Les fonds spéculatifs ont déjà « perdu la moitié de leurs gains » cette année, et les pertes ont été « particulièrement sévères » ces dernières semaines ; un associé de Goldman Sachs indique qu’il faut attendre que les actifs « de qualité médiocre » cessent leur chute.

La vague de retournement du trading par IA continue d’ébranler le marché, les positions des hedge funds subissant de lourdes pertes, mais les analystes de Goldman Sachs estiment que la vente a atteint des extrêmes et que le pendule a probablement été trop loin.

Les données de Goldman Sachs Prime révèlent que les fonds long/short fondamentaux asiatiques ont reculé de 7 % ce mois-ci, et leur rendement depuis le début de l’année est passé du pic de 40 % en juin à seulement 16 %, ce qui signifie qu’en quatre mois, plus de la moitié des gains de l’année ont été effacés, avec l’essentiel des pertes concentrées sur les dernières semaines. Les actions mondiales liées à l’IA ont subi des flux nets vendeurs durant six séances consécutives, avec un score de flux cumulé Z sur six jours inférieur à -3, soit la réduction de position la plus extrême depuis le lancement de ChatGPT. Mark Wilson, analyste chez Goldman Sachs, note que les dynamiques de sentiment, de valorisation et de positionnement sont toutes violemment passées dans le rouge. Selon lui, il est "très probable que le balancier ait désormais dépassé l’équilibre dans la direction opposée".

Dans le même temps, l’attention du marché glisse de la demande pour l’IA vers le risque de crédit lié à la structure du capital. L’action du fournisseur de cloud computing CoreWeave a chuté de 15 % en une journée, tandis que les CDS à 5 ans ont atteint un sommet historique, le point bas de juillet devenant un niveau technique clé surveillé de près sur le marché.Wilson avertit que tant que la chute des actifs IA spéculatifs, à l’image de CoreWeave, n’est pas terminée, tout rebond des actions IA ne relèvera que d’un réajustement de positions, et non d’une revalorisation fondamentale.

Les données Goldman Sachs Prime illustrent l’ampleur de la correction en cours. Les fonds TMT long/short ont perdu 5 % ce mois-ci, ramenant leur rendement cumulatif annuel de 24 % en juin à 12 %. Les fonds long/short fondamentaux mondiaux ont perdu 2 % ce mois-ci, avec un rendement sur l’année passant de 17 % à 10 %. Les fonds long/short européens restent stables sur le mois, enregistrant toujours 8 % de hausse depuis le début de l’année.

La pression sur les positions est également manifeste. Les registres de Goldman Sachs Prime montrent que les actions mondiales liées à l’IA (GSXGGLAI) font face à des flux vendeurs nets durant six jours consécutifs, le Z-score des flux cumulés chutant à moins de -3. Ce record dépasse la "deuxième plus rapide vague de ventes de l’année" observée la semaine précédente et coïncide avec la plus forte correction journalière des stratégies quantitatives depuis août.

Wilson évoque notamment une stratégie de trading limpide maintenue depuis trois ans et demi — long sur les "gagnants de l’IA", short sur les "actifs à risque IA" — qui avait enregistré plus de 90 % de gains sur l’année, mais qui a quasiment été divisée par deux depuis fin juin, le rebond de septembre ayant échoué et la stratégie étant en train d’atteindre à nouveau des plus bas.

Selon Wilson, les secousses récentes s’expliquent par deux déclencheurs précis.

Premièrement, McBee, cofondateur de CoreWeave, a déclaré lors d’une interview que les assureurs-vie offrent à l’IA un capital "illimité", qualifiant cela de "l’argent du monde entier". Cette déclaration a poussé le marché à réévaluer la logique de valorisation du crédit privé et a fait apparaître les inquiétudes sur les maillons les plus faibles de la chaîne de financement de l’IA.

Deuxièmement, les débats autour des modèles économiques et de la viabilité des grands modèles d’IA de pointe se sont intensifiés — y compris l’avertissement public de Sarah Friar, CFO chez OpenAI, invitant les entreprises à la prudence face aux modèles open source bon marché. Wilson anticipe que ces débats gagneront "en clarté et transparence au cours des prochaines semaines", ce qui affectera directement l’évaluation, par le marché, de l’ampleur des dépenses en capital, de la qualité du crédit et de l’attribution de la valeur de l’IA.

Derrière ces deux pistes émerge une question centrale : dans la pyramide du capital IA, qui paiera le coût élevé du financement ? Les stratégistes crédit de Goldman Sachs considèrent les "obligations des nouveaux fournisseurs cloud et des laboratoires IA avancés" comme l’épicentre du débat sur le coût du financement.

Wilson ne partage pas un point de vue uniformément baissier. Il reconnaît que la "dérivée seconde" des dépenses en capital et de la croissance des profits ralentira probablement depuis les niveaux actuels, mais il insiste sur le fait que les prix intègrent déjà largement cette attente.

Son argument principal provient de l’intervention de Sarah Friar, CFO chez OpenAI, lors d’une réunion Goldman Sachs il y a environ un mois : "Nous avons été critiqués pour avoir surinvesti dans la capacité de calcul ces deux dernières années, mais cette année, cela valait totalement le coup. Les ressources achetées il y a un an peuvent aujourd’hui être revendues sur le marché à un prix 3 à 5 fois supérieur. Le seul bémol est que nous n’en avons pas acheté assez ; nous aurions dû en acheter encore plus."

Wilson en conclut que : le leadership du marché passe des "bénéficiaires des dépenses IA" aux "plus grands investisseurs IA", c’est-à-dire les géants technologiques qui récoltent désormais les fruits de leurs investissements via les résultats du troisième trimestre. Selon lui, ces sociétés sont en mesure de soutenir elles-mêmes leurs dépenses, et sont donc moins vulnérables aux débats sur l’attribution de la valeur, ce qui explique la surperformance de leurs actions par rapport au reste du panier des gagnants de l’IA.

Wilson souligne qu’un changement notable dans cette correction est survenu sur le marché obligataire.

Bien que les moteurs de la hausse des obligations — risques de ralentissement de la croissance économique et surprise sur le financement — n’aient pas le profil favorable espéré par les investisseurs en actions, le rendement des Treasuries américains à 10 ans n’a pas poursuivi sa hausse après les publications des indices CPI et PPI, reculant nettement jeudi et rompant ainsi sa tendance haussière pentue. Selon Wilson, cela "reflète une certaine faiblesse inédite jusqu’à présent".

Néanmoins, Wilson avertit aussi que la pression sur les prix de l’énergie n’a pas connu le même répit : les contrats WTI pour décembre flirtent avec les 100 dollars, le risque de taux reste donc sous-évalué.

Concernant l’offre, Ben Snider de Goldman Sachs estime qu’en incluant les actions soumises aux périodes de lock-up, l’offre nette sur le marché boursier américain atteindra en 2024 son plus fort accroissement depuis 2000. Wilson reste serein à ce sujet, estimant que l’histoire montre qu’un niveau élevé d’offre n’est pas un obstacle à la hausse des indices — à condition que le marché croie que les capitaux propres servent à des investissements productifs. Tout dépend donc "de la confiance du marché" en cela.

L’argument haussier de Wilson repose sur trois piliers : le nettoyage des positions, une stabilisation des obligations et une demande de puissance de calcul sans signe d’essoufflement.

Mais la vraie interrogation du marché a changé : il ne s’agit plus de savoir si la demande pour la puissance de calcul existe, mais de "qui va payer".

L’évolution du risque de crédit de CoreWeave montre que, à la base de la structure du capital de l’IA, les actifs spéculatifs restent sous pression. Tant qu’un rebond de prix à ce niveau n’a pas lieu, tout rebond des actions IA ressemblera à un rachat de positions plutôt qu’à une reconstruction du consensus fondamental.Le point bas de juillet pour CoreWeave constituera le niveau technique à surveiller de la semaine prochaine.