¿Coreweave podría desencadenar una crisis en el mercado de bonos basura de Estados Unidos? ¿El próximo es Oracle?

Las grietas en la cadena de financiamiento de infraestructuras de IA se están expandiendo del margen hacia el centro.

Los bonos de CoreWeave se encuentran profundamente en dificultades, ya que como inquilino sostiene la capacidad de pago de más de 14.000 millones de dólares en bonos de centros de datos de alto rendimiento, y el mapa crediticio de mercado completo de Deutsche Bank muestra que la segmentación crediticia de la IA se está acelerando: los gigantes tecnológicos calificados como AA todavía disfrutan costos de financiamiento cuasi-soberanos, pero los CDS de Oracle —al final del grado de inversión— se han ampliado drásticamente y, si sufre una rebaja, desencadenará ventas forzadas masivas, llevando esta “crisis periférica” al corazón del mercado.

Los bonos de CoreWeave llevan tres días consecutivos cotizando en precios de distress. El rendimiento de sus notas al 9.625% con vencimiento en 2032 cerró cerca del 14%, según Reuters, y las notas a 2031 superaron el 16% de rendimiento—nivel que normalmente se considera una señal de estrés crediticio. El CDS a cinco años cerró en 1.117 puntos básicos, implicando una probabilidad de default en cinco años de aproximadamente el 63%, comparable al nivel que presentaba Lehman Brothers justo antes de declararse en bancarrota. Desde su emisión en junio, el precio de la nota 2032 cayó por debajo de los 80 centavos, tocando el rango de distress según la convención de mercado.

El problema no se limita solo a CoreWeave. CoreWeave es el único inquilino en siete de los veinte bonos tipo project finance de centros de datos del mercado high yield, vinculados a un endeudamiento de 14.100 millones de dólares y el 31% del total del mercado. Esto significa que la crisis en el costo de capital de CoreWeave se traslada directamente a la capacidad de pago de bonos de emisores como Applied Digital, Core Scientific y Galaxy Digital.

A su vez, Deutsche Bank advierte que los CDS a cinco años de Oracle subieron 36 puntos básicos en dos días hasta los 288 pb. Si su calificación BBB sufre una rebaja, forzará a los inversores institucionales —que solo pueden poseer activos de grado de inversión— a vender en masa, provocando un efecto dominó sistémico.

Exposición IA del mercado de bonos basura: USD 14.100 millones dependen de CoreWeave

Según el último informe mensual de Morgan Stanley, "Estado Financiero de la IA: Pausa, No Retiro", existen al menos 20 bonos tipo project finance de centros de datos en el mercado high yield, que suman 45.600 millones de dólares y financian una capacidad crítica de TI de 4.063 MW. Cada bono es emitido por una entidad de propósito específico y la fuente de pago es el arrendamiento de un solo inquilino.

CoreWeave es el inquilino de mayor escala y el eslabón más débil. De estos 20 bonos, siete tienen a CoreWeave como inquilino, con 14.100 millones en deuda y 1.512 MW de capacidad, el 31% y 37% del total, superando a la serie Fluidstack respaldada por Google (11.900 millones) y a Nvidia (8.400 millones), consolidándose como la principal fuente de renta del mercado high yield de centros de datos.

Los emisores específicos dependientes de los pagos de CoreWeave incluyen:

• Applied Digital (APLD): dos bonos que suman 3.940 millones de dólares (2.350 millones en notas al 9,25% 2030 y 1.590 millones al 7% 2031, ambos en el proyecto Polaris Forge de Ellendale, Dakota del Norte), más otros 2.150 millones de dólares en bonos Polaris Forge 2 con Oracle como inquilino;

• Core Scientific (CORZ): 3.300 millones en financiación para 590 MW, distribuidos en Texas, Georgia, Oklahoma y Carolina del Norte, siendo el mayor bono individual alquilado por CoreWeave en la lista;

• Galaxy Digital (GLXY): nota al 9,875% por 3.510 millones de dólares para el campus Helios en Lubbock, Texas, con entrega final en marzo de 2028;

• Edged (1.300 millones, alquiler compartido con Alibaba), Elk Grove Village (900 millones) y DDC 01 Propco (1.120 millones en Richmond, Virginia), este último emitido el 23 de septiembre, tres semanas antes de la reciente volatilidad de mercado.

No es simple financiamiento circular, es una doble exposición. Tomando Galaxy como ejemplo, el acreedor asume tanto el riesgo de construcción en Lubbock como el riesgo crediticio de que CoreWeave pague la renta a partir de 2028.

El mercado ya precifica según el inquilino: la segmentación de spreads es clara

Los datos de spreads de Morgan Stanley dejan en claro el juicio del mercado. Al 28 de septiembre, las siete notas con CoreWeave como inquilino tenían un spread promedio de 400 pb, el doble que las transacciones Fluidstack respaldadas por Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian, unos 195 pb) y muy por encima de los bonos arrendados por Amazon (150 pb). Mismo tipo de activo, misma estructura y calificación similar: el único diferencial es el nombre en el contrato de arrendamiento y si una gran nube respalda el bono.

Los bonos con los spreads más amplios comparten características: Zenith Arc (inquilino Jane Street en Oklahoma, entrega final octubre 2028) spread de 599 pb/rendimiento 11,09%; Galaxy 559 pb/10,68%; Edged 498 pb/9,92% (se amplió 160 pb desde la emisión); SE Cosmos alquilado a SoftBank, 451 pb. Inquilinos débiles, ciclos de construcción largos o ambas cosas: son los factores centrales de riesgo.

Vale destacar que el bono de CoreWeave con mejor desempeño es aquel con entrega más cercana: la original nota de Applied Digital al 9,25% 2030, entrega final 31 de octubre 2026, cotiza a 104,75/spread de 218 pb. Cuanto más próxima la entrega, menor la sensibilidad del mercado al riesgo crediticio del inquilino; cuanto más lejana, mayor el peso del riesgo de inquilino.

Además, el gráfico de scatter LTC vs rendimiento al vencimiento de Morgan Stanley muestra que los bonos emitidos en los trimestres 2 y 3 de 2026 (el pico del auge) concentran LTC de 85%-95% y rendimientos de 13%-17%, o sea,las emisiones más nuevas tienen menos colchón accionario y exigen mayor retorno, concentrando el riesgo.

Mapa de mercado de Deutsche Bank: el crédito de IA ya muestra tres niveles de segmentación

La unidad de research de Deutsche Bank graficó cada bono en los índices de dólar investment grade y high yield según su rendimiento y duración, marcando los ligados a IA, y obtuvo el panorama crediticio IA más exhaustivo hasta ahora.

La conclusión: el costo de financiamiento IA aún no está fuera de control, pero la dispersión en el extremo largo de la curva se está ampliando.

Para Deutsche Bank, el crédito IA se divide en tres niveles:

• Nombres IA AA (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): costos de financiamiento a corto plazo de 5%-5,5%. Están en el extremo bajo del investment grade y el mercado los considera prestatarios cuasi-soberanos;

• Nombres IA BBB (Oracle, SpaceX): costos de financiamiento para duración de 10-12 años de 8%-8,5%, en el tope del investment grade. Superan en 1,5-2 puntos porcentuales a bonos con igual duración, generando una clara "tasa IA";

• Nombres IA high yield: mayoría BB, rendimientos 7%-11%, ubicados en la media del mercado high yield.

CoreWeave es el único caso atípico. En el índice high yield, los bonos con rendimientos mayores al 15%-19% generalmente no están ligados a IA, pero CoreWeave es la excepción: su nota sin garantía BB+ 2032 cayó por debajo de 80 centavos a los cuatro meses de la emisión y su CDS a 5 años cerró en 1.118 pb.

Según Deutsche Bank, CoreWeave arrienda poder de cómputo bajo contratos “pase lo que pase” de 4 a 6 años y sus órdenes pendientes superan los 100.000 millones de dólares, dos tercios de los cuales provienen de clientes investment grade como Microsoft, Meta, IBM y Caterpillar. Pero el mercado de bonos prioriza la relación deuda/capital más que la lista de clientes.

Deutsche Bank también alerta sobre una contradicción estructural ignorada por el mercado: la vida útil de las GPUs de última generación es de 4-6 años, igual que los contratos, pero la deuda tiene vencimientos más largos.

Esto implica que la garantía pierde valor antes de que venza la deuda, lo que explica la disparidad en los spreads del extremo largo. Sumado al repricing de expectativas de suba de tasas de la Fed, la prima por plazo es una carga adicional para todos los que necesiten refinanciarse.

Oracle: ¿la próxima ficha de dominó?

Deutsche Bank señala claramente a Oracle como el próximo nodo de riesgo a monitorear.

El banco advierte que “esta preocupación puede volverse una profecía autocumplida y causar problemas más amplios para otros nombres ligados a IA”, colocando a Oracle como “termómetro”: su CDS a 5 años trepó 36 pb en dos días a 288 pb, según Goldman Sachs saltó 31 pb solo el miércoles.

El riesgo sistémico de Oracle reside en su calificación. Actualmente es BBB, el mínimo de investment grade. Una rebaja forzará ventas masivas por parte de inversores institucionales restringidos a activos investment grade. No se trata de un repricing ordenado, sino de un shock de liquidez forzado.

En el mercado de bonos, los spreads de los bonos con Oracle como inquilino (Polaris Forge 2 de Applied Digital y el proyecto Loudoun County de Yondr) superan en 185-220 pb a los bonos sin garantía de Oracle de igual plazo, y el spread de Yondr rozó los 300 pb a principios de septiembre. Morgan Stanley advirtió la semana pasada que los retrasos en las entregas de centros de datos pueden golpear fuertemente a la deuda de Oracle.

Brecha de financiamiento y divergencia de visiones

La contradicción clave de CoreWeave es un agujero de financiamiento por 35.000 millones de dólares.

El analista de Deutsche Bank Brad Zelnick reiteró el rating de compra y precio objetivo USD 150 para CoreWeave en el informe “Desalineamientos generan oportunidad de compra”, señalando que a fin del segundo trimestre la liquidez disponible era de 15.500 millones de dólares, el 60%-65% de las órdenes eran de clientes investment grade, y la tasa interna de retorno sin apalancamiento de los nuevos contratos saltó de cerca del 15% a “más de 20%”. Pero también reconoció:

CoreWeave sin dudas necesitará capital adicional en los próximos 12-18 meses para cumplir con órdenes existentes. El flujo de caja operativo de 12 meses será de unos USD 10.000 millones mientras que la inversión de capital necesaria ronda los 45.000 millones, lo que deja una brecha de 35.000 millones.

Si aunque fuera la mitad de esa brecha debe financiarse al 16% anual actual de los bonos sin garantía, el gasto extra en intereses superaría los 2.800 millones anuales, más que el total de la pérdida estimada por analistas para 2024.

Rich Privorotsky, de Goldman Sachs, cree que el mercado “reaccionó excesivamente en parte”, y reconoce “restricciones razonables de financiamiento pero sin negar la lógica de la demanda subyacente”. Desde Morgan Stanley señalan que “en bonos high yield de alta calidad, el riesgo y retorno son interesantes si las tasas se estabilizan”.

Tanto Goldman Sachs como Morgan Stanley basan sus perspectivas en “alta calidad” y “si las tasas se estabilizan”—pero con los bonos a 10 años por encima del 5% y previsiones de nuevas subas, estas condiciones no aplican al cascarón BB- en Lubbock, cuyo único inquilino ya cotiza sus CDS como default.

Ruta de transmisión: del margen al centro

Combinando los informes de Morgan Stanley y Deutsche Bank, el camino de traslado del riesgo crédito IA es claro:

Primera capa: CoreWeave—bonos sin garantía a 16%, CDS con probabilidad de default superior al 60% y una brecha de financiamiento de 35.000 millones;

Segunda capa: los 14.100 millones en bonos de centros de datos high yield dependientes de la renta de CoreWeave—emisores como Galaxy, Core Scientific, Applied Digital y Edged. Mientras más largo el ciclo de construcción y entrega, mayor el riesgo;

Tercera capa: Oracle—con rating BBB en el límite de investment grade, CDS en expansión, una rebaja provocaría venta forzosa, expandiendo la crisis a la médula del mercado investment grade;

Cuarta capa: los inversores institucionales, como aseguradoras de vida —son los mayores compradores de este tipo de bonos y están revisando qué significa realmente un respaldo de gran nube en un prospecto de emisión.

La conclusión de Deutsche Bank coincide con la de Privorotsky de Goldman Sachs:

“A medida que el ciclo de inversión de capital pasa de flujo de caja libre a financiamiento vía deuda, debemos respetar cada vez más las señales de precio de los mercados de crédito. El costo de financiamiento IA no es extremo en general, pero surgen temas preocupantes en los márgenes.”

Las crisis de crédito siempre empiezan en el margen. En 2007, las hipotecas subprime también se consideraban 'controlables'.