Le moment "Lehman" approche-t-il ? Un grand vendeur à découvert dévoile dans un long article de 15 000 mots : OpenAI s'effondrera inévitablement, les bourses mondiales risquent d'être liquidées.

À mesure qu'OpenAI se rapproche de son introduction en bourse, un article de blog d'environ 15 000 mots relance le débat sur la bulle autour de l'IA.

Ed Zitron, un commentateur connu pour ses positions pessimistes sur l'IA et très suivi par les professionnels du secteur technologique, a publié récemment un blog où il avance le diagnostic le plus radical à ce jour : la véritable bulle de l'IA est, en essence, la « bulle OpenAI » ; si OpenAI échoue in fine, elle deviendra le « Lehman Brothers » de l’ère de l'IA, ce qui non seulement ébranlerait toute la logique d’investissement en IA, mais pourrait également déclencher une vaste revalorisation des centres de données, des infrastructures de l'IA et même des valeurs technologiques mondiales.

Ces opinions ont rapidement attiré l’attention des médias financiers. Du point de vue des médias, le cœur de l’argument de Zitron ne concerne pas la valeur intrinsèque de l’IA, mais le modèle économique d’OpenAI est-il capable de soutenir tout le cycle de capital de l’IA. Si la réponse est non, les systèmes de financement, d’investissement en puissance de calcul et de dépenses en capital construits autour d’OpenAI pourraient subir des réactions en chaîne.

Bien entendu, il ne s’agit pas d’un consensus du marché. Des investisseurs comme Howard Marks, cofondateur d’Oaktree Capital, estiment récemment que, contrairement à la vision précédente selon laquelle l’IA aurait pu être une bulle, ils la considèrent désormais comme une plateforme technologique universelle (General Purpose Technology) porteuse d’une valeur durable, et jugent que le secteur n’en est qu’aux prémices de sa commercialisation.

Bulle IA ou bulle OpenAI ?

Contrairement à la plupart des analyses de « bulle IA », Zitron avance un jugement encore plus impactant :

Ce qu'il faut vraiment craindre, ce n'est pas toute l’industrie de l’IA, mais une seule entreprise.

Selon lui, depuis l’apparition fracassante de ChatGPT fin 2022, OpenAI est devenu le « référent de confiance » de toute l’ère de l’IA générative.

Les investisseurs veulent croire : l’IA va transformer le monde ; les centres de données à très grande échelle méritent d’être construits ; la demande de GPU continuera de croître à grande vitesse ; les grandes entreprises de modèles finiront par dégager des bénéfices ; les start-up IA sont capables de générer une demande finale suffisamment importante.

Et tout cela, selon Zitron, repose sur l’hypothèse qu’OpenAI maintiendra sa croissance rapide. Il considère qu’OpenAI ne se contente pas de définir le boom de l’IA, mais façonne aussi la logique de valorisation du marché pour toute la chaîne industrielle de l’IA. Si cette hypothèse centrale est brisée, l’impact dépassera de loin le simple échec d’une licorne.

Autrement dit, OpenAI n'est plus seulement une entreprise : c'est devenu un « acteur systémique » du cycle d’investissement de l’IA.

Pourquoi estime-t-il que le modèle économique d’OpenAI présente une faille fondamentale ?

Les doutes de Zitron se concentrent sur trois points.

Premièrement, le coût de l’inférence reste très élevé.

Avec l’expansion continue du nombre d’utilisateurs de ChatGPT, chaque requête utilisateur entraîne des coûts croissants en GPU, en électricité et en serveurs. Si une large part des utilisateurs demeure sur des forfaits à bas prix voire gratuits et que la croissance des revenus B2B ne couvre pas les coûts, alors l’expansion du volume pourrait creuser les pertes.

Deuxièmement, la dépense en capital croît bien plus vite que la génération de flux de trésorerie.

Aujourd'hui, la plus grosse dépense du secteur IA n’est plus l’entraînement des modèles, mais la puissance d’inférence, l’achat de GPU et la construction de centres de données mondiaux.

OpenAI et ses partenaires investissent des dizaines, voire des centaines de milliards de dollars dans des centres de données, des projets dont le retour sur investissement mettra généralement des années. Si la croissance de la demande en IA s’avère décevante, de nombreuses infrastructures pourraient souffrir d’une baisse de leur taux d’utilisation.

Troisièmement, une dépendance continue au financement externe.

Zitron analyse qu’OpenAI aura besoin de lever des fonds sur plusieurs années pour couvrir le développement de modèles, l’achat de puissance de calcul et la construction d’infrastructures ; si le marché du capital devient moins tolérant au risque ou plus difficile, le modèle économique d’OpenAI sera sous pression.

Ces points restent l’analyse personnelle de Zitron et n’ont pas été validés par OpenAI, mais ils reflètent bien le débat actuel du marché sur le retour sur investissement (ROI) de l’IA.

Pourquoi Oracle, CoreWeave et les opérateurs de centres de données sont-ils au centre de l’attention ?

Plus qu’OpenAI lui-même, Zitron s’inquiète de l’effet de levier dans la chaîne industrielle.

Depuis deux ans, un boom sans précédent de construction de centres de données agite le secteur technologique américain.

Microsoft, Google, Meta, Amazon et autres fournisseurs cloud à grande échelle (Hyperscalers) accroissent leurs dépenses en capital ; parallèlement, des sociétés comme Oracle et CoreWeave prennent en charge de plus en plus d’investissements liés à la puissance IA.

Ces projets reposent sur : des locations longue durée, des financements de projets, du crédit privé, des obligations d’entreprise, et des dépenses en capital à grande échelle.

Si à l’avenir la demande des clients clés tels qu’OpenAI ne suit pas, ou si le marché du capital réévalue le ROI de l’IA, alors l’utilisation des actifs des centres de données, les contrats de location, et la capacité à lever des fonds pourraient en pâtir.

Les médias soulignent que Zitron estime qu’en cas de coup dur pour OpenAI, Oracle et CoreWeave, qui dépendent de la croissance de la demande en infrastructure IA, seraient les premiers impactés, car leur valorisation élevée repose en grande partie sur une explosion anticipée de la demande en IA.

Pour l’instant, Microsoft, Meta, Alphabet et autres géants de la tech continuent d’accroître leurs dépenses en capital pour l’IA et insistent sur l’importance stratégique de ces investissements, de sorte qu’on n’observe pas de repli massif des budgets.

Pourquoi Anthropic et SoftBank sont-ils aussi impliqués dans le débat ?

Outre OpenAI, Zitron cible également Anthropic.

Selon lui, bien que les deux entreprises aient suivi des trajectoires différentes, elles partagent le besoin d’un investissement massif pour construire leurs modèles, acheter des ressources de calcul, et dépendent du soutien financier et computationnel de grands groupes technologiques. Si la commercialisation de l’IA traîne, ces deux sociétés pourraient avoir du mal à atteindre la rentabilité.

SoftBank est également mentionné à plusieurs reprises.

Ces dernières années, SoftBank est revenu à l’avant-scène de l’investissement IA, participant activement au financement d’infrastructures, de fabricants de puces et de sociétés de modèles IA.

Si l’IA entre dans une phase de réajustement des valorisations, l’immense portefeuille IA de SoftBank sera logiquement surveillé par le marché. Mais SoftBank demeure à ce jour fermement engagé dans le développement de l’IA à long terme, y voyant l’étape cruciale de la prochaine révolution technologique.

L’activité autour de l’IA est-elle déjà surchauffée ?

Sur Wall Street, le débat sur l’éventuelle entrée de l’IA dans une phase de bulle d’investissement dure depuis plus d’un an.

Les partisans de « la bulle » avancent :

• La croissance des investissements en infrastructure IA dépasse largement celle des revenus ;
• Le modèle économique des grands modèles n’est pas encore totalement éprouvé ;
• Les dépenses en capital pour les centres de données ont atteint des records historiques ;
• La valorisation du marché dépend de plus en plus des attentes de croissance sur plusieurs années.

Les optimistes estiment que l’IA incarne une révolution technologique générale, comme internet ou l’électrification, et que les investissements initiaux dépassent souvent les profits court terme mais génèrent à long terme de nouveaux secteurs et modèles économiques.

Howard Marks a récemment déclaré qu’il était passé de la méfiance initiale vis-à-vis du potentiel de bulle de l’IA à une reconnaissance accrue de sa valeur pérenne. Selon lui, les capacités d’inférence, de compréhension contextuelle et d’interaction démontrées par l’IA contemporaine sont inédites et ne peuvent être comparées simplement aux bulles spéculatives du passé.

Des recherches académiques suggèrent aussi une conclusion plus nuancée : le marché actuel de l’IA présente à la fois de véritables avancées techniques et des excès de valorisation localisés et de dépenses en capital, ce qui ressemble plus à une « révolution technologique couplée à une bulle localisée », plutôt qu’à une simple frénésie spéculative.

Ce qui mérite vraiment l’attention, ce n’est pas la chute possible d’OpenAI

Qu’on adhère ou non à l’analyse de Zitron, la question qu’il soulève devient un centre d’intérêt pour de nombreux investisseurs :

Quand les investissements en IA pourront-ils générer un flux de trésorerie stable ?

Depuis un an, le marché du capital a presque systématiquement valorisé une augmentation des dépenses en IA.

Mais récemment, que ce soit pour les sociétés de semi-conducteurs, de serveurs ou de cloud, les investisseurs s’intéressent davantage à un autre ensemble d’indicateurs : croissance des revenus IA des entreprises ; taux de conversion payant des produits IA ; rythme de baisse des coûts d’inférence ; taux d’utilisation des centres de données ; cycle de retour sur investissement IA.

Si ces indicateurs s’améliorent durablement, les investissements massifs actuels pourraient bien s’avérer être similaires à ceux de l’ère internet, une dépense prévoyante. Mais si la vitesse de commercialisation continue d’être en retard sur l’expansion des investissements, la logique de valorisation des transactions IA pourrait être amenée à évoluer.

Ainsi, le véritable débat provoqué par le long texte d’Ed Zitron n’est pas pour savoir si OpenAI deviendra nécessairement le prochain Lehman Brothers, mais pour remettre au centre la question cruciale de l’ère IA pour les investisseurs : après des records continus de dépenses en capital, la trésorerie et la rentabilité suivront-elles ? La réponse à cette question pourrait bien déterminer l’évolution réelle du marché mondial de l’IA ces prochaines années.