Le moment clé du capital est-il arrivé ? La narration autour de l’IA passe de la technologie au financement, les géants sont à court de liquidités et le marché obligataire a déjà tiré la sonnette d’alarme

La narration autour de l'investissement dans l'IA est en train de changer. Au départ, il s'agissait d'une histoire technologique, qui s'est ensuite transformée en une histoire de dépenses en capital, et elle devient désormais une histoire de financement.

Récemment, Greg Jensen de Bridgewater Fund a résumé la situation actuelle en une phrase : « Nous entrons dans un moment clé pour le capital. »

Morgan Stanley prévoit que d'ici 2028, les dépenses totales pour l'infrastructure de l'IA atteindront 3 200 milliards de dollars, dont environ 1 750 milliards devront être levés sur les marchés du crédit. Les sources de financement se sont étendues des obligations d'investissement traditionnelles aux prêts à effet de levier, au crédit privé et aux produits titrisés. Il y a de l'argent, mais il ne sera pas bon marché.

Le marché obligataire commence déjà à réagir. Les données d'Apollo montrent que les émissions d'obligations liées à l'IA représentent désormais 40 % de l'offre à long terme. Les spreads de crédit des hyperscalers ont considérablement augmenté cette année, alors que le marché global de l'investissement de qualité est resté presque inchangé.

Le « nouveau roi des obligations » Gundlach va plus loin et déclare : Émettre des obligations à long terme garanties par des GPU revient à « faire un ABS de 30 ans avec des bananes ».

Les flux de trésorerie vont dans la mauvaise direction

Les prévisions de dépenses en capital sont constamment révisées à la hausse, tandis que les prévisions de flux de trésorerie disponibles continuent de baisser.

Morgan Stanley a fortement révisé à la baisse ses prévisions de flux de trésorerie disponibles pour les principaux hyperscalers pour 2027. La situation d’Oracle est la plus marquante, sa prévision de flux de trésorerie disponibles pour 2027 étant désormais proche de -40 milliards de dollars.

L’ampleur des engagements de dépenses est tout aussi impressionnante. Les engagements d’achats des hyperscalers explosent à 982 milliards de dollars. Morgan Stanley souligne que de véritables dépenses en capital sont aujourd’hui massivement hors du bilan. Cela signifie que ne regarder que le bilan sous-estime gravement les pressions financières réelles.

Le marché du crédit a déjà commencé à tarifer le risque

Les investisseurs exigent désormais une compensation de risque plus élevée.

Les données de Morgan Stanley montrent que les spreads de crédit liés aux hyperscalers se sont « nettement élargis depuis le début de l'année, bien plus que l’ensemble du marché investment grade » : ceux des HQ Hyperscalers ont augmenté d’environ 25 points de base, ceux des hyperscalers ordinaires d’environ 22 points de base, alors qu'il n'y a pas eu de changement sur le spread global des obligations de qualité investment grade.

Oracle est le cas le plus surveillé. Les CDS des autres hyperscalers se situent généralement entre 30 et 80 points de base, alors que celui d’Oracle est passé d’environ 40 points de base mi-2025 à près de 190 points de base au pic d’avril 2026, et se maintient actuellement autour de 180 points de base. Celui de Meta demeure plus modéré, montant légèrement vers 75 points de base. Le marché du crédit a clairement désigné l’entreprise qui l’inquiète le plus.

Des bilans solides, mais l’incertitude plane pour l’avenir

Pour le premier trimestre 2026, Morgan Stanley indique que le ratio d’endettement total des hyperscalers n’est que de 1,3 fois, le ratio de levier net de 0,5 fois, le ratio cash/dette atteint 128 % et la note médiane est de AA-. À titre de comparaison, le ratio d’endettement total des entreprises non financières investment grade est de 2,4 fois et la note de BBB.

Mais le problème, c’est l’avenir. Morgan Stanley a plus que doublé sa prévision de croissance des dépenses en capital des cloud hyperscalers pour 2027, la faisant passer de 14 % à 29 %. Les hyperscalers « réaffirment leur confiance dans le retour sur investissement ». La hausse des prévisions de dépenses élargit d’autant plus le besoin de financement.

« Nouveau roi des obligations » Gundlach : prendre des GPU comme collatéral, c’est comme faire un ABS avec des bananes

Face à l'émergence de solutions de financement adossées à des actifs IA, le célèbre investisseur obligataire Jeff Gundlach a émis une critique acerbe.

À propos d’un projet d’un consortium de fonds de 50 milliards de dollars, il prévient que ce plan « ne résistera probablement pas à l’épreuve du temps ». Sur les réseaux sociaux, il s'interroge : « Utiliser des actifs dont la durée de vie est inconnue comme garantie pour une dette à long terme ? Pourquoi ne pas faire une titrisation ABS sur 30 ans garantie par des bananes dans un entrepôt ? » Il ajoute qu’il s’agirait alors de « bananes génétiquement modifiées, dont la durée de vie est aussi inconnue ».

L’analogie de Gundlach vise le cœur du problème : la dépréciation des GPU est extrêmement rapide, le cycle d’innovation technologique est beaucoup plus court que la durée de la dette correspondante. Lorsqu'un tel actif sert de garantie à un financement à long terme, la valeur réelle du collatéral est hautement incertaine.