,4x, et le ratio free cash-flow/ total de la dette globale dépasserait 100 % après redistribution aux actionnaires.

170 milliards de dollars d’ajustements : décomposition des trois grands postes d’engagements éventuels

Morgan Stanley répartit les 170 milliards de dollars d’ajustements et d’obligations conditionnelles en trois grandes catégories.

La première catégorie, d'environ 38 milliards de dollars d'ajustements de notation minimale, comprend la dette locative (y compris les engagements non encore commencés), les garanties de leasing à des partenaires, la RVG de PORTS-Pike et des accords de capacité avec CoreWeave. Nvidia a déjà déclaré 32 milliards de dollars d’engagements locatifs non entamés, sur des périodes de 3 à 20 ans, qui devraient débuter entre le deuxième trimestre de FY27 et l’année FY33. Le rapport retient l’hypothèse d’une durée de 15 ans, un taux d’actualisation de 6% et une croissance annuelle de 3%, estimant que ces engagements généreront environ 20,8 milliards de dollars de dettes locatives nouvelles.

La deuxième catégorie, d'environ 68 milliards de dollars d’exposition RVS, est liée à plus de 500 milliards de dollars de partenariats. Le 10 août 2026, Nvidia a annoncé un partenariat avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR visant à mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers pour l’infrastructure IA. Le rapport construit un modèle RVS multi-périodes sur la base d’une opération type de 35 milliards de dollars/1GW GPU financé, en supposant que le RVS couvre uniquement le court terme pour la tranche A1 détenue par les banques. Sous hypothèse d’une quinzaine d’opérations de plus de 30 milliards, le volume cumulé de financement A1 atteindrait 105 milliards d’ici fin CY28, avec un engagement RVS maximal (après impôts) de près de 90 milliards début CY29.

La troisième catégorie, d’environ 64 milliards de dollars, concerne l’exposition au partage de revenus et au soutien crédit. Dans un blog du 1er juillet 2026, Nvidia a présenté un modèle de partage de revenus et de support crédit, destiné à élargir l’accès à la puissance de calcul pour les clients hors hyperscalers. Le rapport modèle une capacité soutenue de 5 GW, avec des contrats clients de deux ans et des plafonds de prix sur cinq ans. Il estime à environ 81 milliards de dollars l’engagement éventuel brut d’ici fin CY28/FY29, soit 64 milliards net d’impôts. L’exemple le plus parlant reste l’engagement d’achat de capacité cloud restant chez CoreWeave (6,3 milliards annoncés en septembre 2025).

Point de vue des agences : traitement en dette des engagements éventuels

Standard & Poor’s et Moody’s se sont déjà prononcés sur les engagements éventuels de Nvidia, mais procèdent différemment dans leur traitement.

Selon le rapport, lors de son évaluation du 18 août 2026 et d’un webinaire organisé le même jour, S&P a précisé que les RVS sur puces peuvent être reclassés en dette à hauteur de l’écart entre le montant du prêt amorti et la valeur du matériel après dépréciation, à condition que le bénéficiaire final ne soit pas investment grade, le tout retraité après impôt sur la base du taux de 21% en vigueur aux Etats-Unis.

S&P ajoute que les garanties ou soutiens sur location à des tiers, tout comme les soutiens liés au « non-achat de capacité cloud » par les contreparties, peuvent être assimilés à de la dette via des garanties locatives. S&P prévoit que les ajustements de dette liés à la RVG PORTS-Pike passeront de 4,2 milliards de dollars en CY28/FY29 à environ 37,7 milliards en CY31/FY32, avant de décroître avec l’avancement des paiements de location.

Moody’s a, lors de sa communication du 18 août 2026, estimé que les engagements potentiels de 125 milliards de dollars liés au support pourraient peser sur la notation, précisant que leur prise en compte dépendra des performances opérationnelles, du niveau de levier, de la liquidité et de la probabilité de mobilisation de ces garanties, mais sans détailler la méthodologie d’ajustement. Moody’s conditionne toute révision à la hausse à une preuve de solidité financière exceptionnelle même après prise en compte de l’exposition aux garanties.

Des fondamentaux solides, mais les risques de queue incitent à la prudence

Morgan Stanley estime que les spreads de crédit de Nvidia ne sont pas exagérément élevés à ce stade, mais recommande la patience avant d’initier une position.

En valeur relative, le CDS 5 ans Nvidia se négocie autour de 84/89 points de base, soit une trentaine de points de plus que GOOGL ou AMZN (de même catégorie de notation) ; l’écart de rendement des obligations Nvidia 2036 n’est supérieur que de 10 à 20 points à celui des obligations à échéance équivalente d’IBM ou AT&T, au rating inférieur. Comparé à un profil Aa1 (perspective positive)/ AA, le spread de Nvidia n’est pas coûteux, le marché le valorisant à des niveaux proches du BBB.

Néanmoins, le rapport préconise toujours d’attendre. En cause : la convention-cadre de plus de 500 milliards de dollars en partenariats reste à l’état de lettre d’intention, les modèles de partage de revenus et de supports crédit manquent de détails publics, et l’ampleur, le rythme ainsi que le traitement des notations restent très incertains ; la transparence de l’information pourrait être limitée du fait du transfert des engagements par SPV, contrats ou financement privé. La banque précise que si le CDS dépasse 100 points de base ou si les obligations cash atteignent le niveau de rendement d’AT&T, une entrée en position deviendrait alors bien plus attractive.

Pour le choix des instruments, Morgan Stanley pense que le CDS pourrait légèrement sous-performer les obligations cash, sous l’effet d’une demande de couverture des prêteurs potentiels et d’un positionnement thématique ; les obligations cash bénéficient en revanche de l’absence de besoin de financement structurel chez Nvidia, même si l’activité récente sur les émissions primaires pâtit techniquement des offres concurrentes d’AVGO et MU. Enfin, si à fin CY28 l’exposition conditionnelle reste inférieure aux attentes du fait d’un ralentissement du rythme des financements, d’une amélioration de la qualité de crédit des contreparties ou d’une réduction du support proposé, la valeur relative d’une signature haut de gamme en fort développement limite l’intérêt d’une vente à découvert du crédit Nvidia.