La "tempête obligataire" balaie les États-Unis, l'Europe et le Japon, les rendements des obligations à long terme atteignent des sommets inédits depuis des décennies

Le marché mondial des obligations souveraines traverse actuellement sa vague de vente la plus violente depuis des décennies, les rendements à long terme continuant de grimper sous la triple pression des inquiétudes inflationnistes, de l'expansion budgétaire et d'une contraction structurelle de la demande, entraînant une hausse soudaine du coût de financement des gouvernements.

Le rendement des obligations américaines à 30 ans a atteint cette semaine 5,33 %, son niveau le plus élevé depuis 2007 ; le rendement des obligations françaises de même maturité a grimpé à un sommet depuis 2008 ; celui des obligations allemandes à 30 ans est revenu à son niveau de 2011 ; le rendement des gilt britanniques de même durée approche les 6 % ; tandis que celui du Japon est monté à son niveau le plus élevé depuis 1999.

Un article de Wall Street Insights écrit que le rendement global agrégé des obligations gouvernementales est revenu à son niveau de 2007. De plus, selon les données compilées par Bloomberg, le rendement moyen de l'indice de référence des obligations souveraines de catégorie investissement a bondi à environ 4,5 %, le niveau le plus élevé jamais enregistré depuis 2015.

Cette vague de vente n’est pas une singularité d’un marché unique, mais résulte de dynamiques structurelles mondiales — des bouleversements géopolitiques persistants amplifiant les chocs d’offre et les risques inflationnistes, l’assouplissement de la discipline budgétaire des gouvernements, alors que la demande des acheteurs traditionnels de dettes à long terme subit un ralentissement structurel. Selon l'analyse, cela signifie que la logique d’évaluation des actifs à revenu fixe de long terme est en plein bouleversement ; pour l’administration Trump, le coût de financement élevé est déjà devenu une pression politique à l’approche des élections de mi-mandat.

Tous les rendements US en alerte, les échéances longues en première ligne

L’épicentre de cette tempête obligataire est concentré sur le long terme. Depuis fin juin, le rendement des obligations américaines à 30 ans a progressé de près de 40 points de base, atteignant 5,33 % en séance mardi avant de se replier légèrement à 5,28 %, tout en demeurant proche de sommets vieux de vingt ans.

Si les obligations à long terme sont les plus touchées, c'est parce qu’elles sont plus sensibles aux facteurs de risque tels que l’inflation. Justin Onuekwusi, Chief Investment Officer de St. James's Place, déclare :

"Le message du marché est le suivant : nous anticipons une inflation plus élevée à l’avenir, ou du moins une incertitude accrue, par conséquent nous exigeons un rendement plus élevé pour détenir des obligations à long terme."

La stratégiste macro de Bloomberg, Skylar Montgomery Koning, souligne une différence clé dans cette progression structurelle des rendements : la hausse des déficits se produit alors que l’économie ne montre aucune faiblesse significative.

"Habituellement, l’élargissement du déficit va de pair avec un affaiblissement de la conjoncture, ce qui induit une baisse des taux directeurs et apporte un soutien au marché obligataire. Toutefois, l’expansion budgétaire en phase de croissance signifie que le gouvernement accentue son emprunt alors que les taux sont déjà élevés, poussant ainsi les rendements toujours plus haut."

Europe et Japon également sous pression, coût de financement à un plus haut de plusieurs années

Le marché obligataire européen ne peut guère rester à l’écart. Le rendement de l’obligation française à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2008, les investisseurs portant leur attention sur les négociations budgétaires de 2027 et l’incertitude politique liée à l’élection présidentielle de l’an prochain.

Selon Bloomberg, des sources proches du dossier indiquent que l’Allemagne a émis mardi par syndication une obligation à 30 ans à son taux le plus élevé depuis 15 ans.

Du côté du Japon, bien que le niveau absolu des rendements demeure inférieur à celui des autres grands marchés, la tendance haussière des obligations à 30 ans reste vive, atteignant son plus haut depuis 1999.

Face à la flambée brutale des coûts de financement à long terme, certains pays ont déjà ajusté leur stratégie d’émission de dette en se tournant vers des maturités plus courtes.

Les autorités britanniques ont suspendu la majorité de leur programme d’émission d’obligations à long terme. Toutefois, la marge de manœuvre des différents gouvernements est désormais très limitée — dans ce nouvel environnement, il n’est plus possible de verrouiller sur des décennies des coûts de financement à ultra-faible taux, ce qui réduit drastiquement les choix de politique budgétaire.

Pour l’administration Trump, la hausse persistante des rendements obligataires à long terme est devenue non seulement une question de marché mais également un risque politique. Le coût élevé du financement public commence à se répercuter sur les prêts aux entreprises et le crédit à la consommation, exerçant une pression évidente à l’approche des élections de mi-mandat.

Le paiement des intérêts sur la dette publique américaine reste un moteur clé de l’aggravation du déficit budgétaire. Depuis le début de l’exercice, les paiements d’intérêts ont atteint 1,17 mille milliards de dollars, en hausse de 15 % sur un an, notamment en raison de la hausse des rendements obligataires. Le déficit annuel touche près de 2 mille milliards de dollars et la dette nationale frôle le seuil des 40 mille milliards.

Chris Iggo, Chief Investment Officer chez AXA IM Core, désormais chez BNP Paribas Asset Management, indique :

"Les élections de novembre pourraient représenter de nouveaux risques politiques et, avant la traditionnelle saison budgétaire, maintenir les marchés très attentifs aux questions fiscales. Idéalement, personne ne souhaite être confronté à une hausse des taux hypothécaires à la veille d’un cycle électoral majeur, même si les taux actuels restent inférieurs à ceux de 2023."

La stratégie menée par Ed Yardeni pour Yardeni Research a déclaré mardi qu'il n’y a actuellement aucune raison de paniquer sur le marché obligataire US : "Nous n’avons pas appuyé sur le bouton panique, mais nous surveillons de près si les vigilantes des marchés obligataires le feront."

Déséquilibre structurel offre/demande, les rendements réels comme principal moteur

Point notable : bien que l’inflation soit un des principaux contextes de cette vente massive, la plupart des anticipations d’inflation sur le segment long des principaux marchés — c’est-à-dire l’indicateur de l’inflation future attendue par le marché — restent globalement stables. La hausse des rendements est principalement tirée par le rendement réel, c’est-à-dire par l’exigence supplémentaire de rémunération des porteurs au-delà de la compensation inflationniste.

Côté offre, les entreprises technologiques émettent massivement des obligations à long terme pour financer leurs investissements en intelligence artificielle, aggravant ainsi la pression sur le segment long de la courbe. À titre d’exemple, Alphabet, la maison mère de Google, a récemment annoncé émettre pour la première fois 5 milliards de dollars australiens (environ 3,6 milliards de dollars américains) sur le marché obligataire australien.

Côté demande, les acheteurs traditionnels à long terme se retirent progressivement du marché. Les fonds de pension et autres institutions constituant depuis toujours une source stable de demande pour la dette longue voient leur rôle diminuer sous l’effet du recul des régimes à prestations définies et des règles prudentielles guidant les capitaux vers les actions. Dans le même temps, la croissance des émissions souveraines oblige les gouvernements à s’adresser à des investisseurs privés plus sensibles au prix.

Le compte-rendu de la réunion de la Fed de juin révèle que les responsables discutent déjà des évolutions de la structure des détenteurs de dettes publiques — la détention passant "de secteurs officiels relativement insensibles au prix" vers "des investisseurs privés beaucoup plus sensibles", cette évolution pourrait accroître la prime de terme. Selon Anshul Pradhan, responsable de la stratégie taux américains chez Barclays, ce changement de structure d’acheteurs sur la décennie écoulée a poussé la prime de terme sur les T-bonds à 30 ans en hausse d’environ 90 points de base.

Confrontés à la poursuite de la hausse des rendements, les investisseurs institutionnels affichent des vues divergentes quant à la suite des événements.

Pour Kelsey Berro, gestionnaire de portefeuille chez JP Morgan Asset Management, cette revalorisation crée potentiellement une fenêtre d’entrée attrayante pour de nouveaux capitaux. " Nous pensons que la valeur se trouve surtout à long terme, particulièrement du côté du rendement réel", indique-t-elle.

En revanche, Chris Iggo d’AXA se montre plus prudent :

"Il est difficile de déterminer à quel niveau de rendement les perspectives de rendement total des actifs obligataires de longue durée s’amélioreront réellement. La seule chose susceptible de changer la donne serait une dégradation soudaine des indicateurs économiques, ou un choc externe — ce dernier scénario semblant même plus plausible que le premier."