La "période embarrassante" de Tesla : des marges automobiles de plus en plus minces, une histoire d'IA de plus en plus coûteuse
Au cours des 12 derniers mois, le chiffre d'affaires cumulé a dépassé pour la première fois les 100 milliards de dollars, mais le bénéfice du deuxième trimestre n'est plus que de 400 millions de dollars. Le secteur automobile rapporte de moins en moins, l'activité liée à l'IA consomme de l'argent de plus en plus vite, et Tesla traverse actuellement la période de transition la plus coûteuse : l'ancien moteur ralentit, le nouveau n'a pas encore généré de profits, tandis qu'un ratio cours/bénéfice de 467 anticipe déjà le succès.
Un rapport sur des revenus record, mais le cours de l’action chute de 4 % après la clôture.
Le 22 juillet après la clôture du marché américain, Tesla a publié ses résultats pour FY2026Q2. Des revenus de 28,24 milliards de dollars, soit une hausse annuelle de 26 %, et pour la première fois, les revenus cumulés sur les douze derniers mois dépassent les 100 milliards de dollars. L'EPS ajusté s'élève à 0,33 dollar, alors que le marché attendait 0,51 dollar, soit une différence de 35 %. Le bénéfice d’exploitation est de 398 millions de dollars, la marge de profit passant de 4,1 % à 1,4 %. Les revenus augmentent de 26 %, mais les profits chutent de 57 %.
Les revenus record sont réels, mais la baisse du profit automobile est plus rapide que la croissance du revenu provenant de l’IA – ce vide intermédiaire représente le point le plus embarrassant pour Tesla actuellement.
La vérité sur la marge brute
La marge brute du Q1 était de 21,1 %, tombant à 16,8 % au Q2 – une “chute brutale” de 4,3 points qui a effrayé le marché.
Mais la forte marge du Q1 était artificielle. Elle incluait 230 millions de dollars de reprises de garantie et plus de 200 millions de dollars d’avantages douaniers, deux facteurs ponctuels qui ont artificiellement gonflé la marge. Après retrait, la véritable marge brute du Q1 est d’environ 17,5 %, celle du Q2 de 16,8 %, la différence n’étant que de 0,7 point.
0,7 point n’est pas une grosse différence, mais la tendance demeure à la baisse. La marge brute automobile hors crédits est de 16,3 %, contre 17,2 % il y a un an, diminuant un peu chaque trimestre.
L’alerte réelle concerne la marge opérationnelle. De 4,1 % à 1,4 %, la baisse de 2,7 points provient majoritairement d’une explosion des dépenses opérationnelles, +47 % – recherche IA, montée en puissance des nouveaux produits, amortissement de la puissance de calcul, chaque élément est le résultat d’un engagement volontaire du management.
Les revenus des crédits réglementaires sont également passés de 380 millions de dollars au Q1 à 146 millions de dollars. Il s’agit d’une baisse structurelle, non d’une fluctuation ponctuelle. Avec la progression de l’électrification chez les autres constructeurs, l’offre et la demande du marché des crédits s’inversent, rendant de plus en plus difficile pour Tesla d’encaisser ce “chèque de profit gratuit”.
【Figure 1 : Reprise des revenus et chute de la marge bénéficiaire】
FSD : Acheter le logiciel, une voiture en supplément
Le taux d’option FSD sur les nouveaux véhicules en Amérique du Nord est de 55 %, avec 1,48 million d’utilisateurs payants dans le monde, soit +56 % sur un an. Musk a déclaré quelque chose d’intéressant lors de la conférence téléphonique : “Beaucoup de gens viennent en boutique pour acheter FSD, en recevant une voiture en supplément.”
L’abonnement FSD coûte 99 dollars par mois, avec une marge de profit très élevée. 1,48 million d’utilisateurs × 99 dollars/mois équivaut à un revenu annualisé d’environ 1,76 milliard de dollars. C’est déjà le second poste de revenus le plus important pour Tesla. Un taux d’option supérieur à 50 % signifie que FSD passe du statut d’option à celui de configuration par défaut. Quand plus de la moitié des acheteurs de voitures neuves choisissent FSD, Tesla ne vend donc plus seulement des voitures.
Mais il y a une contradiction : plus le taux de pénétration de FSD est élevé, plus la part du logiciel dans les revenus augmente, et la marge brute devrait donc s’accroître. Or, elle baisse. Les coûts de R&D IA et d’amortissement de la puissance de calcul augmentent plus vite que les revenus FSD. Les revenus logiciels ne sont pas encore assez importants pour couvrir les investissements.
Tesla traverse une période de transition : les profits automobiles diminuent, les revenus IA augmentent, mais ces derniers ne compensent pas encore le manque laissé par les premiers.
5,789 milliards de dollars de dépenses d’investissement trimestrielles
CapEx au Q2 : 5,789 milliards de dollars, +142 % sur un an, doublé sur le trimestre précédent. Les prévisions annuelles dépassent 25 milliards de dollars, et continueront à croître sur les 2-3 prochaines années.
Le flux de trésorerie libre passe en négatif : -1,09 milliard de dollars. Mais le flux de trésorerie opérationnelle s’élève à 4,697 milliards de dollars, soit une hausse de 85 % sur un an – la capacité de génération de cash opérationnel est très forte, mais absorbée par le CapEx. Les réserves de cash de 43,5 milliards de dollars permettent de “brûler” longtemps.
Musk qualifie cela de “l’expansion industrielle la plus rapide des Etats-Unis depuis la Seconde Guerre mondiale”. Ligne de production Cybercab, ligne Optimus, cluster supercalculateur Dojo, développement du hardware IA nouvelle génération, usine de puces TeraFab – le site sera bientôt annoncé. Le CFO est clair : le flux de trésorerie libre devrait redevenir positif en 2029.
Résumé en une phrase : de maintenant à 2029, Tesla va brûler du cash.
Robotaxi, une réussite ; Optimus, un long chemin
Cybercab est désormais en production, Robotaxi couvre 7 grandes agglomérations. 380 000 miles parcourus en conduite autonome, sans supervision, sans accident majeur. La version V15 de FSD est testée sur la flotte. Les kilomètres parcourus par semaine augmentent à deux chiffres.
Le bilan sécurité est un avantage. Les 380 000 miles sans accident majeur surpassent les chiffres de Waymo sur la même période.
Les progrès sur Optimus sont plus prudents. Musk avoue : "Chaque pièce du robot est nouvelle, il n’y a pas de chaîne d’approvisionnement." La première ligne de production du site de Fremont est en installation – elle remplace la ligne Model S/X d’origine. Les prévisions annoncent une production mensuelle de 100 000 unités dans cinq ans, mais la phase initiale de la courbe en S sera "longue et plate". La montée en cadence sera un processus lent.
L’intégration avec SpaceX s’amplifie. Starlink sera raccordé à Robotaxi pour assurer la connexion réseau, le site de la future usine de wafers TeraFab "sera bientôt annoncé". Tesla détient des actions SpaceX, générant 1 milliard de dollars de gains non réalisés. Les questions sur la fusion sont éludées : “La conférence financière n’est pas le lieu pour en discuter.”
Un PER de 467 et un rendement sur capital de 3,8 %
Sur l’objectif de 417 dollars par action de Morgan Stanley, l’activité automobile ne représente que 47 dollars. Les 370 dollars restants proviennent uniquement du narratif AI – Robotaxi, Optimus, FSD.
Un PER prospectif de 467 et un ROIC de 3,8 %. Les profits trimestriels ne sont plus que de 400 millions de dollars, alors que la valorisation dépasse 80 milliards de dollars. À ce niveau de valorisation, l’efficacité du capital “détruit de la valeur”.
Le cadre d’analyse des analystes se divise en deux camps. Ceux axés sur la voiture se concentrent sur la marge brute et l’EPS ; le “miss” post-rapport les rend plus prudents. Ceux axés sur la narration AI regardent le taux de pénétration FSD et l’avancée Robotaxi ; les 55 % d’option et l’absence d’accident renforcent leur confiance.
La divergence s’accentue : la dégradation des profits à court terme et l’accélération des paris sur l’IA à long terme s’opèrent en même temps. Un PER de 467 signifie que le marché paie déjà pour l’histoire de 2029, mais la pression sur la valorisation durant les trois prochaines années de cash flow négatif est bien réelle.
【Figure 2 : Beat/Miss vs Consensus】
Le prochain point de suivi
Pour le Q3, trois signaux à surveiller :
- Le taux d’option FSD va-t-il dépasser 55 % – indicateur clé du passage de Tesla d’une société automobile à une société AI
- Le CapEx va-t-il continuer à accélérer – le guidage annuel de 25 milliards sera-t-il relevé à 30 milliards
- La marge brute va-t-elle se stabiliser entre 16,3 et 16,8 % – si elle continue de diminuer, le récit “profit contre futur” ne tiendra plus
Tesla nourrit son rêve AI avec ses profits automobiles. Des revenus record de 28,2 milliards de dollars, mais seulement 400 millions de profits. Cash flow libre négatif, avec 43,5 milliards de réserves pour brûler jusqu’en 2029. La question est, une fois la réserve épuisée, l’investissement AI sera-t-il enfin rentable.
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