Le "baromètre mondial des prix des actifs" atteint un moment clé ! Si le CPI américain réserve une surprise dovish, le rachat à découvert des obligations américaines pourrait stimuler la hausse des actifs à risque.

Concernant la question de savoir si la Fed choisira de revenir à une hausse des taux le mois prochain, les stratèges de Wall Street sont plus divisés que jamais. Cependant, un point fait consensus : le rapport sur l'inflation CPI des États-Unis qui sera publié mercredi déterminera en grande partie la prochaine décision de la Fed.

Selon Smart Finance APP, d'après les transactions du marché des swaps, les traders estiment actuellement la probabilité d'une hausse de 25 points de base à environ 50%. Depuis l'affaiblissement inattendu des chiffres de l'emploi non agricole en juillet, Wall Street a intégré une probabilité de hausse de 25 pb par la Fed en septembre proche de 50/50, avec une anticipation de plus en plus faible sous la direction de Warsh, obligeant le marché à se fier à nouveau aux données dures pour déterminer la trajectoire politique.

Ainsi, l'impact du CPI de juillet est clairement asymétrique : des données d'inflation modérées pourraient encore affaiblir les justifications pour relever les taux, tandis que des chiffres nettement supérieurs aux attentes renverraient rapidement la hausse de septembre comme scénario de base. Pour les rendements des obligations d'État américaines à 10 ans, considérées comme le « point d'ancrage de la tarification des actifs mondiaux », le rapport risque/rendement du marché obligataire est déjà orienté vers une tarification de « repli rapide des rendements grâce à un CPI modéré en juillet », surtout en raison de la résonance positive entre les données macro et la structure des positions CTA sur le marché obligataire.

À ce stade, il existe un signe de convexité très dangereux dans le marché obligataire, ou ce que l'on appelle un amplificateur de positions : selon une statistique compilée par UBS, à la fin juillet, la sous-pondération des obligations par les fonds CTA a triplé par rapport à deux semaines auparavant. Chaque mouvement de 1 pb du rendement à 10 ans a un impact d’environ 300 millions de dollars sur la performance des portefeuilles CTA, un record depuis 1990. Par conséquent, si le core CPI se situe dans la fourchette de 0,15% à 0,20%, le marché pourrait non seulement diminuer la probabilité d'une hausse en septembre, mais aussi déclencher une boucle de rétroaction mécanique de « baisse des rendements — rachat forcé des obligations par les CTA — nouvelle baisse des rendements ». Si le rendement des obligations à 10 ans, considéré comme le point d'ancrage mondial, continue de baisser, cela constituerait un catalyseur majeur et positif pour les marchés actions mondiaux en pleine reprise.

Les données sur l'inflation dictent la principale tendance du marché, le CPI devient l’arbitre clé d’une hausse des taux en septembre

Molly Brooks, stratégiste des taux américains chez TD Securities, explique que si les chiffres de l’inflation dépassent nettement le consensus, la probabilité d’une hausse de taux par la Fed pourrait s’envoler ; si l’inflation reste modérée, cela laissera la porte ouverte à une attitude attentiste des décideurs politiques.

Brooks déclare : « Nous pensons que ces chiffres sont cruciaux pour septembre ». Elle ajoute que la réaction du marché sera probablement asymétrique : si les données sont supérieures aux attentes, l'impact sur la probabilité d'une hausse sera nettement plus fort que si elles sont inférieures.

Selon le consensus des économistes, le core CPI devrait enregistrer une légère hausse de 0,2% en glissement mensuel, alors que la lecture précédente avait chuté de manière inattendue à 0,4%. Les prévisions de Bloomberg Economics indiquent que la croissance annuelle du core CPI américain en juillet tombera à 2,4%, un plus bas depuis mars 2021.

Mercredi, avant l'ouverture de Wall Street, les prix des obligations américaines ont peu évolué, le marché attendant la publication du rapport sur l’inflation. En tant que référence obligataire, le rendement du Trésor américain à 10 ans recule de 1 pb à 4,68% et celui à 30 ans tombe à 5,23%.

Comme le montre le graphique ci-dessus, les opérateurs sur les swaps intensifient leurs prises de position pour anticiper le prochain mouvement de la Fed. Certains traders de bons du Trésor américains estiment que le degré de fermeté attendu de la Fed par le marché excède ce que les fondamentaux économiques justifient, d'où des paris sur le fait que les nouvelles données obligeront le marché à réévaluer cette anticipation.

Ruben Hovhannisyan, gestionnaire de portefeuille chez TCW Group, déclare : « Nous pensons qu’à mesure que la prime de fermeté aux courts termes de la courbe va se dissiper, le marché connaîtra un « bull steepening ». Il ajoute : « Notre surpondération est concentrée sur le segment court de la courbe ».

Cependant, les données récemment publiées montrent à quel point la conjoncture économique peut changer rapidement. Le précédent rapport CPI en juillet, affichant la première baisse d’inflation depuis 2020, avait fait baisser le rendement du Trésor à deux ans de 14 pb. Le rapport sur l'emploi de la semaine dernière, révèlant une réduction inattendue des emplois en juillet, a poussé les traders à revoir à la baisse leurs anticipations de hausse des taux par la Fed cette année.

Les stratégistes de Goldman Sachs ont déclaré dans un rapport publié vendredi dernier que le ralentissement de la création d’emplois « a probablement relevé le seuil que doit franchir le core CPI » pour que la hausse des taux en septembre soit clairement considérée comme le scénario majoritaire par les marchés.

Ces dernières semaines, plusieurs décideurs de la Fed, dont la présidente de la Fed de Dallas Lorie Logan et son homologue de Minneapolis Neel Kashkari, ont publiquement averti qu’attendre trop longtemps pour lutter contre l'inflation pourrait entraîner la nécessité de mesures politiques beaucoup plus agressives par la suite.

Kelsey Berro, gestionnaire de portefeuille chez J.P. Morgan Asset Management, déclare : « Le vrai sujet pour l’instant, c’est l’inflation, pas le marché du travail ». Elle précise : « C’est une situation inhabituelle – l’économie est toujours en phase d’expansion, mais la dynamique du core PCE reste nettement supérieure à tous les autres indicateurs. »

Berro indique que la valorisation en court terme de la courbe des Treasuries est actuellement raisonnable pour anticiper une possible hausse; si les chiffres du CPI mercredi dépassent nettement le consensus, la probabilité d’une hausse en septembre montera encore, attisant davantage les paris sur un resserrement à court terme.

Alors que Kevin Warsh, président de la Fed, cherche à réduire les annonces préalables sur les intentions futures de politique monétaire, rompant ainsi la pratique de pré-signaux avant décision officielle ces dernières années, l'importance des données économiques redevient prépondérante. Après le maintien des taux le mois dernier, le rendement des obligations longues américaines a grimpé à des niveaux inédits depuis près de 20 ans.

Bilal Hafeez, fondateur et directeur de la stratégie marché chez Macro Hive, affirme : « Le marché indique à la Fed qu’elle est confrontée à un problème d’inflation, mais la Fed estime aujourd’hui que les données récentes sont suffisamment faibles pour ne pas justifier de hausse pour l’instant. »

« Au vu des positions de marché extrêmement négatives et de la forte remontée des rendements depuis le début du trimestre, même si la perspective à long terme sur les Treasuries reste baissière, d’un point de vue risque/rendement, les obligations longue durée peuvent se prêter à un rebond tactique », déclare Ven Ram, stratégiste cross-asset de Bloomberg.

George Catrambone, responsable obligataire chez DWS Americas, estime que le rapport CPI sera une indication beaucoup plus claire pour la trajectoire de politique monétaire de la Fed que le symposium global de Jackson Hole attendu plus tard ce mois-ci.

Catrambone précise : « Atteindre à nouveau une variation globale négative du CPI sera difficile, mais si, après des chiffres de l’emploi faibles, le core CPI est inférieur à 0,2% en variation mensuelle, cela suffira probablement pour que la Fed reste en attente. » Il ajoute : « Le marché aura peut-être du mal à comprendre Warsh, mais les chiffres devront être plus convaincants que les propos de Jackson Hole, qu'ils soient hawkish ou dovish. »

DWS privilégie les obligations américaines de deux à cinq ans, estimant que la Fed ne relèvera pas ses taux cette année. Catrambone ajoute : « La courbe des taux du taux des fonds fédéraux aux deux et cinq ans est particulièrement pentue, rendant ce segment très attractif pour l’investissement. »

Les CTA atteignent un record de positions vendeuses alors que l’inflation ralentit, le marché obligataire pourrait devenir le nouveau moteur des actifs à risque mondiaux

Le rendement à 10 ans avant la publication du CPI se situe autour de 4,68%, incluant déjà une bonne dose de primes de « plus haut plus longtemps + risque de hausse + prime de durée budgétaire + risque sur le pétrole » ; Goldman Sachs estime que la faiblesse exceptionnelle du CPI de juin était en partie chanceuse, mais la transmission moindre des droits de douanes, la dissipation de certains chocs géopolitiques, ainsi que la diminution des effets statistiques liés à l’IA devraient progresser vers une inflation mensuelle de plus en plus douce, l'essentiel du risque à la hausse restant localisé sur le pétrole.

Selon une statistique d’UBS, à la fin juillet, la sous-pondération des obligations par les fonds CTA a triplé par rapport à deux semaines plus tôt, chaque mouvement de 1bp du rendement des Treasuries à 10 ans impactant à hauteur de 300 millions de dollars les portefeuilles des stratégies CTA (Commodity Trading Advisor) dites « fast money », un record depuis 1990. Ainsi, si le core CPI oscille entre environ 0,15 % et 0,20 %, le marché pourrait non seulement baisser les probabilités de hausse en septembre, mais aussi déclencher une boucle mécanique de « baisse des rendements – rachat CTA – poursuite de la baisse », et un rendement à 10 ans qui continuerait de chuter deviendrait un catalyseur particulièrement significatif pour les marchés actions mondiaux en plein rebond.

Le repli des rendements des Treasuries est d’autant plus crucial pour les marchés actions mondiaux en redressement, car le CPI attendu ce soir heure de Pékin ne dictera pas seulement les anticipations de politique monétaire de la Fed, mais décidera également si le taux d’actualisation sans risque des modèles de valorisation boursière mondiaux poursuivra sa hausse ou marquera un tournant.

Les actions américaines viennent d’enregistrer un net rebond : sur la semaine close au 7 août, le S&P 500 a progressé de 3,58%, le Nasdaq de 5,19% et le S&P bat de nouveaux sommets historiques ; en même temps, 85,1% des 436 sociétés du S&P ayant publié leurs résultats ont dépassé les attentes, de sorte que le marché ne repose pas uniquement sur l’expansion des valorisations mais bénéficie de solides profits sous-jacents.

Ainsi, si ce soir la combinaison « core CPI nettement inférieur à 0,2 % + marché de l’emploi déjà en retrait mais profits intacts » survient, elle pourrait incarner le scénario préféré du marché dit Goldilocks : repli du rendement à 10 ans – baisse des primes de risque sur les actions – hausse de la valeur actuelle nette des cash-flows longs – revalorisation continue pour la tech IA high duration, les logiciels, les small caps de croissance, les REIT et les marchés émergents asiatiques, pendant que l’avantage de taux du dollar diminue, ce qui favorise les conditions financières mondiales.

Si le core CPI est sous 0,2%, les marchés actions mondiaux pourraient bénéficier d’un rare alignement de « fondamentaux + attentes politiques + technique de positionnement » ; si la donnée dépasse nettement 0,25%, le Treasury à 10 ans, ce point d’ancrage des actifs mondiaux, resserrera à nouveau les conditions financières et soumettra les actifs risqués récemment rétablis au voisinage de leurs plus-hauts historiques à un véritable test de résistance en termes de valorisation.

Théoriquement, le rendement des Treasuries à 10 ans fait office de taux sans risque « r » au dénominateur des modèles d’évaluation DCF des marchés actions. Si les autres paramètres (notamment les cash-flows attendus au numérateur) restent stables – comme c’est le cas en période de résultats, où il manque de catalyseurs positifs – le niveau du dénominateur élevé ou maintenu à des plus-hauts historiques pèse sur la valorisation des valeurs technologiques liées à l’IA, des obligations high yield ou des actifs risqués tels que les cryptomonnaies.

D’après l’analyse de scénarios la plus récente de la salle des marchés de J.P. Morgan, si le core CPI s’établit entre 0,15 % et 0,20 %, le S&P 500 pourrait progresser de 0,5 % à 1 % ; même dans une fourchette de 0,20 % à 0,25 %, on attend quand même une hausse de 0,25 % à 0,75 %. En revanche, si le core CPI atteint 0,25 % à 0,30 %, le S&P 500 pourrait reculer de 0,5 % à 1,25 %. C’est pourquoi le grand événement de marché autour de ces chiffres n’est peut-être pas tant le CPI en lui-même, mais la combinaison « refroidissement de l’inflation + ajustement du scénario hawkish + rachat de positions shorts record sur les obligations », susceptible d’engendrer un assouplissement rapide des conditions financières mondiales.