CoreWeave, Nebius : la hausse des prix de la puissance de calcul, le soutien des investisseurs, combien de temps le "fils adoptif" de Nvidia pourra-t-il tenir ?

Ces derniers jours, la forte hausse de nouvelles plateformes cloud comme Nebius et Coreweave reflète une pénurie évidente de l’offre face à une demande très claire en matière de cloud computing IA, en s’appuyant sur les performances et les conférences téléphoniques du secteur.

Prenons l’exemple de Nebius : pour les contrats moyen-long terme de 1 à 3 ans, le prix de la puissance de calcul atteint 20-25 milliards USD/GW, mais afin d’obtenir de meilleurs tarifs, la société réserve une partie de ses capacités pour la vente au détail sous forme d’enchères, permettant aux clients de surenchérir et d’atteindre un prix pouvant grimper à 50 milliards USD/GW.

Habituellement, ce sont les fournisseurs de cloud qui soumissionnent sur les projets des entreprises ; cette méthode à rebours (enchères côté client), sans même parler de l’écart de prix 2X entre les contrats de long terme et les ventes au détail, illustre en elle-même que l’ensemble du marché du cloud computing IA est actuellement un marché de vendeurs marqué par une forte rareté.

I. Combien de temps la désorganisation de l’offre et de la demande de puissance IA peut-elle durer ?

Dans ce contexte, que l’on parle de nouvelles sociétés cloud ou des grands opérateurs historiques, une logique claire s’impose : toute entreprise possédant une capacité de production prête à être exploitée cette année doit recevoir une “prime”.

C’est également pour cette raison que SpaceX compte soutenir près de 200 milliards USD de dépenses en capital avec un revenu inférieur à 50 milliards USD prévu d’ici 2026 (selon l’accroissement de capacité visé) ; Meta agit de même, en investissant massivement pour louer sa capacité cloud extérieure malgré une auto-suffisance initiale, alors que le développement de ses propres modèles IA n’est pas encore optimal.

En prenant une extrapolation linéaire des prix sur la base de ceux de cette année, une valorisation de 25 à 50 milliards USD/GW signifie que les fournisseurs de cloud peuvent rentrer dans leurs frais en 1 à 2 ans. Les loyers ultérieurs et la valeur résiduelle lors du retrait du matériel constituent des gains supplémentaires.

La nature profonde de ce déséquilibre de l’offre et de la demande réside dans le fait que l’entraînement de modèles IA est une question d’ingénierie logicielle, donc scalable de manière non linéaire ; alors que la capacité physique de calcul IA est soumise aux contraintes de construction, production et fabrication du monde réel.

En six mois, une mise à niveau majeure d’un modèle peut multiplier par 10 la demande de tokens, alors que dans le monde physique, il faut 1,5 à 2 ans pour passer de la construction à la production. L’accélération de l’avancement dans le virtuel face aux contraintes du réel engendre donc d’importants déséquilibres entre l’offre et la demande.

Ainsi, Dolphin personnellement n’ose pas extrapoler linéairement la tarification de la puissance pour 2026 sur l’an prochain. Selon l’avancement des CAPEX des grandes entreprises (par exemple, les objectifs de production de 6-8 GW chez Meta et SpaceX d’ici 2027), il semblerait que la capacité de calcul entrerait alors dans une phase de mise sur le marché massive.

Par conséquent, pour des raisons de sécurité, Dolphin recommande de privilégier les grands groupes ayant investi tôt et massivement dans le CAPEX, comme Amazon et Microsoft, qui, durant cette période de déséquilibre certain de l’offre et de la demande, sont véritablement en mesure d’engranger des revenus solides.

II. L’entrée en scène du “parrain” Nvidia

La flambée observée sur les nouveaux clouds ne s’explique pas seulement par la “récompense” du marché acheteur, mais aussi par le soutien d’une plateforme de financement de 500 milliards USD orchestrée par Nvidia.

Au départ, les grands groupes du cloud finançaient leurs énormes dépenses en capital via leur propre cash flow opérationnel, puis en puisant dans leur trésorerie restante, et enfin en recourant au financement externe.

L’ordre de préférence pour se financer est généralement : émission d’obligations internes, puis externes, ensuite obligations convertibles, et enfin augmentation de capital. Plus l’attribution actionnariale est importante, plus le coût du financement grimpe. Mais du fait de la forte intensité financière du secteur, les grands groupes accèdent à des capitaux à un coût considérablement inférieur à celui des nouveaux entrants.

Chez les nouveaux acteurs du cloud comme Coreweave, par exemple, le taux d’intérêt pour l’émission de dette atteint 8-9 % (contre environ 5 % pour les grands groupes) ; ils doivent en outre nantir leurs équipements GPU achetés ou le cash flow des contrats clients. Nebius, quant à lui, procède directement à des obligations convertibles couplées à une émission d’actions, ce qui rehausse fortement le coût du financement.

Le problème, c’est que des revenus annuels de l’ordre de 10 à 20 milliards, pour 30 à 40 milliards de dépenses en capital, rendent la dette adossée à des actifs très insuffisante, alors que les augmentations de capital répétées diluent excessivement l’actionnariat.

À ce moment précis, le “parrain” Nvidia intervient et prend une initiative majeure : en s’associant avec six institutions financières — Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR —il signe un protocole d’accord prévoyant la création, via une plateforme indépendante, d’un pool de financement de 500 milliards USD pour aider les nouveaux clouds à franchir le goulot d’étranglement du financement.

Les détails ne sont pas encore connus, mais d’après les indices recueillis par Dolphin, l’opération ressemblera probablement à celle du financement hors bilan de Meta, les clauses clés restant à préciser, telles que la garantie de valeur résiduelle apportée par Nvidia, la part de projets cautionnés et le calendrier précis des paiements d’intérêts, peut-être lors de la prochaine publication de résultats de Nvidia.

Voici ci-dessous un schéma réalisé par Dolphin lors de l’analyse du financement hors bilan de Meta ; on peut imaginer, de façon simplifiée, remplacer les investisseurs minoritaires par Nvidia + les Neoclouds, et la responsabilité de la garantie de valeur résiduelle de Meta par Nvidia. Au final, le principe est similaire.

Le cœur du montage est la garantie de la valeur résiduelle : la présence et la caution de Nvidia sont indispensables pour attirer des capitaux institutionnels comme BlackRock ou Blackstone, focalisés sur des retours garantis de priorité.

Pour ces investisseurs, le remboursement en principal et intérêt ne dispose que de deux sources : a. des revenus locatifs stables après la location des usines IA ; b. en cas de défaut du locataire, les équipements et bâtiments sont liquidés — la décote concernant majoritairement le matériel IT.

Le premier cas ne pose aucun souci, mais pour le second, la combinaison de a + b impose d’abord de sécuriser le capital, idéalement tout en assurant un rendement plancher.

Les nouveaux clouds n’ayant pas la maîtrise de l’ASIC en propre, leur puissance de calcul repose presque exclusivement sur les GPU Nvidia et équipements réseau. La capacité de revente de ces équipements dépend du GPU. La garantie de valeur résiduelle de Nvidia assure le recouvrement du capital investi et est donc le pivot des 500 milliards de financement.

Pour Nvidia, dont le coût d’un GPU est de 25 dollars pour une vente à 100 dollars, le gain est net. Avec ce schéma de vente, il existe toutefois un passif éventuel hors bilan qui apparaît dans le chiffre d’affaires et le résultat.

À l’ère des GPU de l’inférence, où leur avantage compétitif se réduit, Nvidia accepte de “payer” ce coût supplémentaire pour un chiffre d’affaires sécurisé de 100 dollars, afin, via le levier du financement, de soutenir les nouveaux clouds face à la concurrence ASIC des grandes entreprises, garantissant ainsi sa part de marché GPU et réduisant l’écart de coût entre nouveaux entrants et acteurs historiques.

Au final, Nvidia doit veiller à ne pas engager, en garantie, plus que les 75 dollars de marge brute par équipement. Cette stratégie suppose que Nvidia parie sur l’augmentation du cycle de vie des anciennes générations de GPU grâce à l’amélioration des performances logicielles (mise à jour CUDA, etc.), de sorte qu’en cas de mauvaise gestion d’un datacenter, la revente reste possible auprès d’autres acteurs.

Ce montage mobilise ainsi le capital social pour financer les usines de puissance de calcul Nvidia, renforçant les positions des nouveaux clouds face aux ASIC.

Selon les modalités de paiement de la location des centres de données, si les nouveaux clouds parviennent à obtenir ce capital, cela représente une vraie aubaine après une longue disette, car la plupart détiennent un carnet de commandes important mais n’ont pas la capacité de production correspondante. Le levier financier interne est déjà trop élevé, donc ce schéma qui permet d’externaliser le levier, allégeant le bilan et limitant la dilution de l’actionnariat, est franchement une excellente nouvelle.

Dans la compétition entre anciens et nouveaux clouds, l’écart de coûts entre ASIC et GPU demeure, tout comme les avantages en matière de déploiement multi-cloud transfrontalier des acteurs historiques. Mais au moins, sur le plan du financement, le pool de 500 milliards USD réduit l’écart de coût, soulageant la pression financière des nouveaux acteurs qui peuvent désormais se consacrer davantage à l’exécution opérationnelle de leurs projets.

- FIN -

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