¿Esta vez los bonos estadounidenses van a hacer colapsar las acciones estadounidenses?

El rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos sigue en alza, empujando a los mercados financieros hacia un punto de inflexión clave. Simon White, estratega macro de Bloomberg, advierte que, a medida que las tasas suben de manera cada vez más desordenada y las primas por plazo se amplían, la naturaleza de la volatilidad del mercado de bonos está cambiando silenciosamente. Al mismo tiempo, observadores del mercado señalan que, si las tasas de largo plazo continúan subiendo, el sistema de valoración del mercado accionario —basado actualmente en bajos costos de financiamiento— enfrentará presiones cada vez mayores.

El detonante de la actual venta masiva en el mercado de bonos fue la publicación, a principios de septiembre, de los datos del PMI. Tras resultados significativamente mejores de lo esperado, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense aumentó más de 10 puntos básicos en un solo día, y en los dos días siguientes sumó entre 2 y 3 puntos básicos adicionales. El rendimiento del bono a 10 años alcanzó el 5,14%, su nivel más alto desde 2007; el rendimiento a 30 años llegó a aproximadamente 5,4%, y el rendimiento a 2 años subió hasta cerca de 4,9%. Sólo desde septiembre, el rendimiento a 10 años aumentó alrededor de 35 puntos básicos en total.

La rápida subida de los rendimientos se está transmitiendo a varios mercados: acciones, crédito, crédito privado y crédito al consumo. Analistas señalan que, en un contexto en el que la deuda federal de Estados Unidos supera los 40 billones de dólares y el apalancamiento por márgenes está en máximos históricos, la presión constante sobre el mercado de bonos podría desencadenar reacciones en cadena a través de los costos de financiación, la valoración de activos y liquidaciones forzadas de apalancamiento, con un impacto potencial mayor al reflejado en los precios actuales del mercado.

La naturaleza del aumento del rendimiento cambia, se amplía la prima por plazo

Simon White señala en su análisis que se está produciendo un cambio importante en la naturaleza del aumento de los rendimientos. Anteriormente, el aumento de los rendimientos de largo plazo era impulsado principalmente por las expectativas de subas en las tasas de corto plazo, algo que en cierta medida puede considerarse un “aumento benigno” de las tasas, es decir, un retorno de las condiciones financieras hacia niveles más normales, lo que a su vez ayuda a reducir el riesgo de que la Reserva Federal o el Tesoro pierdan el control sobre las tasas de largo plazo.

Sin embargo, tras la publicación de los datos del PMI, la situación cambió. En la suba diaria del rendimiento a 30 años, aproximadamente la mitad provino del aumento de la prima por plazo. Al mismo tiempo, la volatilidad en el mercado de bonos aumentó notablemente y la curva de rendimientos se inclinó más. Estas señales en conjunto indican que el aumento de los rendimientos está volviéndose más desordenado, y los inversores comienzan a exigir una mayor compensación por riesgo.

White apunta que el motivo por el cual un fuerte crecimiento económico, paradójicamente, aumenta el riesgo de los bonos estadounidenses radica en que dicho crecimiento se basa ampliamente en un gasto fiscal inadecuado para la fase actual del ciclo económico. Desde 2020, el déficit fiscal acumulado de Estados Unidos se acerca a los 15 billones de dólares, mientras que la tasa de desempleo promedio en ese período fue de solo 4,8%. En ese proceso, el gasto público masivo impulsó las ganancias empresariales y también proporcionó un fuerte apoyo al gasto de capital a gran escala en infraestructura de IA.

Visto en un ciclo más largo, los rendimientos de los bonos estadounidenses apenas han vuelto a su promedio de largo plazo, mientras que históricamente los rendimientos suelen sobrecorregirse a la baja. White advierte que, si el rendimiento del bono a 10 años se acerca al rango de 5,25% a 5,50%, la correlación entre bonos estadounidenses y acciones podría pasar de negativa a positiva. En ese momento, los bonos dejarían de ser un instrumento de cobertura eficaz en las carteras y, por el contrario, podrían convertirse en una fuente de amplificación de las pérdidas.

La lógica matemática de la transmisión del mercado de bonos al mercado accionario

Observadores del mercado y el autor de QTR's Fringe Finance afirman directamente en su análisis que el mecanismo de transmisión del mercado de bonos al mercado accionario “no es complicado, es pura matemática”.

La cadena lógica es relativamente clara: el aumento de las tasas de largo plazo eleva el tipo de descuento utilizado para valorar acciones, reduciendo el valor presente de las ganancias futuras; al mismo tiempo, el costo de financiación para las empresas aumenta, las operaciones de private equity y crédito privado sufren presión, las empresas altamente apalancadas enfrentan mayores costos de refinanciación, los consumidores deben pagar más por acceder a crédito, y el peso de la deuda sobre el gobierno federal se incrementa aún más.

El mercado de bonos del Tesoro estadounidense supera los 30 billones de dólares y sus rendimientos afectan directamente las tasas hipotecarias, el costo de financiamiento de bonos corporativos, las condiciones de financiamiento en el mercado privado y el precio que los inversores están dispuestos a pagar por cada dólar de ganancias futuras. El mercado accionario puede ignorar este mecanismo de transmisión por un tiempo, pero difícilmente podrá alejarse de él a largo plazo.

El análisis también cita datos de la Reserva Federal de Estados Unidos, que muestran que la deuda no financiera doméstica alcanzó en el segundo trimestre cerca de 84 billones de dólares, de los cuales las deudas de los hogares suman alrededor de 21,4 billones, las de las empresas unos 24 billones y las del gobierno unos 38,7 billones. Sobre tal base, cada aumento escalonado en las tasas de interés genera un impacto cada vez más visible en los pagos de intereses y los costos de refinanciación.

Doble vulnerabilidad por apalancamiento y valuación incrementa el riesgo

La vulnerabilidad actual del mercado proviene no solo de las tasas de interés, sino también de las estructuras altamente apalancadas basadas en costos de financiamiento bajos. Según datos de FINRA, la deuda por margen en agosto fue de aproximadamente 1,45 billones de dólares, un aumento aproximado del 37% respecto a un año atrás, y en junio alcanzó el récord histórico de 1,5 billones de dólares.

El apalancamiento tiende a autoalimentarse durante los ciclos alcistas: el aumento en los precios de las acciones incrementa el valor de las garantías, permitiendo que los inversores accedan a más financiamiento y así compren aún más acciones. Pero, una vez que la dirección del mercado se invierte, este mecanismo puede actuar en sentido contrario: las caídas en los precios de las acciones disminuyen el valor de las garantías, aumentando las llamadas de margen, lo que desencadena ventas forzadas y presiona aún más a la baja los precios de los activos, creando así mayor presión bajista.

Mientras tanto, la estructura de financiamiento para la infraestructura de IA también está llamando la atención del mercado. Análisis pertinentes señalaron que una parte sustancial de la inversión en infraestructura de IA se financia mediante deuda, leasing, garantías y vehículos de propósito especial; algunas grandes empresas tecnológicas han trasladado parte de su exposición financiera fuera de sus balances mediante acuerdos de garantías. Se estima que los compromisos fuera de balance de todo el ecosistema de IA podrían alcanzar varios billones de dólares. El mercado de bonos ya está reaccionando a esto: algunos reportes señalan que los diferenciales de CDS de ciertos gigantes de la nube han subido a niveles históricos.

El balance de los consumidores estadounidenses también está bajo presión. Según datos relevantes, la deuda de los hogares estadounidenses ronda los 18,8 billones de dólares, con saldos de tarjetas de crédito cercanos a 1,26 billones y préstamos para autos alrededor de 1,71 billones. En el segundo trimestre, aproximadamente el 7% de los saldos de tarjetas de crédito estaban pasando a morosidad severa a una tasa anualizada. En este contexto, si a esto se le suman tasas de interés más altas, la presión para el pago de deudas por parte del consumo puede aumentar aún más.

Déficit fiscal y sostenibilidad de la deuda: preocupaciones de fondo

Desde una perspectiva macrofiscal, la dinámica de la deuda estadounidense está entrando en un ciclo digno de mayor atención. La Oficina de Presupuesto del Congreso de EE. UU. proyecta que el déficit federal para el año fiscal 2026 será de unos 1,9 billones de dólares, y que la deuda federal en manos del público equivaldrá al 101% del PIB. El gasto neto en intereses federales se estima este año en cerca de 1 billón de dólares, cifra que la CBO prevé aumente a 2,1 billones para 2036.

Esto significa que el gobierno estadounidense deberá recurrir constantemente a nuevo endeudamiento y, al mismo tiempo, el aumento persistente en el pago de intereses seguirá elevando la demanda de financiamiento; además, los costos de refinanciación de la nueva deuda seguirán dependientes de un entorno de tasas altas.

Este análisis señala que, durante los últimos 15 años, el mercado ha consolidado la expectativa de que, ante cualquier riesgo importante para la economía o los mercados financieros, la Reserva Federal terminará interviniendo, retornando a un entorno de bajas tasas, flexibilización cuantitativa y abundante liquidez. Pero esta expectativa se ve desafiada: si las tasas altas se convierten en la nueva norma, y no un evento temporal, el sistema de precios de activos basado en la premisa de financiamiento barato soportará una presión mucho mayor.

El análisis también señala que, si el mercado de bonos evoluciona finalmente hacia una crisis sistémica, entre las respuestas de política podrían figurar el control de la curva de rendimientos u otras intervenciones más contundentes. Pero, hasta que llegue el apoyo de política, los mercados podrían tener que soportar una corrección considerable.

Desde ya, existen caminos para mitigar estos riesgos. Si la inflación sigue bajando y el crecimiento económico se desacelera, es posible que los rendimientos de largo plazo retrocedan de manera significativa, aliviando la presión sobre el mercado de bonos y permitiendo que las valuaciones accionarias recuperen soporte. Pero, si los rendimientos siguen en aumento y el mercado redefine gradualmente a los bonos del Tesoro con tasas superiores al 5% como la “nueva normalidad” en vez de una anomalía, la estructura actual basada en tasas bajas y alto apalancamiento enfrentará riesgos aún mayores.