Enquête des gestionnaires de fonds mondiaux de Bank of America : liquidités réduites à 3,6 %, engorgement des semi-conducteurs à 82 %, trois indices contraires dans un optimisme extrême

1.Les probabilités se sont détériorées, mais la tendance ne s'est pas encore inversée. Les gestionnaires de fonds interrogés ont réduit la part de liquidités de 4,1% à 3,6% et l'indicateur Bull & Bear de Bank of America est monté à 9,4 ; tous deux sont dans la zone historique de vente. Parallèlement, la surpondération des actions mondiales a atteint un net de 42%, et celle des actions américaines un net de 24%. Les fondamentaux pourraient encore continuer à se matérialiser, mais l'afflux d'achats nouveaux ralentit ; tout chiffre inférieur aux attentes pourrait facilement déclencher un ajustement des positions.

2.Le consensus macro est proche de la combinaison idéale, mais le véritable risque provient des conflits internes du portefeuille. 54% des répondants prévoient un "non-atterrissage" de l'économie mondiale, tandis qu'un net de 21% prévoit un renforcement économique ; simultanément, un net de 4% s’attend à une baisse de l’inflation et 83% pensent que la Fed n’augmentera pas les taux avant les élections de mi-mandat américaines. Le marché parie en fait sur une croissance forte, une inflation qui baisse et une politique accommodante ; dès que l’un des éléments manque, l’industrie, les banques et les actifs à beta élevé seront revalorisés.

3.Le principal risque de l’intelligence artificielle s’est déplacé de "y a-t-il une demande" à "qui supportera la pression du financement et du rendement". 82% des sondés estiment que la position longue sur les semi-conducteurs mondiaux est le trade le plus encombré, et 45% considèrent la bulle AI comme le plus grand risque de queue ; néanmoins, 61% ne pensent pas que les grands fournisseurs de cloud réduiront leurs dépenses d’investissement. Ce qui est plus préoccupant, c’est que 48% jugent que ces dépenses d’investissement déclencheront probablement le prochain incident systémique de crédit, recentrant le risque du compte de résultat vers le bilan.

4.Les actifs défensifs très sous-pondérés offrent une meilleure probabilité contrarienne. La position sur les biens de consommation essentiels a baissé à une sous-pondération nette de 32%, soit 2,0 écarts-types sous la moyenne historique ; les actions britanniques sont sous-pondérées de 37% net (1,8 écarts-types sous la moyenne), et les actions énergétiques de 20% net (1,4 écarts-types sous la moyenne). Elles n’entrent pas immédiatement dans une tendance, mais en cas de durcissement de la Fed, de pic de croissance, ou de révision des dépenses d’investissement AI, la concentration est moindre et la marge de reconstitution plus large.

5.La stratégie d’allocation doit passer de "parier sur une direction" à "prendre en compte les conditions". Le scénario de référence permet toujours de conserver les actions américaines, la santé et la croissance de grande qualité, mais il n'est plus judicieux de poursuivre indistinctement les semi-conducteurs ; si les taux courts deviennent hawkish, surveiller en priorité les biens de consommation essentiels et l’or ; si la dynamique économique atteint un sommet, la probabilité relative des actifs de duration, des actions britanniques et des stratégies à dividendes élevés augmentera. Il faudra suivre à l’avenir quatre variables : liquidités, dépenses d’investissement, inflation et spreads de crédit, et ajuster les positions selon leur dégradation simultanée ou non.

Les bonnes nouvelles sont déjà pleinement intégrées dans les positions, ce qui constitue la contradiction la plus à surveiller pour les actifs risqués actuels.L’enquête de juillet montre un consensus fort autour de la croissance, de la baisse des taux et des dépenses d’investissement AI, mais la faible liquidité, la concentration sur les semi-conducteurs et la sous-pondération des actifs défensifs réduisent la tolérance à la poursuite de la hausse.

Ce que l’enquête révèle réellement : l’optimisme n’est pas le problème, c’est la position qui a pris de l’avance

L’enquête mondiale de Bank of America de juillet couvre 210 gestionnaires de fonds, gérant au total environ 555 milliards de dollars, dont 181 répondants pour les questions globales, gérant environ 484 milliards de dollars.La période de l’enquête allait du 2 au 9 juillet, et la durée moyenne pondérée de placement des répondants n’était que de 7,1 mois, faisant de cette enquête une carte tactique des positions institutionnelles mondiales, plutôt qu’un jugement de valeur à long terme sur 3 à 5 ans.

Le changement le plus marquant sur cette carte est le déplacement simultané de l’humeur, des liquidités et de l’exposition au risque vers le côté optimiste.L’indicateur du sentiment composite est passé de 6,0 à 7,2, son plus haut niveau depuis février 2026 ; les positions sur actions mondiales ont atteint 42% net de surpondération ; les actions américaines sont dues à une surpondération nette de 24%, non seulement supérieure au mois dernier (17%), mais aussi au plus haut depuis décembre 2024. La part de liquidités détenue par les gestionnaires de fonds est passée de 4,1% à 3,6%, également au plus bas depuis février 2026.

Pris séparément, aucun de ces éléments n’indique à lui seul que le marché va baisser.Ce qui compte vraiment, c’est qu’ils apparaissent simultanément : optimisme pour l’économie, positions en actions plus lourdes et moins de liquidité pour continuer à renforcer les positions. Le marché pourrait encore compter sur la croissance des bénéfices pour monter, mais la hausse dépendra davantage de nouvelles informations. Là où auparavant "un résultat correct" suffisait à faire grimper les cours, il faudra désormais "un résultat significativement meilleur qu'une attente déjà très élevée" pour obtenir le même effet positif.

Part de liquidités à 3,6% : le coussin de marché s’est aminci

Bank of America définit une part de liquidités des gestionnaires de fonds à 4% ou moins comme un signal de vente, et à 5% ou plus comme un signal d'achat.Les 3,6% de juillet se situent clairement dans la première catégorie. Depuis 2002, il y a eu 16 cas où le ratio de cash était à 3,6% ou moins ; au cours des deux semaines suivantes, les actions mondiales ont baissé en moyenne de 0,8%, et en un mois de 0,5% ; sur la même période, les obligations américaines ont augmenté respectivement de 0,6% et 0,4%. Lorsque le cash tombe encore à 3,5%, la baisse moyenne des actions après un mois s’élève à 1,5%.

Il serait erroné d'utiliser mécaniquement ces chiffres comme prédictions d’indices.Les 16 occurrences dépendent du cycle économique, des valorisations et du contexte politique de l’époque, et la moyenne cache une forte dispersion. Ce chiffre donne une contrainte sur les positions : avec un cash déjà très faible, les institutions disposent de peu de fonds à injecter si une bonne nouvelle survient ; face à la volatilité, il est plus probable qu’elles vendent des positions existantes pour regagner de la liquidité. Le marché devient ainsi asymétrique : la marge d’achats liés aux bonnes nouvelles diminue, tandis que les liquidations passives amplifient les corrections lors de mauvaises nouvelles.

C’est pourquoi l’indicateur Bull & Bear à 9,4 mérite plus d’attention que la simple survalorisation.Les fortes valorisations peuvent être absorbées par la croissance des profits, mais la faiblesse des liquidités et la préférence élevée pour le risque signifient que le marché a déjà "prépayé" une partie de la croissance. Si les profits tardent à se réaliser, que l’inflation repart à la hausse, ou que le marché du crédit exige un rendement plus élevé, les prix devront s’ajuster le temps que les fondamentaux rattrapent.

Le "non-atterrissage" devient le courant dominant : les hypothèses les plus fragiles se cachent dans la composition macro parfaite

En juillet, 54% des gestionnaires sondés prévoyaient un "non-atterrissage" de l'économie mondiale, un record pour l’enquête ; 39% optaient pour un atterrissage en douceur et seulement 2% pour un atterrissage brutal.Un net de 21% s’attend à un renforcement économique mondial sur les 12 prochains mois, contre un net de 1% anticipant un affaiblissement le mois précédent. Parallèlement, un net de 4% prédit une baisse de l’inflation mondiale, contre un net de 45% qui s’attendait à une hausse le mois dernier ; les attentes de taux courts sont passées d’un net de 34% anticipant une hausse à seulement 1%.

Ce consensus s’approche de la combinaison préférée des actifs risqués : économie résiliente, inflation en baisse continue et absence de durcissement monétaire.Dans l’enquête, 83% des répondants ne pensent pas que la Fed relèvera ses taux avant les élections US de mi-mandat ; les prévisions pondérées pour le pétrole en fin d'année passent de 86 à 71 dollars le baril. Croissance, inflation, taux et prix de l'énergie évoluent quasiment tous dans la bonne direction, expliquant la surpondération simultanée des actions américaines, industrielles et bancaires.

Le problème, c’est que "forte croissance" et "faible inflation" ne coexistent pas naturellement.Dans la matrice croissance/inflation de l’enquête, 41% jugent être en situation de "prospérité", soit le plus haut depuis février 2022 ; 47% perçoivent une "stagflation", soit moins que les 58% du mois précédent. Autrement dit, le "non-atterrissage" paraît dominant en surface, mais les profondes divergences subsistent : certains croient que des améliorations d’offre permettront la coexistence croissance/baisse d’inflation, d'autres craignent que la vigueur de la demande finira par faire remonter les prix.

Il est donc essentiel d’analyser l’emploi et l’inflation de manière combinée.Si la croissance reste solide et que l’inflation continue de baisser, les positions risquées actuelles peuvent être absorbées par les profits ; si la croissance est forte mais que l’inflation rebondit, le virage hawkish de la Fed frappera directement les valeurs surévaluées ; si la baisse de l’inflation provient d’un affaiblissement de la demande, alors les trades de prospérité sur l’industrie et les banques perdront leur support profit. Le marché conserve ses logiques de hausse, mais a pris le scénario le plus favorable comme base.

Intelligence artificielle : ce sont les semi-conducteurs qui sont encombrés, la chaîne de financement est fragile

Les questions liées à l’AI montrent une division très intéressante.48% des répondants ne considèrent pas les actions AI comme une bulle, contre 43% qui le font ; 61% pensent que les grands fournisseurs de cloud ne réduiront pas leurs capex en 2026, contre 28% qui le croient. Sur les fondamentaux, le marché reste confiant dans une poursuite du cycle de construction de capacité.

Mais côté trading, 82% des répondants voient la position longue sur les semi-conducteurs mondiaux comme la plus encombrée, la seconde étant la position longue sur les grands titans technologiques US (7%).45% citent la bulle AI comme le plus grand risque de queue, contre 28% le mois dernier. Plus important encore, quand on demande d’où pourrait venir l’incident de crédit systémique suivant, 48% désignent les capex des fournisseurs de cloud AI à grande échelle, contre 34% pour le crédit privé.

Ces réponses montrent que les investisseurs ne doutent pas tant de la demande en puces que des conséquences financières de l’expansion des capex.Tant que les revenus des fournisseurs de cloud, la génération de cash libre et le coût du financement peuvent soutenir la construction, le profit des semi-conducteurs peut encore être revu à la hausse ; mais si les retours sur investissement baissent ou si les entreprises recourent davantage à la dette pour soutenir leurs capex, le risque se propagera du cash-flow du cloud vers le spread de crédit, les commandes d’équipement et la valorisation des puces.

Il convient donc de ne pas simplement voir "82% de concentration" comme un signal immédiat de vente sur les semi-conducteurs.L’enquête montre aussi que la surpondération nette sur le secteur technologique élargi n’est que de 18%, contre 26% le mois dernier, soit 0,2 écart-type sous la moyenne historique. L’encombrement est concentré sur la "niche" semi-conducteurs, pas sur l’ensemble du secteur tech. La meilleure approche : différencier la certitude des profits et la sensibilité au financement : les sociétés avec visibilité sur les commandes, clientèle diversifiée, cash-flow solide peuvent continuer à surfer sur la tendance ; celles dépendantes d’un client unique, valorisées sur des profits lointains, capex à rendement non démontré, exigent une marge de sécurité plus élevée.

Rotation des positions : les États-Unis, la santé et l’industrie renforcés, le Royaume-Uni et la consommation défensive oubliés

En juillet, les institutions ont continué à renforcer leurs positions sur les actions américaines, la zone euro, la santé, l’industrie, le Japon et les obligations, tout en réduisant les marchés émergents, les matières premières, l’énergie, le Royaume-Uni et les biens de consommation essentiels.Il faut dissocier les positions absolues, les flux mensuels et les niveaux relatifs historiques pour éviter toute conclusion erronée.

La surpondération nette sur les actions américaines est de 24%, soit 1,4 écart-type au-dessus de la moyenne historique, signalant que positions existantes et nouveaux fonds vont dans le même sens, tendance forte mais taux de concentration grandissant.Les actions industrielles sont surpondérées de 24% net (1,3 écart-type au-dessus de la moyenne), les banques de 25% net (1,2 écart-type). Ces deux types d’actifs incarnent les attentes de "non-atterrissage" et de prospérité économique. Les actions santé surpondérées de 32% net mais seulement 0,9 écart-type au-dessus de la moyenne, restent à la fois défensives et orientées croissance, l’un des rares axes dans l’enquête à conjuguer ces deux qualités.

À l’autre extrémité, les biens de consommation essentiels baissent à une sous-pondération nette de 32%, plus bas depuis février 2014, soit 2,0 écarts-types sous la moyenne historique ; les actions britanniques sous-pondérées de 37% net, plus bas depuis août 2020, soit 1,8 écart-type sous la moyenne ; l’énergie sous-pondérée de 20% net, 1,4 écart-type sous la moyenne.Les biens de consommation essentiels et discrétionnaires totalisent 53% net de sous-pondération, le plus bas depuis mai 2006. Le marché a apparemment intégré "croissance sans problème, inflation en baisse, prix de l’énergie en recul" en une seule position.

Extrême sous-pondération ne signifie pas que les fondamentaux vont immédiatement se retourner.Le marché britannique affronte depuis longtemps une décote liée à sa croissance et à sa structure sectorielle ; les biens essentiels peuvent continuer de subir des révisions de profits et des contraintes de valorisation, l’énergie doit composer avec la baisse attendue des prix du pétrole. Leur valeur réside dans l’assurance du portefeuille : en cas de choc sur la narration dominante, la pression vendeuse reste limitée et la demande de reconstitution monte. L’enquête montre aussi, pour la première fois depuis mai 2017, que les gestionnaires s’attendent à une surperformance des actions à faible dividende sur celles à haut dividende ; la stratégie dividendes élevés devient ainsi un signal contrarien intéressant : plus le consensus favorise faibles dividendes et beta élevé, plus une surprise sur taux ou croissance peut amplifier la performance relative des actifs à dividendes élevés.