GF Strategy : Le marché boursier sud-coréen entre dans une phase initiale de désendettement, les risques sont loin d’être écartés

Le 21 juillet, l’équipe GF Strategy a souligné que le récent repli du KOSPI présente des caractéristiques de « faible valorisation et forte panique ». L’indice a nettement reculé par rapport à son pic de juin, mais les valorisations restent à des niveaux historiquement bas, indiquant que la baisse n’est pas principalement due à des bulles de valorisation. Les risques proviennent davantage de la surconcentration des pondérations sur Samsung Electronics et SK Hynix, ainsi que des inquiétudes du marché concernant les dépenses d’investissement dans l’IA, le climat du secteur de la mémoire et la pérennité des bénéfices. L’effet de levier sur le marché boursier sud-coréen provient principalement du financement sur marge, des ETF à effet de levier, et des produits dérivés cotés ou de gré à gré, qui diffèrent sensiblement par la nature des investisseurs, les mécanismes de transmission et la transparence des risques. À ce jour, l’encours des ETF à effet de levier domestiques en Corée du Sud a reculé de 28,3 %, alors que le financement sur marge n’a baissé que de 9,3 % depuis son sommet, ce qui indique que le processus de désendettement n’en est qu’à ses débuts. Les produits dérivés cotés restent à des niveaux historiquement élevés, suggérant que le désendettement bascule progressivement des ETF à effet de levier vers le financement sur marge et les dérivés. Le désendettement du KOSPI a commencé, mais le rythme de réduction de l’effet de levier sur marge et structurel diverge nettement. L’expansion des ETF à effet de levier a été la principale source d’augmentation de l’effet de levier côté flux de capitaux durant cette période. Actuellement, après la forte baisse initiale et les rachats, les investisseurs particuliers sud-coréens montrent des signes d’un léger rebond des souscriptions nettes. L’expérience historique montre que le désendettement passe généralement par « une première phase de purge rapide — un rebond avec rééquilibrage de l’effet de levier — plusieurs cycles de réduction oscillante — retour aux moyennes historiques », et l’ensemble du processus peut durer environ un an. Étant donné que le désendettement par financement sur marge et dérivés reste insuffisant en Corée du Sud, et que les fonds ETF connaissent des flux périodiques, il est trop tôt pour conclure que la purge actuelle est terminée. Globalement, le KOSPI demeure dans une phase de correction profonde des prix et de libération initiale de l’effet de levier, mais il n’y a pas encore de crise de liquidité systémique. Le taux actuel d’appels de marge non réglés reste dans une fourchette normale, ce qui montre qu’il n’y a pas de pénurie massive de marge ou de forcing de liquidation parmi les particuliers. Cependant, la coexistence de réductions de positions étrangères et institutionnelles, l’absorption par les investisseurs particuliers et les flux de fonds à effet de levier maintient le marché dans une période de redistribution des capitaux relativement instable. Pour la suite, trois chaînes de transmission du risque devront être surveillées de près : premièrement, l’élargissement des sorties nettes des investisseurs étrangers et l’affaiblissement de l’absorption par les particuliers, qui feraient basculer le marché du renouvellement des positions à des ventes supplémentaires ; deuxièmement, le passage des ETF à effet de levier de la souscription à contre-courant aux rachats lors des replis ; troisièmement, une dégradation simultanée du financement sur marge, des exigences de marge sur dérivés et des appels de marge non réglés, ce qui pourrait faire dégénérer les ajustements locaux en une résonance entre délestage actif et passif.