Les géants américains de l'IA émettent des obligations pour 244 milliards, soit le double de l'année dernière, le marché obligataire crie à l'épuisement

La frénésie sans précédent d’emprunts liés à l’IA menée par les géants technologiques est en train de pousser le marché obligataire à ses limites.

D’après le Wall Street Journal, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle, Nvidia et SpaceX—six sociétés technologiques considérées par les investisseurs comme des « opérateurs ultra-scale d’IA »—ont émis environ 244 milliards de dollars d’obligations sur les marchés mondiaux cette année, soit plus du double des 108 milliards de dollars émis durant toute l’année dernière, et près de 14 fois le total de 17 milliards de dollars en 2024. Ces dernières semaines, les émissions combinées de Nvidia, SpaceX et Amazon (totalisant 75 milliards de dollars) ont mis à rude épreuve le marché des obligations de sociétés de qualité, provoquant un affaiblissement rapide des nouvelles obligations sur le marché secondaire et étendant cet impact à l’ensemble du secteur des opérateurs ultra-scale d’IA.

L’impact sur le marché est déjà clairement perceptible. Selon les données de MarketAxess, la semaine dernière, le spread sur les obligations à 10 ans d’Alphabet s’est élargi de 0,12 point de pourcentage, celui de Meta de 0,16 point, tandis que, selon Bloomberg, le spread moyen sur les obligations de qualité n’a augmenté que de 0,02 point. Les investisseurs ne s’inquiètent pas de la solidité financière des emprunteurs, mais craignent plutôt que cette course aux armements soit loin d’être terminée : dans les années à venir, les entreprises technologiques continueront d’investir massivement dans l’achat de puces et la construction de centres de données, entraînant l’arrivée de centaines de milliards de dollars de nouvelles obligations sur le marché.

Les investisseurs avaient anticipé en début d’année que les opérateurs ultra-scale d’IA émettraient massivement de la dette, et les spreads de ces obligations avaient réagi en amont, la demande des nouvelles émissions restant équilibrée durant les premiers mois. Mais les montants levés ont largement dépassé les prévisions du marché.

Nvidia a achevé une émission obligataire de 25 milliards de dollars en juin, suivie, la semaine dernière, par l’annonce d’un projet d’émission de taille équivalente de la part d’Amazon, prenant le marché de court à chaque fois. Pour réaliser son financement, Amazon a dû offrir une prime de taux d’intérêt supérieure à ses standards historiques, reflétant une nette évolution du sentiment des investisseurs. Nvidia et SpaceX, même si elles ont émis à des taux relativement raisonnables, ont vu leurs nouvelles obligations reculer fortement sur le marché secondaire, décevant ainsi les investisseurs habitués à profiter des nouvelles émissions.

L’entrée de SpaceX sur le marché obligataire a été particulièrement délicate. En l’absence de références historiques de prix, les investisseurs divergent fortement sur la valorisation de ses obligations, dont le spread à 10 ans a grimpé de près de 0,5 point depuis leur émission le 23 juin.

En règle générale, les entreprises entretiennent leurs relations avec les investisseurs afin de réduire les coûts de financement. Mais actuellement, l’intensité de la compétition sur la puissance informatique entre les opérateurs ultra-scale d’IA a rendu ce principe inefficace.

« Pour nous, c’est notre sujet principal ; pour eux, c’est juste “Oh, d’accord, nous avons obtenu des fonds sur le marché obligataire”, » explique Ryan Jungk, codirecteur des obligations de sociétés de qualité chez Newfleet Asset Management, « Ils ne se soucient pas de savoir s’ils saturent notre marché. »

Selon Travis King, responsable des obligations de sociétés de qualité chez Voya Investment Management, « Tout le monde sait qu’un grand volume d’obligations va arriver, donc chacun hésite à acheter, préférant garder une marge pour les prochaines transactions. »

Certains géants technologiques cherchent à atténuer la pression du marché obligataire par des financements en actions. Alphabet a annoncé en juin qu’elle émettrait plus de 80 milliards de dollars d’actions pour soutenir ses investissements dans l’IA. Mais l’impact sur le marché obligataire est limité—les investisseurs interprètent cela comme le signe que la société pourrait intensifier ses investissements dans l’IA, et la demande d’emprunt ne devrait pas diminuer pour autant.

Les performances des obligations des opérateurs ultra-scale d’IA prennent une importance grandissante, car leur poids dans les indices obligataires de référence ne cesse d’augmenter. Les gestionnaires de fonds doivent prendre des paris risqués entre la « sous-pondération » et la « surpondération ».

Si les investisseurs sous-pondèrent les dettes technologiques par crainte d’une nouvelle vague d’émissions, mais que le volume réel est inférieur aux attentes et que les prix rebondissent, ils seront distancés par rapport à l’indice ; à l’inverse, s’ils achètent activement mais que l’offre continue d’affluer, les pertes deviennent inévitables.

« Si on se trompe sur le sens à donner aux obligations technologiques, cela décide pratiquement de la performance de l’année », affirme Ryan Jungk.

John Lloyd, responsable mondial des stratégies multi-crédit chez Janus Henderson, indique que son équipe avait anticipé que les investissements dans l’infrastructure de l’IA dépasseraient le consensus du marché, ce qui les a poussés à sous-pondérer durablement les obligations des opérateurs ultra-scale d’IA. Il souligne que l’ampleur des investissements à venir reste très incertaine, les prévisions les plus ambitieuses évoquant plus de 10 000 milliards de dollars investis dans les prochaines années, « la fourchette des résultats reste très large ».

Certains investisseurs estiment qu’avec la hausse continue des coûts d’emprunt, les géants technologiques pourraient recourir davantage au financement par actions. Amazon, Alphabet et Meta disposent de toute l’assise financière nécessaire pour supporter des dépenses continues, et la structure de leur financement peut encore évoluer.

Cependant, ce changement ne bouleversera pas la dynamique du marché obligataire à court terme. Comme l’illustre le cas d’Alphabet, le signal envoyé par un financement en actions peut au contraire accentuer les anticipations d’investissements massifs dans l’IA, sans réduire la pression sur les investisseurs obligataires.

Tant que les opérateurs ultra-scale d’IA privilégient la compétition sur la puissance de calcul plutôt que le coût du capital, la capacité du marché obligataire à absorber ce flux d’offre inédit sera la question centrale qui dominera les marchés du crédit dans les mois à venir.