Plus on gagne, plus on perd ! Dans la frénésie de l’IA, quelles “bombes de dettes” cachées derrière CoreWeave (CRWV.US) ?
Les investisseurs de CoreWeave (CRWV.US) se réjouissent de l’explosion de la demande en puissance de calcul, tout en négligeant le fait que son bilan pourrait dissimuler une "bombe à retardement" suffisamment grave pour menacer la survie de l'entreprise.
L'application financière Zhihui Finance a appris que le chroniqueur du Credit Strategist, Michael Levitt, a averti que les investisseurs du fournisseur de cloud émergent CoreWeave (CRWV.US) se réjouissent de l'explosion de la demande en puissance de calcul, mais négligent les "bombes à retardement" potentielles cachées dans le bilan, qui pourraient menacer la survie de l'entreprise.
Risques cachés derrière un doublement du chiffre d'affaires : plus on gagne, plus on perd
CoreWeave a récemment publié des résultats trimestriels du deuxième trimestre supérieurs aux attentes. Les données montrent que son chiffre d'affaires du deuxième trimestre a augmenté de 112 % en glissement annuel pour atteindre 2,58 milliards de dollars, avec des commandes en attente dépassant la barre des 10 milliards de dollars, et le cours de l'action a bondi de 20 % après la publication des résultats, portant le gain annuel à 47 %. Le marché semble clairement se concentrer sur l'accumulation continue de commandes en attente et sur l'optimisme de la direction quant aux perspectives de la demande.
Cependant, le marché ignore également un doublement des pertes nettes : la perte nette du deuxième trimestre est passée de 290 millions de dollars à 626 millions de dollars sur un an. Levitt estime que la croissance rapide de l'entreprise masque une structure financière à haut effet de levier, qui nécessite de plus en plus de capitaux externes.
Dans son article du 13 août, Levitt écrit : « Ces chiffres dressent le portrait d'une entreprise étonnamment endettée, qui doit miraculeusement inverser la situation pour survivre. »
Pression massive de la dette
Selon les données financières divulguées par CoreWeave, l'entreprise affiche un ratio dette/fonds propres supérieur à 800 % (incluant la dette à long terme et les contrats de location opérationnelle), un déficit de fonds de roulement de plus de 10 milliards de dollars et des charges d’intérêts trimestrielles d’environ 640 millions de dollars. La section des facteurs de risque de son rapport trimestriel s'étend sur 50 pages, ce qui reflète l'ampleur des risques opérationnels.
CoreWeave fait face à d’énormes pressions de remboursement : d’ici à 2030, 20,6 milliards de dollars de dette devront être remboursés, dont 4,4 milliards de dollars restant à payer en 2026, 6,2 milliards de dollars en 2027, 4,4 milliards de dollars en 2028, 2,4 milliards de dollars en 2029 et 3,2 milliards de dollars en 2030.
Encore plus préoccupant, CoreWeave a au moins 10 milliards de dollars d'obligations locatives opérationnelles au cours de cette même période. Les dépenses annuelles d’intérêts de l’entreprise dépassent déjà 2,5 milliards de dollars, sans compter la nouvelle levée de fonds de 2,6 milliards de dollars réalisée en août ni le prêt de 1,2 milliard de dollars tiré sur une ligne de crédit renouvelable.
Levitt estime que CoreWeave doit générer ou lever au moins 10 milliards de dollars par an pour couvrir ses obligations financières, sans compter les dépenses d'exploitation courantes ni les dépenses en capital massives.
Les coûts de financement s'envolent, la notation remise en question
Le dernier prêt de 2,6 milliards de dollars contracté par CoreWeave affiche un taux d'intérêt aussi élevé que 9,875 %, ce qui montre une forte hausse du coût du capital. Levitt avertit qu’à mesure que CoreWeave concurrence les géants technologiques hyperscale, plus importants et mieux notés, pour obtenir des financements, les coûts de la dette pourraient atteindre 10 % ou plus dans le futur.
Levitt critique également les agences de notation de se montrer trop indulgentes à l’égard de CoreWeave, sous-estimant ses risques financiers. Actuellement, Standard & Poor’s lui attribue la note B+, Moody’s Ba3, Fitch BB-, et certaines transactions soutenues par des actifs et clients spécifiques se voient même attribuer une note encore plus élevée.
Selon Levitt, tant que CoreWeave n’aura pas prouvé sa capacité de rentabilité et de réduction de la dette, sa notation raisonnable devrait se situer entre B- et CCC+. Il écrit : « Cette entreprise est encore loin d’une notation B+/Ba3/BB-. Sa capitalisation boursière pourrait s’évaporer en une nuit. »
Levitt estime que les investisseurs se concentrent trop sur le compte de résultat et la croissance du chiffre d’affaires de CoreWeave, et pas assez sur son bilan, son tableau des flux de trésorerie et les annexes de ses états financiers. Il affirme que ces informations publiées révèlent les risques masqués par la croissance rapide des ventes de l'entreprise.
Le marché obligataire a déjà lancé un avertissement sévère : l’écart des credit default swaps (CDS) de CoreWeave a atteint 855 points de base en juillet, traduisant une probabilité implicite de défaut à cinq ans de 50 %.
Le financement par actions comme solution d'urgence
Levitt estime que CoreWeave devrait profiter de la valorisation élevée de son action pour émettre autant d'actions que possible. Bien que l'augmentation du capital puisse diluer la part des actionnaires existants, cela donnerait à l'entreprise une chance de rembourser ses dettes et de réduire sa dépendance à l'égard d'emprunts coûteux.
Il décrit CoreWeave comme un produit purement financier de la frénésie d’investissement dans l'infrastructure AI. Bien que l'entreprise bénéficie du soutien de Nvidia et du fonds Magnetar, son expansion repose principalement sur la dette plutôt que sur le financement par actions. Cela rend CoreWeave plus vulnérable que les géants technologiques, qui peuvent utiliser leurs propres flux de trésorerie pour financer la construction de centres de données et emprunter à des taux beaucoup plus bas.
Levitt prévient que si l’investissement dans l’infrastructure AI ralentit, ou si le secteur construit plus de puissance de calcul que la demande réelle des clients, les risques augmenteront encore. Dans ce cas, CoreWeave pourrait être obligé d’assumer des engagements coûteux liés aux centres de données et aux financements, tout en devant affronter de grandes entreprises disposant de bilans plus solides.
Il souligne : « La plus mauvaise situation pour une entreprise, c’est d’être le joueur le plus endetté dans un secteur en surcapacité. Et c'est précisément la situation dans laquelle se trouve actuellement CoreWeave. »
Les analystes de Wall Street restent prudemment optimistes
Pendant que Levitt lance ses avertissements, la banque d’affaires Morgan Stanley reste aussi prudente à l’égard de CoreWeave.
Morgan Stanley maintient sa recommandation "en ligne avec le marché" et un objectif de prix de 99 dollars sur CoreWeave, estimant que la demande pour les centres de données GenAI reste robuste, mais que l'endettement élevé et la concentration de la clientèle constituent une contrainte clé à la valorisation. La banque prévoit que le flux de trésorerie disponible de CoreWeave restera négatif jusqu'en 2028 et que sa dette atteindra environ 38 milliards de dollars fin 2026.
Dans l’ensemble, les analystes de Wall Street attribuent à CoreWeave une recommandation “Achat modéré”, avec un objectif de prix moyen de 136,48 dollars, soit 30 % de plus que le dernier cours de clôture.
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