Los altos rendimientos de los bonos estadounidenses y el dólar fuerte ponen a prueba a los mercados emergentes

Morgan Stanley considera que, en un contexto de fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense y apreciación del dólar, los activos de renta fija y divisas de mercados emergentes están bajo presión, pero es probable que ajusten de forma ordenada en lugar de experimentar fuertes ventas masivas; sin embargo, los diferenciales ya no son baratos, por lo que los inversores deberían esperar a que las valoraciones se sobrerreaccionen antes de aumentar posiciones.

El rápido incremento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, la expectativa de que la Reserva Federal suba las tasas dos veces más, el fortalecimiento del dólar y los precios del petróleo persistentemente altos: esta combinación suele ser suficiente para que los activos de mercados emergentes tengan un desempeño muy inferior. Sin embargo, este año la situación real es sorprendente: los retornos se han debilitado, pero el proceso de ajuste ha sido excepcionalmente ordenado, y los activos de mercados emergentes siguen superando en varios aspectos.

James Lord, jefe de estrategia de divisas de mercados emergentes en Morgan Stanley, señala que actualmente, la suma de los precios del petróleo, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense y el dólar explican cerca del 55% al 60% de la variación en los retornos de la renta fija de mercados emergentes en moneda fuerte (es decir, bonos denominados en dólares u otras monedas internacionales principales) y local (bonos denominados en la moneda local), mientras que antes del estallido del conflicto en Irán, esta proporción era de solo alrededor del 25%. Esto implica que la sensibilidad a los shocks externos para los mercados emergentes ha incrementado notablemente.

La visión base de Morgan Stanley es: desde los niveles actuales, los mercados emergentes tienen más chances de entrar en una fase de bajos retornos que experimentar ventas desordenadas. No obstante, a medida que se agota el colchón de diferenciales, un nuevo evento de riesgo global podría exponer la vulnerabilidad del mercado.

Mercado de bonos en moneda local: el flujo de capitales supera el retorno, la mayor divergencia en diez años

Las preocupaciones estructurales en los mercados emergentes en moneda local están creciendo. James Lord señala que el carry del índice de divisas de mercados emergentes se encuentra en niveles históricamente bajos, a la vez que el ingreso de fondos a los bonos en moneda local ha superado ampliamente los retornos reales.

Los datos muestran que, en los últimos tres meses, los retornos de los bonos de mercados emergentes en moneda local se ubicaron cerca del percentil 45 histórico, pero los flujos de capitales llegaron hasta el percentil 90; tomando el año natural como referencia, esta divergencia es la mayor desde 2013.

Morgan Stanley considera que, una desaceleración en los flujos de ingreso de fondos es altamente probable. Sin embargo, la resiliencia mostrada hasta el momento indica que los inversores mantienen la confianza en la mejora de los fundamentos de los mercados emergentes.

La clave que sostiene este juicio es la credibilidad de la política monetaria. Actualmente, las tasas de interés reales en varios bancos centrales de mercados emergentes son elevadas, destacándose Brasil, Colombia y Turquía, lo que brinda cierto margen de maniobra al mercado. El banco sostiene:

Las operaciones de carry trade en Egipto y Nigeria siguen siendo atractivas debido a sus altas tasas reales, sólidos fundamentos y reformas en curso, por lo que Morgan Stanley mantiene una posición alcista. En cuanto a Hungría, las mejoras estructurales a largo plazo y el potencial de convergencia hacia la zona euro podrían impulsar la baja de rendimientos y una depreciación del euro frente al florín húngaro (EURHUF).

Crédito soberano: los diferenciales ya no son baratos, margen de maniobra reducido

Comparado con el mercado en moneda local, el rendimiento del crédito soberano es aún más destacado. Desde finales de junio, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense subieron cerca de 90 puntos básicos, pero los diferenciales soberanos de mercados emergentes prácticamente no variaron en lo que va del año. El análisis histórico muestra que, cuando los bonos estadounidenses sufren una venta de más de unos 50 puntos básicos, los diferenciales de mercados emergentes suelen ampliarse; sin embargo, en esta ocasión, la reacción del mercado fue notoriamente lenta.

James Lord lo atribuye a tres razones:

Primero, en comparación con anteriores ciclos de aversión al riesgo, los fundamentos de los mercados emergentes son hoy más sólidos, los desequilibrios en la cuenta corriente están dentro de parámetros gestionables y la política macro se mantiene ortodoxa en general;

Segundo, las presiones por vencimiento de deuda son notablemente menores que en 2022;

Tercero, la técnica de mercado brindó apoyo —la oferta de bonos soberanos de mercados emergentes es relativamente moderada, mientras que la amplia emisión de bonos corporativos estadounidenses redujo la concentración de posiciones de inversores multi-mercado en emergentes.

Sin embargo, los diferenciales actuales ya no pueden considerarse baratos. El diferencial soberano de mercados emergentes ronda los 200 puntos básicos, en línea con la previsión base de Morgan Stanley para fin de año, y su nivel promedio está casi alineado con los valores de crédito corporativo estadounidense del mismo rating. Esto significa que, ante un nuevo shock global, el mercado dispone de casi ningún colchón extra de seguridad.

Ante esto, Morgan Stanley reconoce el aumento de los desafíos pero opta por mantener sin cambios su previsión de diferenciales. El razonamiento es que el aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses refleja en parte la resiliencia del crecimiento económico y no únicamente temor al riesgo; la inflación sigue descendiendo; los altos rendimientos agregados de los bonos atraerán finalmente a los compradores; y una baja evidente del petróleo aliviaría tanto la presión inflacionaria como las expectativas de suba de tasas de la Reserva Federal.

Aunque el escenario base es relativamente benigno, la recomendación de Morgan Stanley sigue siendo defensiva.

James Lord señala que para aquellas monedas altamente sensibles a factores globales y con diferenciales bajos, es razonable tomar posiciones tácticas que protejan ante un dólar más fuerte; el rand sudafricano (ZAR) y el peso mexicano (MXN) merecen especial atención.

Además, Morgan Stanley aconseja a los inversores prestar atención a los resultados de las elecciones presidenciales de Brasil. El banco señala que el mercado aún no refleja suficientemente los riesgos extremos ante escenarios pesimistas; si el resultado apunta a expectativas de consolidación fiscal, tanto los activos de renta fija como las acciones podrían registrar alzas relevantes.