Le leader de l’IA Anthropic révèle la vérité la plus brutale de toute l’industrie de l’IA !

Il y a quelques mois, Anthropic se comparait encore à SpaceX, brandissant le mythe d'une valorisation à 2 000 milliards de dollars. Mais à l’approche du roadshow, non seulement le cours coté des anciennes actions sur les plateformes secondaires est passé sous les 1 700 milliards depuis longtemps, mais plusieurs institutions acheteuses en privé annoncent carrément : si le prix final d’introduction n’est pas ramené sous 1 500 milliards, personne ne voudra rentrer à un tel niveau pour servir de contrepartie à prix élevé.

Ce qui est étrange, c'est qu’Anthropic venait tout juste de sortir un excellent atout : 16,8 milliards de dollars de revenus sur le seul troisième trimestre, un bénéfice ajusté pour la première fois, et un free cash flow repassé dans le vert.

Un bulletin de notes impeccable. Pourquoi alors un tel retour de bâton sur les marchés financiers ? Parce qu’au-delà des chiffres reluisants, le marché sent la maquillage des comptes :

• Une marge brute soi-disant calculée sans prise en compte des coûts de formation des nouveaux modèles ;
• Des revenus gonflés par une comptabilité en brut à chaque étage ;
• La réalité d’un ralentissement brutal, avec une croissance divisée par trois sur un seul trimestre.

Cet article est particulièrement technique. Il ne s’agit pas de ce genre de contenu expéditif où l’on survole l’essentiel en trois minutes ou où l’on se contente de quelques gros titres pour conclure hâtivement. C’est le résultat de mon décryptage détaillé du prospectus et des comptes financiers que j'ai entièrement analysés, couche par couche, pour révéler la réalité business et financière.

Aujourd’hui, nous allons surtout traiter trois questions :

• Premièrement, pourquoi une société d’IA qui devient rentable voit-elle malgré tout sa valorisation réduite ?
• Deuxièmement, le « triangle impossible des profits » dans l’industrie de l’IA : sociétés de modèles, géants du calcul, clients entreprises... chacun veut sa part du gâteau. Mais il n’y a qu’un gâteau à partager : qui gagne vraiment ? Et qui sera le plus écrasé ?
• Troisièmement, que font réellement Amazon et Google dans leurs rapports financiers, prêts à tout pour la protéger ?

Mets un petit like et enregistre l’article ! À la fin, tu sauras si tu dois miser sur cette IPO à 2 000 milliards, et pourquoi ta position en actions IA pourrait être influencée de façon systémique par le sort d’Anthropic.

Une valorisation de 2 000 milliards : quelle légitimité ?

Parlons donc de valorisation.

Précisons d’emblée : il ne s’agit pas de juger si Anthropic est une bonne entreprise, mais si le prix d’introduction à 2 000 milliards est solidement justifié par les fondamentaux.

Regardons le rythme de sa valorisation :

• Février, série G : valorisation à 380 milliards de dollars ;
• Mai, série H : valorisation qui grimpe d’un coup à 965 milliards ;
• En moins de quatre mois, la valorisation est multipliée par 2,5 ;
• À présent, on vise une IPO à 2 000 milliards, plus du double du niveau de la série H.

Le raisonnement : d’ici 2028, la société vise entre 190 et 200 milliards de dollars de revenus annuels.

2 000 milliards divisés par 200 milliards, cela fait un Price-to-Sales prospectif de 10. Pour un géant tech à croissance explosive, ce multiple de 10 peut s’entendre.

Mais ce calcul ne tient qu’à une condition centrale : la croissance exceptionnelle doit durer !

Et c’est là que le bât blesse.

Regardons les chiffres de son dernier trimestre :

• Revenus annuels 2025 : 4,59 milliards ;
• T1 2026 : 4,7 milliards — un trimestre équivaut déjà au total de l’année précédente ;
• T2 : 11,6 milliards (+147% en séquentiel) ;
• T3 : 16,8 milliards, mais la croissance séquentielle tombe à 45%.

Objectivement, une croissance de 45% sur un trimestre, c’est encore fort. Mais sur les marchés, le prix dépend de l’accélération, pas juste du taux absolu.

Passer de 147% à 45% : le « momentum » a chuté des deux tiers en un trimestre. Quand tu portes une cible de 2 000 milliards, ce que regarde le marché, c’est d’abord ce ralentissement.

Un autre détail crucial :

16,8 milliards au T3 annualisés, ça fait environ 67,2 milliards. Or dès fin juillet, la direction communiquait déjà sur un rythme annuel de 65 milliards — une différence de seulement 3 %.

Conclusion ? Soit il n’y a presque pas eu de croissance entre juillet et septembre ; soit le chiffre de 65 milliards était déjà gonflé. Quoi qu’il en soit, le rêve des 100 milliards à court terme paraît inatteignable.

La taille des revenus dépend d'abord du mode de calcul

Au-delà du ralentissement, il y a un problème plus structurel : les métriques financières des licornes IA sont loin d’être transparentes.

Le fameux ARR (Annual Recurring Revenues), c’est essentiellement le revenu d’un mois multiplié par 12, en supposant que tous les clients vont se réabonner sans faute. Mais dans la réalité, chaque entreprise applique une méthodologie différente.

Anthropic, par exemple, vend ses modèles sur AWS et Google Cloud, et applique la comptabilité “en brut”. OpenAI, au contraire, opère en “net”, c’est-à-dire que les commissions versées aux partenaires de distribution sont déduites avant d’enregistrer le chiffre dans les revenus.

Pour une activité similaire, la compta peut créer un écart de 30 à 40 % sur le CA affiché.

OpenAI, on l’a vu, a déjà communiqué sur plusieurs versions de son ARR, ce qui a généré d’importantes fluctuations en bourse. Résultat : les investisseurs se méfient désormais de ces “chiffres déclarés” auto-produits.

Derrière la marge brute, les coûts R&D à long terme

Si le chiffre d’affaires est parfois gonflé, les marges doivent être vues avec encore plus de réalisme.

Anthropic annonçait au T3 une marge opérationnelle ajustée de plus de 11 %, et une marge brute ajustée à 85 %.

Mais ces 85 % n’incluent pas le coût de formation des nouveaux modèles. Or dans l’IA, l’entraînement et l’itération des modèles ne sont pas des dépenses d’investissement ponctuelles, mais des coûts de R&D récurrents et indispensables.

Selon les normes GAAP strictes, en 2025 la perte opérationnelle d’Anthropic est de 8,06 milliards, pour une perte nette de 42 milliards de dollars.

Même en excluant 34 milliards de charges non-monétaires, la société reste largement déficitaire en exploitation.

Enfin, le risque structurel le plus sous-estimé : la dépendance extrême aux fournisseurs de capacité de calcul.

Amazon et Google sont certes actionnaires et distributeurs, mais, fondamentalement, ce sont des fournisseurs d’infrastructure, et parfois des concurrents potentiels dans l’écosystème.

Sur les dix ans à venir, Anthropic s'est engagé à acheter pour au moins 518 milliards d’infra cloud et de puissance de calcul auprès de quelques partenaires majeurs, dont 80 % de façon irrévocable.

D’un point de vue financier, c’est un mismatch radical :

Les dépenses sont contractuelles et inflexibles, à honorer quoi qu’il arrive ; alors que les revenus sont variables, payés à l’usage, sans aucune certitude de renouvellement.

En période d’expansion rapide de l’industrie, ce modèle permet d’accélérer la conquête de parts de marché ; mais si la commercialisation ralentit, ces engagements “solides” deviennent un poids pénible pour la trésorerie.

On revient donc à la question d’origine : pourquoi le marché revoit-il ses ambitions à 2 000 milliards à la baisse ?

Parce que pour soutenir une telle taille, les exigences sont énormes : soit publier noir sur blanc les profits GAAP dans le prospectus, soit démontrer une nouvelle accélération séquentielle supérieure à 50 % au T4.

Si aucun de ces deux scénarios ne se matérialise, l’ajustement réaliste, c’est de revoir l’évaluation à 1 400-1 700 milliards, soit un rabais de 15 à 30 % sur l’objectif initial.

Ce niveau de prix permet aux investisseurs entrés en série H de viser une prime d’environ 50 %, met les banques d’affaires à l’aise côté validation réglementaire, et reste aligné sur les attentes des grands actionnaires stratégiques.

Au bout du compte, en business tout tient en une phrase :

Le fait qu’Anthropic soit une excellente société, prometteuse sur le plan technique, n’a rien à voir avec le fait que 2 000 milliards soit un prix légitime.

Même le meilleur actif du monde, acheté trop cher, devient un investissement à risque élevé.

Le “triangle impossible” du profit en IA

Mais si on prend un peu de recul pour examiner toute la chaîne de valeur de l’IA, on observe un paradoxe encore plus frappant :

Depuis trois ans, Wall Street a accordé le statut de “super gagnant” à pratiquement tous les maillons clés de la filière.

• Les sociétés de modèles, tels qu'Anthropic ou OpenAI, espèrent bénéficier d'une marge brute supérieure à 80 %, à l’image des logiciels, pour justifier une valorisation stratosphérique ;
• Les fournisseurs de puces comme Nvidia ou Broadcom profitent de leurs barrières technologiques et de la rareté de la puissance de calcul, engrangeant des bénéfices et des retours sur capitaux énormes ;
• Les géants du cloud, Amazon, Google, Microsoft, investissent des centaines de milliards dans les datacenters, espérant maximiser la location sur le long terme.

Et les clients entreprises, alors ?

Eux aussi comptent profiter, rêvant de solutions toujours plus performantes et moins chères afin que les gains de productivité profitent à leur propre résultat net.

Tout le monde veut gagner. Mais qui, au final, paie l’addition ?

C’est tout le sujet du « triangle impossible des profits » de l’IA.

Sociétés de modèles qui exigent une rentabilité “logiciel”, chaîne de puissance de calcul qui veut des retours constants, clients qui exigent bas prix et hauts rendements – une même valeur créée ne peut pas être partagée à l’infini.

Pour 100 € de valeur, la répartition des profits peut changer du tout au tout

Pourquoi ? Illustrons cela avec un petit calcul.

Supposons qu’un service IA permette de générer 100 € de valeur économique pour un client. Si on soustrait 40 € de coûts nécessaires (développement, amortissement matériel, infrastructures...), il reste 60 € à répartir sur la chaîne.

Mais qui empochera ce gain ? Tout dépend de qui impose sa loi sur les prix.

Premier cas : le fournisseur de puissance de calcul domine

Si les GPU avancés ou l’électricité restent rares, Nvidia et les opérateurs cloud gardent l’avantage.

Le client paie 65 €, dont 50 vont vers l’amont. Après coûts :

• L’amont gagne 20 € ;
• Le client garde 35 € ;
• Le modèleur, coincé entre les deux, ne récupère que 5 €.

Deuxième cas : société de modèles dominante

C’est le scénario rêvé par Anthropic et son ambition à 2 000 milliards : imposer un modèle (Claude) largement supérieur, profondément intégré chez les entreprises, et obtenir de bons prix d’achat de puissance de calcul.

Client prêt à payer 70€, la fourniture de puissance ne coûte plus que 35€. Après dépenses :

• La société de modèles engrange 25 € ;
• L’amont tombe à 5 € ;
• Le client conserve 30 €.

Troisième cas : généralisation des modèles, guerre des prix

Quand les modèles libres ou concurrents se généralisent et se valent, les entreprises ne règleront plus que le minimum.

Le client ne paie plus que 40 €. Même si la société de modèles négocie des coûts de calcul à 33€, après frais d’exploitation :

• La société de modèles perd 3 € ;
• L’amont ne gagne que 3 € ;
• Le client garde 60 €.

Bien sûr, ce sont des exemples théoriques — pas des chiffres réels.

Mais cela prouve une chose :

Les 100€ de valeur générés par l’IA restent identiques, mais la distribution interne des profits peut être totalement différente.

Pourquoi n’y a-t-il pas eu de drame depuis trois ans ?

Parce que la demande a explosé et que tout le gâteau grossissait, masquant provisoirement la tension sur la répartition. Mais un risque à surveiller, maintenant, c’est celui où rareté de la puissance de calcul et concurrence féroce sur les prix coexistent.

D’un côté, le hardware haut de gamme reste cher, de l’autre les API se bradent. Les sociétés de modèles sont pressées des deux côtés.

Ce qui pointe alors, c’est une autre tendance majeure — la déflation de l'intelligence.

En clair, les capacités de l’IA progressent sans cesse, mais le prix unitaire de chaque service IA ne cesse de baisser.

• Si l’API baisse de 50 %, il faut doubler le volume consommé pour maintenir les revenus ;
• Si le prix chute de 70 %, le volume doit croître de 3,3 fois !

En parallèle, la technologie permettant parfois d’accomplir les tâches avec moins de tokens, l’effet inverse se produit sur les agents complexes, qui eux consommeront parfois plus de tokens.

Donc le fait que les usages IA explosent ne garantit pas que les revenus ou les marges des sociétés de modèles suivent la même trajectoire.

C’est aussi pour cela qu’Anthropic pousse Claude Code en profondeur, espérant s’ancrer au cœur des process critiques des entreprises.

Car ce qui déterminera l’avenir de la tarification, ce n'est plus la note sur un benchmark, mais le degré de dépendance effective du client à l’outil.

Une société ayant intégré Claude à tous ses process, permissions et automatisations, sera réticente à changer, même pour un modèle meilleur marché. Cette “cost of switch” et la dépendance du client deviennent alors le vrai rempart durable d’Anthropic.

Mais si les modèles convergent en performance et si les clients peuvent changer facilement pour moins cher, la profitabilité s’effondre du côté des sociétés de modèles.

Plus grave encore : la pression sur la rentabilité des sociétés de modèles finira par se répercuter sur toute la filière IA. Avec ses énormes contrats d’achat de puissance longue durée, Anthropic, si ses revenus déçoivent, pourra reporter voire revoir ses commandes, ralentir ses investissements, ou chercher à renégocier.

Dès lors, les opérateurs cloud devraient revoir leur calcul de rentabilité et d’occupation des datacenters ; et Nvidia, Broadcom, etc., anticiper un possible ralentissement des commandes.

Ce qui met en cause la valorisation de tout le segment hardware & infrastructure IA.

L’IPO d’Anthropic, c’est donc bien plus qu’une question de savoir s’il tiendra la valorisation de 2 000 milliards : c’est peut-être le moment clé où toute la filière IB pourrait revoir sa grille de cotation.

Pourquoi Amazon et Google continuent-ils à investir massivement ?

À ce stade, beaucoup se demandent peut-être :

Puisque le marché doute désormais de la valeur d’Anthropic, pourquoi Amazon et Google continuent-ils d’y engager autant de fonds et de ressources ?

Est-ce seulement pour la technologie ? C’est plus complexe. Car la valorisation d’Anthropic affecte directement non seulement ses propres investisseurs, mais aussi les comptes des géants tech qui l’accompagnent.

Ce phénomène s’appelle l’auto-référence circulaire de la valorisation.

Beaucoup croient qu’Amazon et Google ne profiteront de leur investissement dans Anthropic que lors d’une IPO/bourse ou d’une revente de parts. Mais selon les normes comptables appliquées, certaines participations non cotées peuvent être réévaluées lors des levées de fonds ultérieures, et les gains comptés dans les profits de l’exercice.

Qu’est-ce que cela implique ?

Au premier trimestre, Amazon a ainsi validé un gain avant impôts de 16,8 milliards grâce à son investissement dans Anthropic.

Au second trimestre, la valeur comptable de ses actions préférentielles a encore été réévaluée de 50,5 milliards, l’essentiel des 53,4 milliards d’autres profits non opérationnels venant d’Anthropic.

Attention : il ne s’agit pas d’argent généré par la vente de produits ou le cloud AWS, mais de plus-values latentes grâce à la hausse de la valorisation. Néanmoins cela gonfle effectivement le bénéfice net et le BPA d’Amazon.

Ce calcul modifie même la réalité des profits de tout le S&P 500.

Reuters, citant LSEG, souligne :

• Au second trimestre 2026, le S&P 500 affiche un bond de 52 % des profits sur un an ;
• Mais sans les réévaluations d’Amazon et d’Alphabet, cette croissance tombe à 33 % seulement.

Donc la performance du S&P paraît dopée, mais c’est largement la hausse des actifs non cotés qui fait l’essentiel. Un investisseur focalisé sur le bénéfice net, par action, etc., pourrait donc surestimer les performances réelles.

Il y a en plus un effet de renforcement mutuel.

Plus la valorisation d’Anthropic monte, plus Amazon et Google voient la valeur comptable de leur participation grimper ; et ces profits boostent à leur tour la confiance du marché dans la stratégie IA des géants. Or Amazon et Google sont aussi les principaux financiers, fournisseurs de capacité et partenaires commerciaux d’Anthropic ; leurs nouveaux financements alimentent la croissance du business.

C’est la circularité des valorisations : la croyance des investisseurs sur le futur rejaillit sur la rentabilité affichée et le comportement d’investissement d’aujourd’hui.

Ce n’est pas de la manipulation, mais il est clair que la valorisation élevée d’Anthropic sert aussi les intérêts financiers immédiats des géants. Si, à l’avenir, la valorisation baisse, on doit alors acter une baisse de valeur ou une dépréciation potentielle.

Les profits passés ne sont donc jamais définitivement acquis.

Des débats de valorisation au risque de crédit

Parallèlement, la finance de marché commence à questionner l’investissement IA sous l’angle du risque de crédit.

Jeudi, CoreWeave, société cloud GPU soutenue par Nvidia, a vu son titre chuter de 15% en une séance, et vendredi, -11,9% encore, soit près de 25% de baisse sur la semaine, tandis que le rendement de certaines de ses obligations à long terme frôlait 15% sur le marché secondaire.

Qu’est-ce que cela signifie ?

Les investisseurs obligataires exigent désormais une prime de risque immense pour accepter d’exposer à ce genre de sociétés IA à forts besoins de capitaux.

Ce n’est pas une preuve qu’Anthropic aura des soucis de trésorerie, mais le marché évalue beaucoup plus strictement les capacités de financement de ces acteurs.

Le marché actions américain peut payer très cher pour des belles promesses de croissance, mais le marché obligataire, lui, ne s’intéresse qu’à une chose : serez-vous capables de rembourser à l’échéance ?

Ce changement de perception imprègne également les discussions de valorisation autour de l’IPO d’Anthropic.

La barre des 1 500 milliards n’est pas définitive, mais la prudence s’est vraiment installée dans les esprits.

L’enjeu de cette IPO, ce n’est donc plus seulement le prix auquel Anthropic sera introduite, mais le réexamen global du modèle de valorisation de tout l’investissement IA.

Jusqu’ici, Wall Street regardait surtout les capex des opérateurs cloud et le volume de puissance commandé, pour extrapoler l’expansion des revenus à venir.

Désormais, la vraie question est la suivante :

Ces investissements génèrent-ils, au bout du compte, du free cash flow tangible ?

Surtout quand le profit apparent de certains géants tech repose largement sur de la plus-value latente sur capital-investissement, l’investisseur a tout intérêt à distinguer :

• Quelle part de profit vient de l’exploitation réelle ;
• Quelle part résulte seulement de la hausse de valorisation des actifs.

Car la valorisation gonfle avec l’anticipation, mais sur le long terme, la rentabilité dépendra exclusivement de la génération de cash par l’activité réelle.

Wall Street n’a probablement pas fait d’erreur sur la révolution IA en tant que tendance ; mais dans cette révolution, seules quelques sociétés seront capables de générer des retours durables pour leurs actionnaires — peut-être bien moins que ce que le marché anticipe aujourd’hui.

L’IPO à 2 000 milliards d’Anthropic pourrait bien être le moment clé où la place financière commence à refaire ses calculs.

Voilà, c’est la fin de cet article.

Et toi, combien penses-tu qu’Anthropic sera valorisée à l’introduction ? 1 500 ou 2 000 milliards ? Tes propres actions IA sont-elles impactées par cette réévaluation ? À toi la parole en commentaires !