Pourquoi l'or a-t-il soudainement connu une fluctuation de 100 dollars ? Les rachats des obligations à long terme ont soudainement doublé

Huitong News, le 19 août—— Le mercredi 19 août, le département du Trésor américain a annoncé l’augmentation du plafond des opérations de repo de soutien à la liquidité des obligations d'État nominales à long terme. Le plafond unique des opérations de repo pour les échéances de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans passe de 2 milliards à au moins 4 milliards de dollars, mise en œuvre prévue à partir du 9 septembre. Après l’annonce, les rendements des obligations à long terme ont rapidement reculé, celui à 30 ans tombant à environ 5,20 % et celui à 10 ans à environ 4,63 %. Les changements de taux se sont rapidement transmis au marché des métaux précieux, le cours spot de l’or testant actuellement les 4 460 $ l’once.

Le mercredi 19 août, les marchés ont connu une revalorisation manifeste entre classes d’actifs. Auparavant, les obligations à long terme restaient sous pression, le rendement des obligations américaines à 30 ans atteignant un sommet depuis 2007, puis le département du Trésor a annoncé l’augmentation du plafond des opérations de repo sur les obligations nominales à long terme, les deux segments d’échéance de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans passant de 2 à au moins 4 milliards de dollars par opération unique, à compter du 9 septembre. Après la publication de cette information, les rendements des obligations à long terme ont rapidement reculé, celui des 30 ans tombant à environ 5,20 %, celui des 10 ans vers 4,63 %. Cette évolution sur les taux s’est immédiatement répercutée sur le marché des métaux précieux, le cours spot de l’or testant les 4 460 $ l’once.

Pour comprendre la volatilité actuelle de l’or, il ne s’agit pas simplement d’établir une relation linéaire “le Trésor achète des obligations = l’or monte”, mais de réévaluer le coût effectif de détention de l’or.

L’or ne génère pas lui-même de coupon, le marché compare donc généralement le coût d’opportunité entre la détention d’or et celle d’actifs à revenu fixe de haute qualité. Précédemment, le rendement des obligations à 30 ans est monté près de 5,3 %, sans que les anticipations d’inflation à long terme n’augmentent dans les mêmes proportions, ce qui a resserré l’environnement des taux réels. C’est aussi la raison pour laquelle, malgré les risques géopolitiques, l’or n’a pas toujours joué son rôle traditionnel de valeur refuge.

Le 18 août, le rendement à 30 ans des obligations américaines était d’environ 5,327 %, un plus haut depuis 2007, tandis que celui à 10 ans approchait 4,7 %. Une fois l’extension du repo annoncée par le Trésor, le marché a d’abord ajusté la prime de liquidité et la prime de terme des obligations à long terme, et non le taux directeur de la Fed.

Cette distinction est cruciale. Le repo du Trésor relève de la gestion de la dette et du soutien à la liquidité, il ne s’agit pas d’un achat d’actifs par la Fed et ne peut donc pas être directement assimilé à un assouplissement quantitatif. Son effet immédiat est d’améliorer la liquidité de certaines anciennes obligations, d’offrir davantage de demandeurs (acheteurs) et de réduire la demande de compensation de liquidité lors des périodes de fortes pressions sur l’offre.

À fin juillet, le volume cumulé des opérations de repo de soutien à la liquidité sur les obligations nominales à long terme atteignait déjà environ 95 milliards de dollars, preuve que cet instrument n’est pas une nouveauté temporaire. Ce qui mérite vraiment l’attention des marchés ici, c’est l’augmentation significative de la taille des opérations sur les maturités longues.

Le mouvement actuel montre à nouveau une vérité souvent négligée : il n’existe pas de corrélation stable univoque entre le cours de l’or et les taux nominaux des obligations d'État, ce sont les taux réels qui comptent le plus.

Lors du fort repli de l’or le 18 août, on a observé une hausse rapide des rendement obligataires à long terme, tandis que les attentes d’inflation restaient assez stables. Lorsque le rendement nominal augmente plus rapidement que l’inflation attendue, le taux réel progresse, augmentant le coût d’opportunité relatif des actifs sans rendement. Les données montraient alors un taux d’équilibre de l’inflation à 10 ans d’environ 2,30 %.

Le 19 août, la logique s’est inversée. Après l’extension du repo par le Trésor, le rendement à 30 ans a nettement baissé depuis les 5,284 % de la veille, la prime de terme précédemment intégrée par le marché a été partiellement réduite. Dans le même temps, l’indice dollar a faibli brièvement, permettant à l’or de bénéficier à la fois de la revalorisation via le canal des taux et celui de la monnaie de dénomination.

Cela ne signifie pas pour autant que le risque de hausse des rendements à long terme a disparu. Le déficit budgétaire, le volume d’offre de dette, les besoins de financement des entreprises ainsi que le prix de l’énergie restent des facteurs qui pèsent sur la prime de terme. Le plan de financement trimestriel dévoilé par le Trésor début août maintient un rythme élevé d’émissions obligataires, tout en poursuivant l’amélioration de la liquidité sur le marché secondaire via les repos.

Ainsi, le mouvement de l’or ne reflète pas simplement une “augmentation de la prime de risque”, mais plutôt une correction concentrée de sa valorisation, après un ajustement rapide du taux réel par rapport à la veille.

Le principal enjeu du marché obligataire long terme à ce stade réside dans la coexistence d’un renforcement du soutien à la liquidité et de pressions structurelles sur l’offre.
En augmentant la taille des repos, le Trésor améliore la profondeur du marché pour certaines anciennes obligations, mais cela ne modifie pas le besoin total de financement du gouvernement. Les données historiques montrent que les opérations de repo de soutien à la liquidité restent de l’ordre de plusieurs dizaines à centaines de milliards de dollars, alors que la taille totale du marché des Treasuries dépasse désormais 30 trillions de dollars. Ainsi, relativement à la taille du marché, le repo doit être vu comme un outil de microstructure du marché, non comme une solution structurelle à l’équilibre offre/demande de dette.

D’un autre côté, les prix de l’énergie constituent toujours un facteur d’incertitude pour l’inflation. Les cours récents du pétrole restent élevés, tandis que les tensions géopolitiques dans le détroit d’Hormuz accroissent les incertitudes sur le transport et l’approvisionnement énergétique, poussant les investisseurs obligataires à exiger une compensation de risque d’inflation plus importante à long terme. Le 19 août au matin, le rendement à 30 ans des Treasuries restait autour de 5,22 %, celui à 10 ans à 4,625 %, montrant que bien que le marché se soit rétabli, le niveau absolu des taux reste élevé.

L’or se trouve donc dans une configuration macro complexe : les risques énergétiques et géopolitiques alimentent à la fois la demande de valeur refuge et de couverture contre l’inflation, alors que la hausse des taux réels augmente le coût d’opportunité de détenir de l’or. La simultanéité de ces facteurs explique pourquoi l’or a connu récemment une forte intraday volatilité, plutôt qu’un mouvement unidirectionnel dominé par une seule variable macroéconomique.
Une analyse en structure de 10 minutes montre que le changement le plus notable de l’or n’est pas la rupture d’un certain niveau de prix, mais l’altération de son régime de volatilité.

Auparavant, le prix évoluait de façon étroite autour de la médiane des bandes de Bollinger, puis plusieurs bougies avec de larges corps sont apparues consécutivement, entraînant une expansion rapide de la bande supérieure et une remontée simultanée de la médiane. Actuellement, la médiane des bandes de Bollinger se situe à environ 4 378 $/once, la bande supérieure autour de 4 436 $/once, le cours dépassant même ponctuellement le haut de la bande. Ce type de configuration signifie généralement que la volatilité effective à court terme dépasse celle de la période de référence, plutôt qu’un simple renforcement ou affaiblissement de la tendance. Le MACD montre aussi une expansion rapide du momentum à court terme, avec un écart croissant entre les courbes DIFF et DEA et une accélération de la hausse de l’histogramme.

Actuellement, or, obligations longues et dollar ont connu une revalorisation simultanée après l’annonce du Trésor, indiquant que cette vague de volatilité est principalement dictée par des facteurs macro liés aux taux, plutôt que par des dynamiques propres au marché de l’or. L’attention devra donc porter sur le taux réel, la prime de terme, la demande lors des adjudications de Treasuries, les prix de l’énergie, ainsi que sur la manière dont les Minutes de la Fed décrivent la fonction de réaction de la politique monétaire.