Goldman Sachs : En juillet, le renversement des transactions surpeuplées a eu lieu, le marché haussier des actions américaines n’est pas terminé mais devient plus difficile

Le marché boursier américain de juillet ne ressemble pas à un effondrement au niveau des indices, mais plutôt à une liquidation au niveau des positions. Le S&P 500 a tenu bon cette semaine, avec une fourchette de fluctuation de seulement 3,5 % en juillet, à moins de 2 % du sommet. Plus surprenant encore, le S&P à pondération égale, le S&P à faible volatilité, et le S&P 500 excluant l’IA, ont tous atteint de nouveaux sommets historiques cette semaine.

Tony Pasquariello, responsable de la gestion de fonds spéculatifs chez Goldman Sachs, écrit dans sa dernière analyse de marché : « Après une véritable envolée parabolique des transactions à haute vitesse, le mois dernier, un marteau lourd a brisé les positions consensuelles ; je tends à penser que cette frénésie s'est calmée. » L’essentiel n’est pas que le risque ait disparu, mais que les transactions les plus encombrées, les plus faciles à effectuer, et celles qui étaient le plus poursuivies avec effet de levier, ont été obligées de se refroidir.

Le calme apparent coexiste avec des turbulences profondes. La volatilité quotidienne du S&P 500 n’a pas atteint 1 % cette semaine, tandis que celle du panier Momentum phare de Goldman Sachs avoisine les 10 %. Le 22 juin, le panier Momentum TMT de Goldman Sachs enregistrait une hausse de 145 % sur l’année, avant de subir le plus grave repli jamais enregistré, puis de rebondir de 17 % en une seule journée. Les fonds long-short fondamentaux en Asie ont affiché une performance record au premier semestre, puis ont connu le plus grand repli mensuel de la décennie, tandis que le KOSPI coréen bondissait de 18 % pendant la nuit.

Ce cadre mène à une conclusion inconfortable : Les perspectives pour le marché boursier américain restent plutôt favorables, mais le rapport risque/récompense n’est plus bon marché, et la flexibilité haussière des actions mondiales s’est affaiblie par rapport à avant. Le bull market n'est pas jugé hors course, mais la prochaine étape ne sera pas celle du "acheter et gagner sans effort".

L’indice tient, les transactions encombrées s’effondrent d’abord

Le piège principal de juillet est de ne regarder que le S&P 500.

Les indices n’ont pas signalé de panique. Le S&P 500 est à moins de 2 % de son plus haut, la fourchette de juillet n’est que de 3,5 % — cela ressemble à une fluctuation normale. Mais en profondeur, les gestionnaires actifs ont vécu un autre marché : momentum populaire, chaînes IA, actions coréennes, stratégies long-short asiatiques ont tous vu leur effet de levier éliminé à la suite.

Le problème n’est pas la chute d’un jour, mais lorsque les transactions qui rapportaient le plus perdent soudainement leur liquidité. Miser sur le S&P 500 semble stable ; miser sur les valeurs technologiques à forte dynamique donne une volatilité proche de l'emballement.

Voilà la scission essentielle de juillet : Pas de grosse vague au niveau des indices, mais au niveau des positions, une partie du navire a déjà chaviré.

La réduction de l’effet de levier : un vrai ménage, pas un simple ajustement

Quelques données illustrent que la réduction de l’effet de levier dépasse la simple réallocation de fonds.

L’exposition mondiale à la technologie a connu la plus grande vente en plus de cinq ans. Le volume des actifs sous gestion des ETF à effet de levier sur les actions coréennes est passé de 53 milliards de dollars au sommet de juin à 15 milliards maintenant. Chez Goldman Sachs, la réduction totale des positions observée par l’activité principale de courtage est la plus importante depuis la fin 2022.

Des évolutions plus fines montrent la même tendance : les clients fondamentaux long-short ont ramené leur exposition leverage au facteur Momentum au 28^ème percentile de l’année. Les transactions encombrées sont passées de « tout le monde à bord » à « une part importante est sortie, parfois de force ».

Cela ne veut pas dire que les transactions douloureuses ne reviendront pas. Mais, par rapport au début de juillet, l’impulsion de poursuite a clairement diminué, tandis que le cash et la discipline ont augmenté.

Le paradoxe des transactions IA : de la narrative à la rentabilité

Dans la seconde moitié de juillet, ce que les transactions IA ont affronté n'est pas seulement une prise de profit, mais un problème bien plus fondamental : les grands fournisseurs de cloud investissent des capitaux énormes dans l’IA, mais ces investissements peuvent-ils générer des retours suffisamment clairs et durables ?

La semaine dernière, les doutes du marché à ce sujet se sont intensifiés. Cette semaine, la réponse est mitigée, mais meilleure que le scénario le plus pessimiste.

Meta n’a pas prouvé que les retours IA étaient déjà là ; Microsoft a donné des signaux plus clairs, avec des investissements qui se transforment en revenus et produits IA à grande échelle ; Amazon a ensuite annoncé l'accélération de la croissance d’AWS et la hausse de la marge bénéficiaire de son activité cloud. Parallèlement, les spreads de crédit des obligations de ces géants du cloud se sont resserrés.

Ce changement est crucial. Si les transactions IA ne reposent que sur « des investissements massifs, des retours lointains », les valorisations vont souffrir ; mais si certaines sociétés prouvent que les investissements se transforment en revenus, le marché ne traitera pas toute la chaîne IA de façon uniformément négative.

Cependant, la différenciation est déjà apparue. L’époque où le simple label IA suffisait à booster la valeur semble désormais révolue, au moins après cette purge.

La communication de la Fed devient floue, les taux longs redeviennent un problème pour les actions

Après la réunion du FOMC, les traders n’ont pas vraiment respiré. La volatilité du segment long de la courbe des obligations d'État américaines a brièvement débordé sur le marché actions.

Le changement de style de communication est plus gênant. Les marchés étaient habitués à une haute transparence ; désormais, nous sommes entrés dans une phase plus retenue, avec moins d’indications explicites. Les traders doivent discerner la direction politique à partir de moins d’indices, ce qui crée inévitablement des frictions.

Il faut surveiller la direction politique, pas chaque mot. Mais pour les actions, notamment les titres à longue duration, les variations des taux longs ne peuvent être ignorées. Les valorisations de l’IA, de la tech et des valeurs de croissance sont plus sensibles au taux d’actualisation lointain ; si la pression sur les obligations mondiales se poursuit sur le long bout, « la base reste solide » ne signifie pas que chaque jour sera confortable.

Le marché américain reste favorable, mais le potentiel haussier s’amenuise

Dans une perspective plus large, le marché américain n’a pas perdu son support. L’économie va bien, la croissance des profits est forte, les flux de capitaux devraient devenir plus agressifs, et près de 1000 milliards de dollars de dépenses en IA continuent de circuler dans le système.

Cela explique pourquoi le S&P 500 tient malgré une forte réduction du leverage en profondeur. L’indice n’est pas sans risque, mais assez d’éléments de soutien assurent sa stabilité.

Mais ce n’est pas un signal pour acheter agressivement. La direction reste favorable, le ratio risque/récompense est moyen, et le potentiel haussier des actions mondiales est bien inférieur à la période précédente.

À court terme, plus de volatilité est à prévoir. La liquidité estivale ne favorise pas le transfert des risques ; dès qu’une position devient encombrée, peu liquide, ou structurellement complexe, la volatilité est amplifiée. Pour les portefeuilles, mieux vaut rechercher la liquidité et réduire la complexité, plutôt que poursuivre les trades les plus abrupts.

La réponse du Nasdaq : le bull market continue, mais la voie sera difficile

Le Nasdaq 100 a reculé de 8 % par rapport à son sommet de juin, mais reste en hausse de 12 % depuis le début de l’année. Sur les neuf derniers mois, il a baissé pendant six, mais au total il a progressé de 9 %. Son ratio cours/bénéfice est désormais revenu dans la tranche basse des dernières années.

Ces chiffres décrivent clairement la situation : la tendance reste bonne, mais le trajet est ardu.

Pour les traders, le point d’arrivée et le chemin sont différents. Le bull market principal du Nasdaq demeure, mais si le futur ressemble à « une phase de hausse, une liquidation de positions, une réparation », gagner de l’argent sera plus difficile que suivre la bonne direction. Juillet a déjà donné un avertissement : le marché n'encourage pas l’encombrement, ni le leverage.