Détenant 4% des bitcoins mondiaux ! Le marché surveille de près la « logique de vente » de MSTR, dont le cours a déjà chuté de 75 % en un an

Strategy utilise le bitcoin pour financer sa structure de capital. Ce plus grand détenteur mondial de bitcoin en entreprise fait face à un dilemme mathématique découlant de son modèle d'affaires — lorsque la prime sur le cours de l'action disparaît et que la fenêtre de financement se rétrécit, la promesse de "ne jamais vendre de bitcoins" cède silencieusement la place à la réalité de la pression de liquidité.

Strategy a révélé le 6 juillet avoir vendu 3588 bitcoins entre le 29 juin et le 5 juillet, réalisant environ 216 millions de dollars afin de payer les dividendes sur ses actions privilégiées. Il s'agit de la plus grande vente de bitcoins de l'histoire de l'entreprise et de la troisième vente depuis le lancement de sa stratégie bitcoin en 2020.

Après cette annonce, le cours de l'action MSTR a chuté de plus de 5 % en séance et le prix du bitcoin est tombé à environ 61 800 dollars, en dessous du prix moyen d'achat de l'entreprise estimé à 75 700 dollars. Au deuxième trimestre, l'entreprise a enregistré une perte de 8,32 milliards de dollars sur ses actifs numériques, alors que le prix du bitcoin a chuté de 14 % sur la même période.

La méfiance du marché provient non seulement de la vente elle-même, mais aussi d'un changement de logique sous-jacent. Strategy détient 843 775 bitcoins, soit environ 4 % du total mondial, toute vente massive pourrait avoir un impact significatif sur le prix du bitcoin.

Selon l’analyse du Wall Street Journal, le principal indicateur de valorisation de Strategy, le mNAV, est tombé sous 1, ce qui signifie que le marché évalue l'entreprise à un prix inférieur à la valeur de ses bitcoins détenus, remettant fondamentalement en cause le modèle consistant à "échanger des actions à prime contre des bitcoins".

La promesse de "ne jamais vendre de bitcoins" s'effrite, l'échelle de vente multipliée par cent

Strategy a longtemps considéré la "non-vente de bitcoin" comme la pierre angulaire de son modèle d'affaires, mais cette promesse montre désormais de sérieuses fissures.

Fin mai de cette année, la société a pour la première fois rompu avec la tradition en vendant 32 bitcoins, obtenant environ 2,5 millions de dollars pour payer les dividendes sur actions privilégiées. Elle a souligné que cette démarche ne représentait pas un changement de stratégie, mais une réponse à son engagement envers les investisseurs en actions privilégiées.

Cependant, la dernière vente a atteint 3588 bitcoins, soit près de cent fois la quantité vendue en mai. Selon les informations de l’entreprise, 1363 ont été vendus à un prix moyen d’environ 59 300 dollars, les 2225 restants à environ 60 800 dollars.

Le produit de cette vente sera dédié au paiement des dividendes du deuxième trimestre des quatre titres préférentiels STRF, STRE, STRK, STRD, ainsi qu’au paiement du dividende mensuel de juin de STRC. Vendre des bitcoins n'est plus une opération ponctuelle symbolique, mais est en train de s'intégrer progressivement au système de financement courant de la société.

Il convient de noter que Strategy a officiellement annoncé le 29 juin que le conseil d’administration a autorisé la vente de bitcoins pour un montant maximal de 1,25 milliard de dollars, afin de racheter des actions et de payer les intérêts et les dividendes sur actions privilégiées. Cela marque l'abandon officiel de la "défense inlassable du bitcoin" au niveau de la direction.

À noter également que la structure de capital soutenant ce modèle d'affaires subit une pression croissante.

L'analyste Zach Pandl souligne que Strategy dépense environ 1,5 milliard de dollars par an uniquement pour les dividendes sur actions privilégiées, alors que le flux de trésorerie de son activité logicielle n’est pas suffisant pour les couvrir. Quand les réserves de cash sont insuffisantes, l’entreprise doit continuer à lever des fonds ou vendre des bitcoins.

Au 5 juillet, Strategy possède 843 775 bitcoins et une réserve de trésorerie de 2,55 milliards de dollars. Selon l'entreprise, ce coussin financier lui offrirait environ 17 mois de marge pour payer les intérêts et les dividendes sur actions privilégiées sans toucher aux actifs numériques.

La logique opérationnelle de Strategy devient de plus en plus évidente : acheter constamment des bitcoins lorsque le financement est facile, vendre une petite partie de ses bitcoins pour payer les dividendes lorsque le financement se resserre, afin de maintenir le fonctionnement du système de capital.

Malgré le rachat de 1550 bitcoins peu après la première vente fin mai et les achats importants de 2,54 milliards et 2 milliards de dollars en avril et mai, la pression sur les prix du bitcoin remet en cause la pérennité de ce système.

mNAV sous 1, le cœur du modèle d’affaires fondamentalement remis en cause

Le modèle d’affaires de Strategy repose sur l’utilisation constante de la prime sur les actions comme "monnaie" pour acheter du bitcoin. Le point d’ancrage quantitatif de ce mécanisme est l’indicateur mNAV créé par l’entreprise.

Selon le Wall Street Journal, Strategy définit le mNAV comme le ratio entre la valeur d’entreprise et la valeur des bitcoins détenus. À son apogée, cet indice se maintenait à un niveau très élevé, permettant à la société d’émettre des actions pour acquérir plus de bitcoins, selon une logique similaire à celle des sociétés d’acquisition qui rachètent continuellement des entreprises avec des actions surévaluées.

Cependant, suite à une chute de près de 75 % du cours de MSTR sur l’année écoulée, le mNAV est tombé sous 1 le mois dernier, ce qui veut dire que le marché valorise Strategy en dessous de la valeur comptable de ses bitcoins — ce système "boule de neige" commence à fonctionner à l’envers.

Ce qui est plus inquiétant encore, c’est que cet indicateur souffre d’un problème systémique de survalorisation. Le Wall Street Journal précise que Strategy calcule la valeur d’entreprise selon le principal de la dette et la valeur nominale des actions privilégiées, plutôt que leur valeur de marché. Mais avec la chute du cours des obligations et des actions privilégiées de l'entreprise, cette méthode de calcul est devenue très imprécise.

Par exemple, le 26 juin, le mNAV publié par Strategy était d’environ 0,99, mais si l’on calcule les dettes et actions privilégiées à leur valeur de marché, le mNAV réel n’est que d’environ 0,89. À ce moment-là, la dette de l’entreprise se négociait avec une décote de 7 %, et la décote cumulative sur toutes les séries d’actions privilégiées était d’environ 28 %.

À la clôture de jeudi dernier, le site officiel de Strategy affichait un mNAV de 1,09, mais avec un calcul basé sur la valeur de marché, il n’était plus qu’à environ 1,04, l’espace de prime étant désormais très limité.

Pression de vente et réactions en chaîne sur le marché

La taille de la position en bitcoins de Strategy donne à chaque vente une incidence systémique sur le marché.

Strategy détient environ 4 % de tous les bitcoins dans le monde. Même une vente modeste, comme celle de 32 bitcoins en mai pour 2,5 millions de dollars, a déjà exercé une pression notable à la baisse sur le prix du bitcoin et sur le cours de MSTR.

Selon les analystes, la vente de 3588 bitcoins ne représente toujours qu'une fraction minime des avoirs de Strategy, mais l'inquiétude face à une vente massive potentielle est montée en flèche.

Selon la logique de Strategy, lorsque le mNAV reste inférieur à la valeur nominale, l'entreprise devrait vendre du bitcoin pour racheter ses propres titres. Les investisseurs surveillent de près si ce signal se transformera en action à grande échelle.

Pour stabiliser les prix des actions privilégiées, Strategy a augmenté le taux de dividende de sa plus importante série préférentielle STRC à 12 % le 29 juin, espérant attirer des acheteurs et ramener le prix au niveau nominal. Ce geste montre que la société attache beaucoup plus d’attention au prix de marché de ses actions privilégiées qu’elle ne le laisse entendre dans le calcul de son mNAV.

Le Wall Street Journal souligne que si le marché continue de valoriser Strategy en dessous de la valeur nominale et que cette situation perdure, la société pourrait épuiser sa trésorerie et se voir contrainte à vendre massivement ses réserves de bitcoin. Strategy s’est peut-être offert un peu de temps, mais personne ne sait combien de temps cela durera réellement.