La cruelle vérité du marché boursier centenaire : 4 % des entreprises créent toute la richesse

En mars de cette année, Hendrik Bessembinder, de l’école de commerce W.P. Carey de l’Arizona State University, a publié un article intitulé « Un siècle pour la bourse américaine ». Il a utilisé les données de rendement de 29 754 actions ordinaires du fichier CRSP, couvrant la période de janvier 1926 à décembre 2025, soit tout un siècle.

La conclusion se résume à deux paragraphes.

Premier paragraphe : de 1926 à 2025, la bourse américaine a généré une richesse nette de 91 000 milliards de dollars avec un rendement annuel composé de 10,1 %, ce qui en fait le moteur de création de richesse le plus spectaculaire de l’histoire humaine.

Deuxième paragraphe : La source de puissance de ce moteur est bien plus concentrée qu’on pourrait l’imaginer. Seules 27,6 % des actions ont surperformé le marché. Près de 60 % des actions ont en réalité détruit de la richesse pour leurs actionnaires, le rendement sur l’ensemble de la vie d’une action médiane étant de -6,9 %. Parmi les 91 000 milliards de richesses nettes, seulement 46 entreprises en ont généré la moitié.

Les rendements boursiers sont extrêmement inégaux. Toute action peut tomber à zéro, mais la hausse pour les gagnants n’a presque aucune limite. Un très petit nombre de sociétés exceptionnelles ont généré des rendements tellement importants qu’ils compensent largement les milliers d’actions qui stagnent, déçoivent ou disparaissent. Ces gagnants rares représentent une part immense du succès du marché dans son ensemble.

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La vérité sur la loi des puissances

Commençons par trois séries de chiffres.

Première série : sur le XXe siècle et les 25 premières années du XXIe, le rendement pondéré par la capitalisation boursière du marché américain est de 15 040 fois, soit 10,1 % de rendement annuel composé. Sur la même période, le rendement des bons du Trésor américain à 1 mois est de 25 fois, soit 3,3 % par an. Les actions ont battu les obligations, elles ont battu l’inflation, l’or et l’immobilier. C’est le plus beau palmarès du capitalisme.

Deuxième série : Le rendement moyen sur la période de détention pour les 29 754 actions est de 30 621 %, mais la médiane est de -6,87 %. La moyenne est tirée vers le haut par quelques super-stars tandis que la majorité n’a pas rapporté d’argent aux investisseurs de long terme. Seules 48,22 % des actions ont obtenu un rendement positif, et seulement 41,17 % ont battu les bons du Trésor à 1 mois. Sur le siècle passé, en choisissant une action américaine au hasard pour la garder longtemps, il y a plus de chance de sous-performer les bons du Trésor.

Troisième série : Bessembinder a calculé la « création de richesse pour les actionnaires » de chaque entreprise – l’accroissement net de richesse après déduction des rendements des bons du Trésor sur la même période. Sur 29 754 entreprises, 11 884 ont créé de la richesse positive, 17 197 en ont détruit. Mais la richesse créée par ces 11 884 sociétés est surpassée de loin par le très petit nombre de leaders du peloton.

Les cinq premières – Apple, Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon – ont contribué à elles seules à 21,4 % de la richesse nette totale créée ; les dix premières à 29,0 % ; les trente premières à 43,7 %. Et à l’autre extrémité, 17 197 sociétés, réunies, ont détruit 10 670 milliards de dollars de richesse pour les actionnaires. La création nette sur le marché provient de la poignée de gagnants majeurs qui absorbent d’abord cet immense gouffre de pertes, puis la richesse restante.

C’est la distribution en loi de puissance. Ce n’est pas la loi des 80/20 : la loi des 80/20 vous laisse encore 20 %. Ici, on est dans une inversion du 40/60 : 4 % des entreprises créent toute la richesse. Les 96 % restantes réunies, déduction faite des gains des bons du Trésor, génèrent un rendement net nul pour les actionnaires.

Les 91 000 milliards de dollars créés en un siècle par la bourse américaine proviennent entièrement du top 1 082 entreprises. Si vous manquez ces 3,72 % d’actions, vous manquez tout le siècle.

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Le renouvellement du trône

Ces 46 entreprises qui ont dominé la création de richesse sur la moitié du siècle ne sont pas les mêmes de bout en bout. Elles se hissent au sommet à différentes époques, avant de transmettre leur sceptre à d’autres.

En 1926, les reines étaient ExxonMobil, General Electric, IBM, Chevron et Altria. Ces entreprises appartenaient à l’ancienne économie, à forte intensité d’actifs et en situation de monopole. Entre 1926 et 2016, ExxonMobil a créé 1 230 milliards de dollars de richesse actionnariale, soit 2,89 % de toute la richesse nette du marché. C’était le siècle du pétrole, de l'automobile, de l’électricité et du tabac.

Après 2017, le trône a accueilli de nouvelles têtes. Nvidia arrive en tête avec 4 510 milliards de dollars, suivie par Apple à 4 100 milliards, Microsoft à 3 250 milliards, Alphabet à 3 140 milliards et Amazon à 1 860 milliards. Toutes issues du secteur technologique, toutes créées dans la Silicon Valley ou à Seattle, toutes cotées depuis moins de quarante ans. En neuf ans, Nvidia a généré plus de richesse qu’ExxonMobil en quatre-vingt-dix ans.

La concentration s’accélère. De 1926 à 2016, les cinq premières entreprises apportaient environ 10 % de la création nette ; de 2017 à 2025, c’est 21,4 %. Sur les neuf dernières années, les trente premières entreprises concentrent 61,19 % de la création de richesse, presque le double des 31,06 % sur les 90 années précédentes. La vitesse de création de richesse et la concentration continuent d’augmenter.

Bessembinder présente dans son étude un intéressant contraste. L’action ayant généré le rendement cumulé le plus élevé de l’histoire, Altria (maison-mère de Marlboro), occupe la première place avec un rendement de 44,21 millions de fois, soit 16,53 % par an. L’action avec le rendement annualisé le plus élevé – en exigeant au moins vingt ans de données – est Nvidia avec 37,04 % par an.

Il est important de noter que les entreprises les plus performantes en annualisé ne sont pas celles ayant obtenu le rendement cumulé le plus élevé. La raison est simple : des rendements annuels très élevés sont rarement durables. Ce qui fait perdurer une entreprise pendant un siècle, ce n’est pas la vitesse, mais l’endurance. Avec 16,53 % par an, Altria ne figure même pas dans le top 30 en annualisé, mais a capitalisé pendant cent ans.

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La loi des puissances à l’échelle mondiale

Ce phénomène n’est pas propre aux États-Unis. Dans une étude de 2023 menée par Bessembinder et ses collaborateurs, la même méthode a été appliquée à plus de 60 000 actions dans le monde. Le résultat est presque identique : la création nette de richesse sur les marchés boursiers mondiaux est tout aussi concentrée sur un très petit nombre de sociétés ; la concentration parmi les leaders varie légèrement selon les pays et régions, mais la forme fondamentale de la loi des puissances est la même partout.

Si la loi des puissances existe, ce n’est pas à cause des systèmes de marché ou des différences culturelles, mais en raison de la nature mathématique de l’effet composé. Si le rendement d’une société est supérieur de quelques points de pourcentage à celui de ses concurrentes, les intérêts composés sur des décennies font toute la différence. Et cette différence ne peut pas être aisément compensée par la simple diversification de portefeuille.

Le succès de l’investissement indiciel repose précisément sur cette loi des puissances : il n’est pas nécessaire de deviner quelles actions seront les gagnantes, il suffit de posséder le marché entier et de laisser les gagnantes émerger. Toute la logique du fonds indiciel, c’est de reconnaître l’impossibilité de prédire où va tomber la loi des puissances, et donc de répartir la mise aussi largement que possible et laisser le temps agir. Cette stratégie a battu la grande majorité des gérants actifs ces cinquante dernières années, car elle a l’humilité d’accepter la loi naturelle : il est bien plus difficile de prédire l’endroit où s’applique la loi des puissances que d’accepter sa présence.

L’essor des modèles d’IA générative aujourd’hui pourrait bien insuffler un élan supplémentaire à cette loi des puissances. L’IA est typiquement une technologie à « winner takes all » : plus la puissance de calcul est importante, plus le modèle est puissant ; plus le modèle est fort, plus il attire d’utilisateurs ; plus il y a d’utilisateurs, plus il y a de données ; plus il y a de données, plus le modèle s’améliore. Une fois cette roue enclenchée, il est presque impossible pour un suiveur de rattraper. Si l’IA devient réellement la prochaine plateforme technologique d’usage général, cela pourrait accentuer l’extrême concentration de la création de richesse autour de quelques entreprises.

Bessembinder conclut son article en posant une question : l’intelligence artificielle accélérera-t-elle la logique du « winner takes all » ou au contraire, par sa diffusion, contribuera-t-elle à aplanir la concurrence et à permettre à un plus grand nombre d’entreprises spécialisées de prospérer en même temps ? La réponse à cette question déterminera si la courbe de la loi des puissances s’accentuera ou s’aplanira au siècle prochain. À l’heure actuelle, une accentuation paraît plus probable.

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Le gagnant rafle tout, mais les gagnants tournent aussi

Les gagnantes centenaires listées par Bessembinder – Altria, Vulcan Materials, Kansas City Southern – n’ont jamais été les vedettes les plus brillantes du marché sur une année donnée. Leurs rendements annuels sont compris entre 13 et 16 %, bien loin des 37 % de Nvidia ou des 32,5 % de Netflix. Mais elles ont survécu cent ans. Elles ont connu la Grande Dépression, la Seconde Guerre mondiale, les chocs pétroliers, la bulle internet, la crise financière de 2008, la pandémie de Covid, et sont toujours là aujourd’hui.

C’est l’autre face de la loi des puissances. Nous ne voyons souvent que la pointe de la tour, mais nous ignorons la logique silencieuse à la base. La loi des puissances est cruelle, mais elle ne ment pas. Elle se contente de présenter, de manière factuelle, l’effet multiplicateur du temps sur les rendements. La durée de vie conditionne votre tolérance à la volatilité. Ce que vous tolérez, c’est ce qui vous permet de profiter de la capitalisation sur la durée. Voilà la loi ultime de la survie en affaires : il ne s’agit pas d’aller vite, mais de durer le plus longtemps possible.

En définitive, la seule leçon d’un siècle de données, c’est celle-ci : le gagnant rafle tout, mais les gagnants tournent également. Et le gagnant qui rafle toujours tout, c’est le temps lui-même.