El "ancla del precio de los activos globales" enfrenta un momento clave: si el CPI de Estados Unidos trae una sorpresa dovish, la recompra de posiciones cortas en bonos del Tesoro podría impulsar el repunte de los activos de riesgo.

En cuanto a si la Reserva Federal elegirá volver a subir las tasas de interés el mes que viene, los estrategas de Wall Street están prácticamente tan divididos como es posible estar. Sin embargo, hay un punto sin discusión: el informe de inflación del IPC de Estados Unidos que se publicará el miércoles será en gran medida el factor decisivo para el próximo movimiento de la Reserva Federal.

Según lo informado por Noticias Financieras Inteligentes APP, y basado en el comportamiento del mercado de swaps, actualmente los operadores asignan una probabilidad de aproximadamente el 50% a un aumento de tasas de 25 puntos básicos. Tras la sorpresiva debilidad del empleo no agrícola de julio, Wall Street presenta una valoración extremadamente dividida, de casi 50/50, sobre si la Reserva Federal subirá las tasas 25pb en septiembre, mientras que bajo el mandato de Warsh, la Reserva Federal ha reducido notablemente la orientación futura, obligando al mercado a depender nuevamente de datos duros para definir el rumbo de la política monetaria.

Por ende, el impacto del IPC de julio es marcadamente asimétrico: datos de inflación moderados pueden debilitar aún más los argumentos para un alza de tasas, pero datos por encima de lo esperado pueden rápidamente devolver el escenario base al aumento de tasas en septiembre. Para el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, considerado el “ancla de valoración de activos globales”, el mercado de bonos actualmente presenta un claro sesgo hacia una valuación basada en “descenso de rendimientos impulsado por un IPC moderado en julio”, principalmente debido a la resonancia positiva entre datos macroeconómicos y la estructura de posiciones de los CTA en el mercado de bonos.

Actualmente existe una señal de convexidad muy peligrosa, o lo que se podría llamar un amplificador de posiciones en el mercado de bonos: según datos recopilados por UBS, para finales de julio la posición infraasignada de los fondos CTA en bonos era ya tres veces mayor que hace dos semanas. Por cada movimiento de 1pb en el rendimiento de los bonos a 10 años, el impacto en las ganancias y pérdidas de las carteras CTA equivale a unos US$300 millones, la cifra más alta desde 1990, cuando se dispone de datos. Por ello, si el IPC subyacente se mantiene alrededor del rango de 0,15% a 0,20%, el mercado no solo recortaría la probabilidad de un alza de tasas en septiembre, sino que además podría desatar una retroalimentación mecánica de “descenso de rendimientos—cubrición de cortos CTA—nuevo descenso de rendimientos”, y si el bono a 10 años—conocido como “ancla de valoración global”—continúa cayendo, sería un catalizador ampliamente positivo para activos de riesgo como los mercados bursátiles globales que intentan recuperarse.

Los datos de inflación marcan la tendencia del mercado: el IPC define la “jugada decisiva” de subir tasas en septiembre

Molly Brooks, estratega de tasas de interés de mercados de Estados Unidos en TD Securities, señala que si los datos de inflación exceden de manera significativa el consenso del mercado, la probabilidad de subida de tasas por parte de la Reserva Federal podría aumentar considerablemente; en cambio, si se observa nuevamente una lectura moderada de inflación, se dará espacio para que los responsables políticos sigan esperando.

Brooks sostuvo: “Creemos que estos datos son cruciales para septiembre”. Añadió que la reacción del mercado probablemente será asimétrica: si los datos superan las expectativas, su impacto en la probabilidad de alzas de tasas será mucho mayor que si los datos quedan por debajo de lo esperado.

En cuanto al consenso de los economistas, se espera que el IPC subyacente aumente ligeramente un 0,2% mensual, luego de haber descendido inesperadamente 0,4% en la lectura anterior. Los datos proyectados por Bloomberg Economics indican que la tasa interanual del IPC subyacente de EE.UU. en julio bajaría a 2,4%, lo que representaría el nivel más bajo desde marzo de 2021.

En la preapertura del miércoles en Wall Street, los precios de los bonos del Tesoro de EE.UU. apenas variaban, mientras el mercado espera por el informe de inflación. El rendimiento del bono de referencia a 10 años descendía 1 punto básico a 4,68%, y el del bono a 30 años caía a 5,23%.

Como se observa en la imagen anterior, los operadores en el mercado de swaps están apostando fuertemente respecto a la próxima medida de la Reserva Federal. Algunos operadores de bonos del Tesoro estadounidense consideran que la valoración del sesgo restrictivo de la Fed en el mercado ya supera lo que los fundamentos económicos pueden justificar, por lo que apuestan a que los datos próximos forzarán al mercado a revaluar ese punto de vista.

Ruben Hovhannisyan, gestor de cartera de renta fija de TCW Group, afirmó: “Esperamos que, cuando el extremo corto de la curva de rendimientos deje de reflejar una postura excesivamente agresiva, el mercado perciba una inclinación alcista” y agregó: “Nuestra sobreponderación se concentra primordialmente en el extremo corto de la curva”.

No obstante, datos recientemente publicados demuestran cuán rápido puede cambiar el panorama económico. El informe de IPC del mes pasado mostró el primer descenso en la inflación desde 2020, tras lo cual el rendimiento de los bonos de EE.UU. a dos años llegó a caer 14 puntos básicos. El informe de empleo divulgado la semana pasada reveló que en julio los empleadores estadounidenses recortaron inesperadamente puestos de trabajo, impulsando una mayor reducción de las expectativas de subida de tasas por parte de la Fed para lo que resta del año.

En un informe del viernes pasado, los estrategas de tasas de Goldman Sachs destacaron que la desaceleración del empleo “podría elevar el umbral que debe superar el IPC subyacente” para que el alza de tasas en septiembre “sea vista por el mercado como el escenario más probable”.

En las últimas semanas, varios responsables de políticas de la Reserva Federal, incluyendo a la presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, y al líder de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, han advertido públicamente que actuar demasiado tarde ante la inflación podría obligarlos a aplicar medidas aún más agresivas en el futuro.

Kelsey Berro, gestora de cartera de la división de gestión de activos de JPMorgan, afirma: “Ahora la verdadera historia es la inflación, no el mercado laboral”. Sostiene: “Es una situación poco común: la economía sigue en expansión, pero el ritmo del PCE subyacente está claramente por encima de todos los demás indicadores”.

Berro considera que la valoración del extremo corto de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro es razonable respecto a probables subidas de tasas, y que si los datos del IPC del miércoles superan ampliamente el consenso de mercado, la probabilidad de un aumento de tasas en septiembre aumentaría aún más, avivando las apuestas a un alza inminente en tasas.

Mientras el presidente de la Fed, Kevin Warsh, busca reducir la anticipación acerca de las intenciones de política futura del banco central—rompiendo la costumbre de años recientes de dar señales previas antes de sus decisiones—la relevancia de los datos económicos ha vuelto a estar al centro de la escena. Luego de que la Reserva Federal mantuviera las tasas sin cambios el mes pasado, los rendimientos de los bonos a largo plazo de EE.UU. se dispararon hasta el nivel más alto en casi 20 años.

Bilal Hafeez, fundador y director de estrategia de Mercado de Macro Hive, afirma: “El mercado le está diciendo a la Fed que enfrenta un problema de inflación, pero la visión actual de la Reserva Federal es que los datos recientes han sido lo suficientemente débiles como para no necesitar subir tasas por el momento”.

“Dada la posición negativa extrema actual y la subida significativa de rendimientos que ya hemos visto este trimestre, incluso aunque la perspectiva de largo plazo para los bonos del Tesoro sea bajista, desde el punto de vista riesgo/beneficio, los bonos de mayor duración tienen mayores probabilidades de experimentar un rebote táctico”, señala Ven Ram, estratega de Bloomberg Strategists en asignación cruzada de activos.

George Catrambone, responsable de renta fija de DWS Americas, espera que el informe del IPC ofrezca una señal mucho más clara sobre la futura trayectoria de la política monetaria de la Fed que la venidera reunión global de bancos centrales en Jackson Hole a finales de este mes.

Catrambone explicó: “El umbral para que el IPC total vuelva a mostrar crecimiento negativo es bastante alto, pero tras los débiles datos de empleo no agrícola, siempre que el IPC subyacente sea inferior a 0,2% mensual, la Fed puede permitirse mantenerse a la espera”. Añade: “Quizás el mercado tenga dificultades para entender a Warsh, pero los datos serán mucho más contundentes que cualquier comentario agresivo o moderado en Jackson Hole”.

DWS muestra preferencia por mantener bonos del Tesoro estadounidense de dos a cinco años, dado que la firma no prevé que la Reserva Federal opte por subir tasas este año. Catrambone añadió: “La curva de rendimiento entre los fondos federales, bonos a dos años y bonos a cinco años muestra una pendiente bastante pronunciada, así que ese tramo es muy atractivo para invertir”.

Posiciones récord de cortos CTA ante una inflación a la baja: el mercado de bonos podría impulsar una nueva ola de activos de riesgo globales

El rendimiento a 10 años se posiciona en torno a 4,68% antes del informe del IPC, ya incorporando una apreciable dosis de expectativas de “más alto por más tiempo + posible alza de tasas + prima de plazo fiscal + riesgo petrolero”; por su parte, Goldman Sachs considera que el dato de IPC extremadamente bajo en junio fue, en parte, accidental, pero el menor impacto de las tarifas, cierta disipación de choques bélicos y el debilitamiento de efectos estadísticos relacionados con IA deberían suavizar la inflación mensual futura, manteniendo el mayor riesgo al alza en el precio del petróleo.

Según datos recopilados por UBS, la infraasignación de fondos CTA en bonos a finales de julio ya triplicaba la cifra de dos semanas atrás; por cada 1pb que se mueve el rendimiento de los bonos a 10 años, el impacto en la ganancia o pérdida de las carteras CTA—también conocidas como “dinero veloz” por su enfoque como asesores de trading de commodities—alcanza unos US$300 millones, la mayor cifra registrada desde 1990. Así, si el IPC subyacente se ubica en el rango de 0,15% a 0,20%, el mercado no solo rebajaría la probabilidad de alza de tasas en septiembre, sino que también podría activar una “retroalimentación mecánica” de “baja de rendimientos—cobertura de cortos CTA—nueva baja de rendimientos”. Si el rendimiento del bono a 10 años —el “ancla de valoración global”— sigue bajando, será un catalizador clave para la recuperación de las bolsas mundiales.

La continua baja de los rendimientos de los bonos estadounidenses es especialmente relevante para las bolsas globales que buscan nuevos avances, ya que el IPC que se publica esta noche hora de Buenos Aires definirá no solo el pronóstico de la política monetaria de la Fed, sino también si la tasa de descuento libre de riesgo en los modelos de valuación de acciones a escala global seguirá subiendo o cambiará de tendencia.

El mercado bursátil estadounidense acaba de registrar un fuerte rebote: en la semana al 7 de agosto, el S&P 500 subió un 3,58%, el Nasdaq un 5,19%, y el S&P marcó nuevos máximos históricos; a la vez, el 85,1% de las 436 empresas del S&P 500 que ya presentaron resultados superaron las expectativas de ganancias, lo que indica que el mercado no depende solo de la expansión de múltiplos de valuación, sino que cuenta con sólidos beneficios como base.

Por lo tanto, si esta noche se observa la combinación de “IPC subyacente claramente inferior al 0,2% + empleo ya debilitado pero ganancias firmes”, esto sería el equivalente a la situación de precios Goldilocks más deseada en los mercados: baja del rendimiento a 10 años—caída de la prima de riesgo en acciones—alza del valor presente de los flujos de caja a largo plazo—nueva recuperación de valuaciones en tecnológicas IA de alta duración, software, pequeñas de crecimiento, REITs y mercados emergentes asiáticos, con la ventaja adicional de que la fortaleza del dólar perdería impulso ante la baja relativa de tasas, mejorando las condiciones financieras globales.

Así, si el IPC subyacente es inferior a aproximadamene 0,2%, los mercados bursátiles globales tendrían la oportunidad poco frecuente de presentar tres factores positivos al mismo tiempo: “fundamentos, expectativas de política y momentum técnico de posiciones”. Si, por el contrario, los datos quedan claramente por encima de 0,25%, entonces los bonos a 10 años como “ancla de valoración internacional” volverán a endurecer las condiciones financieras globales y ejercerán una verdadera prueba de estrés sobre los activos de riesgo que acaban de recuperarse hasta nuevos máximos históricos.

Desde el punto de vista técnico, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años funciona como la tasa libre de riesgo r del denominador en el modelo de valuación DCF, fundamental en el mercado accionario. Mientras que el resto de los parámetros (especialmente las expectativas de flujos de caja) no experimenten cambios importantes—como ocurre durante la temporada de balances, cuando la falta de catalizadores positivos deja al numerador en vacío—si la tasa libre de riesgo se mantiene alta, los activos de riesgo ligados a la IA, bonos de alto rendimiento y criptomonedas con valuaciones históricamente elevadas quedarían expuestos a bruscas caídas de precios.

Según el último análisis de escenarios de la mesa de operaciones de JPMorgan, si el dato de IPC subyacente se ubica entre 0,15% y 0,20%, se espera que el S&P 500 suba entre 0,5% y 1%; incluso en el rango base de 0,20% a 0,25%, aún se prevé un alza de 0,25% a 0,75%. Sin embargo, JPMorgan anticipa que si el IPC subyacente se ubica en el rango de 0,25% a 0,30%, el S&P 500 podría caer entre 0,5% y 1,25%. Por eso, el mayor evento potencial en el mercado no es el propio IPC, sino la posible combinación de “enfriamiento de la inflación + desarme de posiciones agresivas + cobertura récord de cortos en bonos”, que detone una flexibilización acelerada de las condiciones financieras globales.