Innovation financière version IA : le modèle de « garantie vendeurs » des puces IA derrière la chute de Broadcom

Le financement des infrastructures d’IA subit une transformation structurelle, et le marché commence à valoriser ce changement.

Le 14 août, le cours de l’action Broadcom a chuté de plus de 5,9 % à la clôture, avec une baisse ayant atteint près de 7 % en séance. Cette vente massive n’est pas due à une détérioration soudaine des performances, mais résulte de la réévaluation par les investisseurs des risques de crédit inhérents au modèle "garanti par le vendeur" promu par Broadcom à travers la plateforme de financement AI XPV.

Dans le même temps, Nvidia déploie également un projet similaire de plus grande envergure — il aurait collaboré avec Apollo, Blackstone, BlackRock, Goldman Sachs et quatre autres institutions de Wall Street, dans le but de mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers via une plateforme de financement informatique.

Les initiatives de ces deux géants des puces IA marquent une nouvelle étape dans la construction des infrastructures d’IA : alors que les dépenses d’investissement des géants du cloud atteignent leurs propres limites financières, les vendeurs de puces passent à l’offensive en garantissant, via des véhicules à usages spécifiques (SPV), la titrisation de coûteux actifs de calcul pour attirer des capitaux du marché du crédit privé. Une question se pose alors : ce modèle est-il une extension disciplinée des dépenses d’investissement dans l’IA, ou représente-t-il un nouveau risque de levier financier ?

Selon le service de trading “Poursuivre le Vent” et un rapport de recherche de Barclays, le catalyseur immédiat de la demande inédite de financement pour les infrastructures d’IA est le fait que les grands fournisseurs de cloud approchent la limite naturelle de leurs dépenses d’investissement.

Barclays estime que les dépenses d’investissement cumulées d’Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle dépasseront leur flux de trésorerie opérationnel dès 2026, avec un "déficit de financement" qui pourrait s’élargir à environ 210 milliards de dollars en 2027 et encore davantage en 2028. Le rapport souligne que ces entreprises sont déjà contraintes par le niveau de leur dette, leurs accords d’approvisionnement en énergie et leur émission d’obligations, qui a déjà fortement augmenté. Chez certains, le ratio des dépenses d’investissement sur le flux de trésorerie opérationnel dépasse 100 %.

Parallèlement, les revenus des laboratoires d’IA progressent fortement. Selon Barclays, le revenu annuel récurrent (ARR) des laboratoires IA devrait dépasser 200 milliards de dollars fin 2026, soit environ deux fois la prévision initiale d’OpenAI et cinq fois celle d’Anthropic. Cette tension entre la forte demande en puissance de calcul et la limitation croissante des investissements crée un terrain fertile pour de nouvelles structures de financement.

Dans ce contexte, une structure SPV qui finance séparément le “shell” du centre de données et les actifs de calcul commence à émerger. En 2026, la construction d’un centre de données de 1GW exige environ 15 milliards de dollars pour les actifs non informatiques et 35 milliards pour les actifs de calcul. Ce dernier poste, plus conséquent, s’amortit plus vite, présente de plus grands risques d’obsolescence et constitue le principal défi que la nouvelle structuration cherche à résoudre.

La plateforme AI XPV de Broadcom a été officiellement lancée en juin de cette année, cofondée par Broadcom, Apollo et Blackstone, avec une structure initiale de 35 milliards de dollars, visant à supporter plus de 20 GW de capacité de calcul IA d’ici 2028.

Selon l’étude de Barclays, la logique de base de cette structure de financement est la suivante : des laboratoires IA tels qu’Anthropic ou de nouveaux fournisseurs de cloud (neocloud) achètent des unités de puissance de calcul TPU conçues par Broadcom avec Google et produites par TSMC, puis injectent ces actifs de calcul dans un SPV ; Broadcom garantit environ 85 % des billets prioritaires émis par le SPV, tandis que Blackstone ou d’autres institutions financières fournissent le financement de qualité investissement ; Anthropic paie alors le loyer de calcul au SPV, la gestion opérationnelle des clusters étant assurée par un neocloud comme Fluidstack.

Cette structure offre à Broadcom une valeur stratégique évidente : les clients peuvent déployer rapidement de la capacité de calcul sans investissements en capital initiaux massifs, tandis que Broadcom accroît la pénétration de ses XPU grâce aux capitaux mobilisés, augmentant ainsi ses revenus issus des puces IA.

Cependant, en assumant ce rôle de garant, Broadcom expose son bilan à des passifs potentiels ou conditionnels proportionnels à l’essor de la plateforme. Barclays estime que l’exposition cumulative de Broadcom pourrait approcher 739 milliards de dollars d’ici 2028.

Alors que la plateforme XPV de Broadcom attire l’attention, Nvidia a également annoncé cette semaine un plan analogue de plus grande ampleur. D’après le communiqué de Nvidia, un partenariat a été conclu avec Apollo, Blackstone, BlackRock, Goldman Sachs, Brookfield et KKR pour établir une plateforme de financement d’infrastructures de calcul IA, visant la mobilisation de plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers, correspondant à environ 8 à 10 GW de puissance de calcul déployée.

Selon Barclays, la structure du projet Nvidia est similaire à celle de Broadcom : les neocloud acquièrent des GPU puis les injectent dans un SPV, Nvidia garantie jusqu’à 25 % de la dette prioritaire du SPV, abaissant ainsi les coûts de financement. OpenAI et autres utilisateurs finaux louent ensuite la puissance GPU auprès du neocloud. À la différence de Broadcom, Nvidia conserve un droit de partage sur les loyers GPU dépassant un seuil horaire prédéfini.

Barclays prévoit que ce nouveau marché de titrisation des infrastructures IA va croître rapidement : en 2027, il pourrait représenter 20 % du total des dépenses d’investissement du secteur, et frôler les 50 % en 2028 si la dynamique se maintient. Parallèlement, l’exposition aux garanties associées devrait progressivement apparaître dans les documents financiers de Google, Nvidia ou Broadcom — l’obligation d’achat révélée dans le 10-Q du deuxième trimestre 2026 de Google atteint déjà 811 milliards de dollars, dont Barclays attribue environ la moitié aux couvertures liées aux centres de données.

La chute du cours de Broadcom révèle une réévaluation par le marché du risque de crédit lié à ces modèles.

Tom Curcuruto, analyste chez Bank of America, note que le niveau de concentration des locataires du XPV reste élevé pour l’instant, la première transaction dépendant principalement d’Anthropic ; même si OpenAI pourrait devenir client, les autres locataires ne sont pas encore identifiés. Une sur-concentration sur quelques clients expose le SPV à un risque accru en cas de défaillance majeure.

En outre, l’incertitude entourant la valeur résiduelle des puces IA sur mesure constitue un risque additionnel. Contrairement à des actifs tels que les avions ou serveurs, disposant de marchés secondaires matures, les XPU personnalisés de Broadcom manquent de liquidité suffisante. En cas de défaut, le prix et le délai de revente de ces puces restent incertains, ce qui impactera directement le matelas de sécurité du financement SPV.

L’équipe de recherche de Barclays donne cependant une appréciation relativement positive de ces risques dans son rapport. Il indique une grande transparence de l’information et une forte coordination des intérêts entre vendeurs de puces, fabricants, fournisseurs de cloud et laboratoires d’IA, limitant les probabilités de défaut massif. De plus, la grande polyvalence des GPU de Nvidia permet de redéployer la puissance en cas de repli sur un segment.

Néanmoins, la question centrale qui retient l’attention du marché à ce stade est la suivante : si la poursuite de ce boom des investissements IA nécessite toujours plus de financements par la dette et de garanties par les vendeurs, quelle est la robustesse réelle des flux de trésorerie sous-jacents alimentant cette croissance ? La réponse à cette interrogation pourrait continuer à influencer la valorisation des acteurs du secteur des puces IA.