Sheng Songcheng: Cambios en la estructura de financiamiento bajo la conversión de antiguos y nuevos motores de crecimiento y reflexiones sobre la política monetaria

La profunda transformación de la estructura económica de nuestro país está impulsando una reconfiguración sistémica del sistema financiero nacional y del marco de política monetaria. A medida que la economía china transita del modelo tradicional de “inmobiliario + crédito” hacia el nuevo camino de “tecnología + capital”, la política monetaria debe encontrar un equilibrio dinámico entre la “inercia cuantitativa” y la “eficiencia de precios”. En el foro de Lujiazui de este año, el Banco Central anunció diversas nuevas medidas, como “perfeccionar el mecanismo de control de tasas de interés de corto plazo”, y discutió la dirección de las futuras reformas en el sistema financiero y la política monetaria del país. La transición no ocurre de manera instantánea, pero las últimas señales políticas parecen haber acelerado este proceso histórico. Actualmente, la economía presenta una estructura de diferenciación tipo “K”: fortaleza externa, debilidad interna, oferta robusta, demanda débil, nuevo fuerte, viejo débil; lo que exige que la política monetaria gestione correctamente la relación entre “cantidad” y “precio”, usando múltiples instrumentos de política, fortaleciendo su anticipación, flexibilidad y precisión, para apoyar el crecimiento “racional en cantidad” y la “mejora efectiva en calidad” de la economía.

I. La economía muestra diferenciación estructural en el proceso de conversión de viejas y nuevas fuerzas motrices

En los últimos años, frente a múltiples presiones, la economía nacional ha respondido a la incertidumbre con ajustes internos estructurales y el desarrollo de nuevas fuerzas motrices, logrando avances estables en el desarrollo de alta calidad. En 2025, año de cierre del “14º Plan Quinquenal”, el PIB superó los 140 billones de yuanes, creciendo un 5,0% anual; durante el periodo del “14º Plan Quinquenal” se superaron consecutivamente los hitos de 110, 120, 130 y 140 billones, acumula un incremento de 38,2%. La economía nacional muestra cambios positivos en varios aspectos: primero, la proporción de servicios sigue aumentando, pasando del 55,6% al 57,7% del PIB, contribuyendo un 61,4% al crecimiento económico, y la demanda interna es el motor principal de crecimiento. Segundo, la escala absoluta industrial se expande considerablemente, la manufactura mantiene resiliencia: el valor agregado de la manufactura aumentó de 26,5 a 34,7 billones, una subida de 33,9%, y el sector manufacturero de alta tecnología representa ahora el 17,1% del valor industrial mayor, acelerando la formación de nuevas capacidades productivas. Tercero, nuevas fuerzas motrices crecen velozmente: por ejemplo, los servicios de tecnologías de la información casi se duplicaron, reflejando la aceleración de la transformación digital.

Desde la segunda mitad de 2025, la diferenciación “K” en la estructura económica se ha hecho más marcada. En la primera mitad de 2026, la economía muestra “producción estable, exportaciones fuertes, consumo débil, inversión disminuida”. Durante enero a junio, el comercio total de nuestro país alcanzó 25,47 billones de yuanes, subiendo un 16,9% interanual y, por primera vez, se superan los 25 billones en este periodo; mientras que el total de ventas minoristas solo creció un 1,3%. Impulsados por nuevas fuerzas motrices, el valor agregado de manufactura de equipos aumentó un 9,3% en el semestre y el de manufactura de alta tecnología un 13,3%, superando en 3,9 y 7,9 puntos porcentuales, respectivamente, la media de la industria mayor; la producción de impresoras 3D, baterías de litio y robots industriales creció 48,5%, 39,3% y 28%; la inversión de capital en áreas como IA y robots humanoides aumentó un 118,4% interanual. En contraste, la manufactura tradicional e industrias emergentes presentan diferencias notorias: la inversión manufacturera total cayó un 1,2% en el semestre, y la de desarrollo inmobiliario bajó un 18%.

De cara al futuro, que la diferenciación “K” se cierre dependerá de la compensación de la brecha de empleo y la fluidez de la transmisión de precios. El periodo del “15º Plan Quinquenal” será una fase de salto cualitativo para el desarrollo de alta calidad y de avances en autosuficiencia tecnológica; el progreso técnico será la fuerza clave para la competitividad nacional y también un motor de recuperación de demanda interna en el mediano-largo plazo, lo que exige políticas con precisión y profundización continua de las reformas.

II. La estructura de financiamiento está cambiando de predominio indirecto a crecimiento del directo

Los profundos ajustes económicos se reflejan inevitablemente en los datos financieros. Finanzas y economía son dos caras de una moneda. El presidente del Banco Popular de China, Pan Gongsheng, señaló en el foro de Lujiazui que cambios en la estructura financiera china reflejan, en esencia, los ajustes estructurales profundos de la economía y la conversión de viejas y nuevas fuerzas motrices, cambios con carácter de largo plazo y tendencia. Según nuestra observación, este cambio se manifiesta tanto en la relación entre el financiamiento directo e indirecto como en la sustitución entre distintos instrumentos de deuda.

De acuerdo a los datos, en el pasado la proporción de nuevo financiamiento indirecto superaba el 80%; en el incremento de la escala de financiamiento social de 2025, los préstamos representan solo el 45%, mientras que la suma de bonos y acciones asciende al 47%, superando por primera vez los préstamos. Desde la perspectiva del stock, en los 90’s la proporción de financiamiento indirecto llegaba casi al 100%; a fines de 2025, ha descendido a alrededor de dos tercios, y el financiamiento directo ha subido a cerca de un tercio.

En la parte de deuda, la relación entre crédito y bonos también está cambiando: las empresas flexibilizan cada vez más la elección de instrumentos de deuda, probablemente impulsadas por la baja continua de tasas de interés en el mercado y una mayor profundización en la liberalización de tasas.

Con la caída de tasas, la presión de “migración de depósitos” aumenta. Con base en los últimos informes financieros de bancos estatales y de acciones, se estima que el vencimiento de depósitos residentes este año podría llegar a 65 billones de yuanes (el peso de depósitos a plazo de muestra bancaria para 2026 es del 39%; el total de depósitos de hogares a fines de 2025 fue de 167 billones). Esto, en parte, genera demanda de fondos de bonos por filiales de gestión patrimonial y aseguradoras, lo que hace bajar aún más el rendimiento de bonos, reforzando su ventaja de costo de emisión. Y la liberalización de tasas ayuda a reducir la segmentación del mercado, permitiendo que efecto de sustitución entre crédito y bonos se manifieste.

En la primera mitad de este año, los préstamos corporativos en RMB sumaron 11,13 billones, 440 mil millones menos interanual, pero el financiamiento neto por bonos fue de 2,07 billones, 916,7 mil millones más interanual, compensando por completo la caída de crédito empresarial. Sumando bonos y crédito, el financiamiento de deuda corporativa sigue creciendo interanualmente. Es decir, el entorno de financiamiento empresarial no se ha estrechado, sino que los canales han cambiado significativamente en estructura, lo que exige una mirada integral y amplia de los datos financieros, y no solo el análisis de un indicador aislado.

Detrás de estos cambios hay razones profundas. Primero, la caída del sector inmobiliario debilita la demanda tradicional de crédito, mientras industrias innovadoras, manufactura avanzada, bajas emisiones y energía verde crecen con vigor; la estructura de activos va de tierras, fábricas y equipos hacia tecnología, datos, marca y capital humano, lo que reduce la necesidad de préstamos para crecimiento económico. Segundo, el sector tecnológico, con su perfil “alto riesgo, alto retorno”, no coincide con el sistema crediticio tradicional, requiriendo mayor financiación directa. Tercero, la política fiscal activa sigue expandiéndose: el saldo de bonos gubernamentales superó por primera vez los 100 billones en mayo, lo que impulsó también el aumento del peso del financiamiento directo.

El indicador de escala de financiamiento social adquiere así mayor relevancia. Al ser estadística desde el lado de activos de instituciones financieras y de emisión en mercados, complementa el M2 de manera efectiva, reflejando no solo el total sino también estructura por tipo de fondos, región y sector, brindando mejor soporte para la gestión macro del país.

III. La política monetaria acelera su transición de control por cantidad a control por precio

Los cambios en la estructura de financiamiento impactan profundamente el mecanismo de transmisión y el marco operativo de la política monetaria. Con mayor peso del financiamiento directo, el mercado financiero tiene rol creciente en el apoyo a la economía real, lo que exige una transformación del marco de política monetaria hacia el control por precios.

Desde la teoría, la transición de la política monetaria del control por cantidad al control por precios implica un cambio paradigmático: de “expansión cuantitativa” a “orientación por precios”. Esto requiere mayor destreza en comunicación del Banco Central, mayor sensibilidad a tasas en el mercado, y mejora de los mecanismos de fijación de precios en las instituciones financieras. China planteó oficialmente esta transición en 2012, y desde entonces el tema fue estudiado y debatido por academia e industria. Con la profundización de la liberalización de tasas y el mejoramiento de los canales de transmisión, las condiciones para el control por precios están madurando.

A nivel internacional, la historia de la política monetaria de la Reserva Federal es precisamente la de transición de control cuantitativo a control por precios. Antes de la crisis financiera de 2008, la Fed usaba marco de control principalmente por tasas de mercado. La posterior política de flexibilización cuantitativa trajo de nuevo los instrumentos de cantidad, pero el foco siguió en fortalecer el control por tasas. El Banco Central Europeo vivió una transición similar. Esto demuestra que el cambio de marco monetario no es una simple elección entre dos opciones, sino una búsqueda dinámica del mejor mix según etapa y estructura financiera.

Por años, la política monetaria china combinó control cuantitativo y por precios, pero desde 2024 avanza aceleradamente hacia el control por precios. En 2024, el Banco Central estableció claramente la tasa de repos inverso a 7 días como tasa de política. En agosto de 2024, inició operaciones de compra/venta de bonos soberanos, acumulando compras netas por 1 billón en cinco meses consecutivos. Comprar/veder bonos soberanos en el mercado secundario amplía el instrumento monetario, y marca un cambio del canal tradicional de expansión monetaria (recorte de reservas, MLF, etc.) hacia opciones más diversificadas y de mercado. Esto aumenta la flexibilidad del Banco Central para regular liquidez y permite usar la curva de rendimiento de bonos soberanos como benchmark de precios. En 2025, el total neto de operaciones abiertas fue de 6 billones, con 3,8 billones en repos permanentes y compras netas de 120 mil millones de bonos soberanos. En octubre de 2025, se reanudan las compras de bonos por el Banco Central; además, anuncia que estas operaciones serán regulares.

En este contexto, durante el foro de Lujiazui 2026, el Banco Central anunció dos medidas clave para perfeccionar el mecanismo de control de tasas de corto plazo: primero, reducir el rango de tasas de los repos overnight de 70 a 50 puntos básicos simétricos; segundo, planificar la incorporación de nuevos instrumentos de repos inverso overnight. Esto implica que la volatilidad de la tasa DR001 overnight será menor, y el Banco Central tendrá mayor precisión para controlar tasas de corto plazo.

Consideramos que el enfoque del Banco Central en la tasa overnight obedece a motivos muy concretos. En los últimos años, más del 90% de las operaciones de repos del mercado monetario son de tipo overnight, y esta tasa refleja mejor los cambios en liquidez del mercado. Además, con el aumento en el tamaño del mercado de bonos, la emisión y el pago de bonos gubernamentales se convierten en variable clave de liquidez, elevando la demanda por fondos overnight. Reducir el rango de tasas ayuda a que la tasa de corto plazo se mantenga estable alrededor de la de política, mejorando la precisión y efectividad del control de tasas. Esto es un paso crucial hacia el control por precios refinado y se alinea con la práctica internacional de ubicar la tasa de corto plazo como núcleo del marco monetario.

IV. La elección de instrumentos debe considerar el equilibrio dinámico entre corto y largo plazo

Desde una perspectiva dinámica, la transición del marco monetario es gradual y requiere combis de instrumentos adaptados a cada etapa. A largo plazo, con mayor peso del financiamiento directo y mejor transmisión de tasas, el control por precios será dominante. El Banco Central ya señaló que irá diluyendo poco a poco el objetivo cuantitativo de intermediación, usando lo cuantitativo como indicador de observación, referencia o anticipación, para crear las condiciones necesarias a un control por tasas más eficaz. Este rumbo es claro; el reto está en el ritmo: establecer gradualmente el rol central de las tasas, pero también aprovechar instrumentos cuantitativos para resolver problemas de liquidez específica, logrando equilibrio dinámico y colaboración entre ambos tipos de ajustes.

Primero, los países occidentales suelen usar un marco de control monetario centrado en tasas, basados en un sistema de bajos encajes. Por ejemplo, la Reserva Federal muestra que a fines de 1990 el encaje legal para depósitos a plazo era del 0%; en 2020, el encaje legal para depósitos a la vista también bajó al 0%. Actualmente, el encaje promedio ponderado de los bancos chinos está en el 6,2%.

Segundo, aun con la conversión entre viejas y nuevas fuerzas motrices inconclusa y la marcada diferenciación “K” económica, los instrumentos cuantitativos mantienen su papel insustituible. El autor enfatiza repetidamente la tesis de “recorte de reservas mejor que recorte de tasas”: cada reducción de encaje de 0,5 puntos libera cerca de 1 billón en liquidez de largo plazo, reduciendo el costo de fondos de los bancos; además, reducir tasas repetidamente enfrenta límites prácticos, pues al cierre del primer trimestre de este año el margen neto de interés de bancos cayó a 1,40% —mínimo histórico—, y seguir bajando afectaría la solidez bancaria. Por otra parte, la elasticidad de consumo e inversión respecto a tasas es baja, por lo que reducir tasas tiene poco impacto en estimular demanda y puede incluso disminuir el efecto riqueza por caída de rendimiento de depósitos. Aunque las tasas reales siguen siendo altas, bajarlas no garantiza reducir su nivel real, pues este depende también de la inflación.

Por tanto, si se requiere mayor estímulo, hoy el recorte de encaje es opción superior al recorte de tasas. Es más adecuado para la estructura financiera china, donde el financiamiento indirecto sigue siendo alto y hay espacio para recortes de encaje; además, ofrece liquidez estable y de largo plazo a los bancos, apoyando las áreas más frágiles de la economía real. Además, la caja de herramientas de política monetaria en China es amplia, permitiendo el uso sincronizado de múltiples instrumentos, coordinando políticas de stock y flujo, para atender de manera flexible y eficiente la demanda de liquidez del mercado.

En resumen, desde el auge cualitativo y cuantitativo del desarrollo durante el “14º Plan Quinquenal” hasta la diferenciación “K” actual, pasando del financiamiento indirecto dominante al auge del directo, y del control monetario por cantidad a un avance acelerado del control por precios, todo apunta a una misma dirección: la profunda transformación estructural está impulsando una reconfiguración sistémica del sistema financiero y el marco de política monetaria. La transición del marco monetario es una respuesta inevitable ante los cambios en estructura de financiamiento. Debemos reconocer la presión de lo “cuantitativo” y afianzar la confianza en lo “cualitativo”. Con una política selectiva y reformas continuas, la economía de China tiene plena capacidad para lograr una transición estable, ordenada y de alto nivel entre viejas y nuevas fuerzas motrices.