Vor dem jährlichen Treffen in Jackson Hole: Der US-Dollar "hält den Atem an" und wartet auf die Rede von Walsh, während Händler ihre Absicherung für eine Erholung stillschweigend erhöhen

Die Sensonic Finance APP berichtet, dass mit dem Beginn des jährlichen globalen Zentralbank-Treffens in Jackson Hole am Donnerstag der gesamte Fokus des Devisenmarkts auf die Grundsatzrede des Vorsitzenden der US Federal Reserve, Kevin Walsh, am Freitag gerichtet ist. Vor dem Hintergrund, dass US-Finanzminister Scott Besant letzte Woche überraschend den Anleihemarkt intervenierte und die Rendite langfristiger US-Staatsanleihen kurzfristig nahe an ein 20-Jahres-Hoch heranrückte, befindet sich der US-Dollar an einem empfindlichen und fragilen Scheideweg. Die Kapitalströme am Optionsmarkt zeigen, dass Händler still und heimlich ihre Absicherung gegen eine weitere Dollar-Rally erhöhen, obwohl sie gleichzeitig einräumen, dass diese mit Spannung erwartete Rede am Ende „unspektakulär“ bleiben könnte.

Laut Daten der CME Group entfielen bisher in dieser Woche 57,2 % der USD-Optionspositionen auf Geschäfte, die von einer Stärke des US-Dollar gegenüber einem Korb wichtiger Währungen profitieren würden – ein deutlicher Anstieg gegenüber 43,2 % in der Vorwoche. Diese Veränderung verdeutlicht, dass Marktteilnehmer vor der Rede von Walsh ihre Short-USD-Exposures neu beurteilen und Platz für mögliche hawkish Signals reservieren.

Als zentraler Indikator für die Positionierung und die Stimmung am Optionsmarkt sendet auch das Risk-Reversal-Barometer Signale: Die bearish Einstellung gegenüber dem US-Dollar hat sich in dieser Woche deutlich abgeschwächt; die negative Abweichung ist etwa um die Hälfte reduziert worden. ING-FX-Strategist Francesco Pesole kommentiert: „Das ist ein potenzieller Schlüsselmoment für den FX-Markt. Der Markt will sich derzeit wohl nicht übermäßig im US-Dollar positionieren.“

Hinter dieser Vorsicht steckt die Sorge, Walsh könnte hawkische Äußerungen machen. Marktteilnehmer weisen darauf hin: Wenn Walsh in seiner Rede die Haltung bekräftigt, dass die Fed sich auf Geldpolitik fokussieren und Distanz zur Fiskalpolitik wahren sollte – und vielleicht auch Bedenken zu der aktuellen Persistenz der Inflation äußert – könnte dies den Dollar weiter stützen. Letzte Woche hatte Besant angekündigt, das US-Finanzministerium werde seine Rückkäufe langfristiger Staatsanleihen verstärken – ab dem 9. September werden die maximalen Volumina mindestens verdoppelt auf 4 Mrd. Dollar – diese von Investoren als „Rendite-Druck“ gedeutete Maßnahme belastete kurzfristig den US-Dollar. Doch inzwischen hat der Dollar etwa die Hälfte seiner Verluste wieder aufgeholt und zeigt, dass der Markt das fragile Wechselspiel zwischen Fiskal- und Geldpolitik neu bewertet.

Obwohl die Optionsströme auf steigende Absicherungsbedürfnisse hindeuten, liegt die einwöchige implizite Volatilität beim Euro gegenüber dem US-Dollar aktuell nur bei 4,69 % – deutlich unter dem Jahresdurchschnitt und der zweitniedrigste Stand vor Jackson Hole seit 2010. Diese scheinbar widersprüchliche Lage spiegelt tiefe Meinungsverschiedenheiten über die Richtung von Walshs Rede wider: Einerseits setzen Händler mehr auf eine Absicherung gegen eine Dollar-Rally, um hawkische Überraschungen zu vermeiden; andererseits deutet die Volatilitätsbewertung darauf hin, dass der Markt insgesamt keine klare Richtungsweisung von Walsh erwartet.

Bemerkenswert ist zudem: Obwohl das absolute Niveau der impliziten Volatilität weiter niedrig bleibt, stieg die einwöchige Volatilität in den letzten zehn Handelstagen um rund 30 % – das ist die fünftgrößte Volatilitätsakkumulation vor Jackson Hole seit 2010. Anders ausgedrückt: Der Markt hat zwar keine eindeutige Meinung über die Richtung, aber das Bewusstsein für das Risiko von „Volatilität an sich“ nimmt zu. Sollte Walsh eine unerwartete hawkische oder dovishe Position beziehen, sind Kursschwankungen durchaus möglich, die deutlich über das aktuelle Volatilitätsniveau hinausgehen.

Brent Donnelly von Spectra Markets räumt ein, dass das Zentralbank-Jahrestreffen am Ende „unspektakulär“ bleiben könnte. Er glaubt, Walsh könne angesichts der jüngsten Wirtschaftsdaten kaum eine wirklich hawkische Haltung vertreten – das Wachstum und die Inflationsdaten der USA sind zuletzt beide schwächer geworden; andererseits wäre auch eine dovishe Wendung peinlich, denn das Finanzministerium versucht bereits, die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen zu drücken; würde die Fed jetzt noch einen lockereren Kurs signalisieren, würde das den Dollar weiter schwächen und die Inflationserwartungen steigern, und damit den Bemühungen des Finanzministeriums entgegenwirken oder sie sogar konterkarieren.

In dieser Zwickmühle könnte Walshs „sicherste“ Option sein, kurzfristige Leitlinien zu vermeiden und lieber strukturelle Themen zu erörtern.

Nachwirkungen der Besant-Intervention: Die Fed unter Druck, „mitzuziehen“

Die heftige Bewegung am US-Staatsanleihenmarkt vergangene Woche ist der zentrale Auslöser für die angespannte Stimmung vor dem diesjährigen Jackson Hole-Treffen. Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen stieg zeitweise auf ein 19-Jahres-Hoch – Ausdruck tiefgreifender Sorgen am Markt über die hartnäckige Inflation in den USA, das wachsende Haushaltsdefizit und die steigenden Bedürfnisse bei der staatlichen Finanzierung. Die von Besant angeführte Intensivierung der staatlichen Rückkäufe hatte kurzfristig das Abverkaufen am Anleihemarkt gestoppt, aber die politische Bedeutung und die Auswirkungen auf die Inflation wurden heftig diskutiert.

Das FX-Strategieteam der Bank of America schrieb am Mittwoch in seinem Bericht, dass der Dollar „angespannt“ vor Jackson Hole steht; falls Walsh „die Erwartungen enttäuscht“, könnte der Dollar weiter verkauft werden. Laut den Analysten hat die Teil-Schließung von Long-Dollar-Positionen seit dem FOMC-Meeting im Juli eine zentrale Rolle als Thema im Devisenmarkt gespielt. Die Bank bezeichnet das Jackson Hole-Treffen als „Schlüsselrisikoereignis“ für Bonds und Dollar gleichermaßen.

Die Analysten von Bank of America fügen hinzu, dass die Fed nach der Intervention des Finanzministeriums jetzt ebenfalls „ihren Beitrag leisten kann“, um die langfristigen Renditen zu stabilisieren – entweder durch eine hawkishe Haltung oder durch klarere Leitlinien zu Inflation und zur eigenen Reaktionsfunktion.

Sie schreiben: „Wir erwarten, dass Walsh seinen Kommunikationsstil anpasst, um den Bondmarkt zu stabilisieren. Tut er das nicht, fürchten wir, dass die Langfristrenditen rasch über 5,5 % ansteigen könnten.“ Besonders wichtig: Wenn Walsh seine Rede auf strukturelle Themen wie Produktivität oder Demografie beschränkt, „fürchten wir, dass der Markt dies als dovish interpretiert.“

Bank of America betont ferner, dass der FX-Markt bereits mit einer „defensiven Grundhaltung“ in das Jackson Hole-Treffen geht.

„Der Dollar hat nach der Ankündigung des Rückkaufprogramms durch das US-Finanzministerium letzte Woche schnell und breit abgewertet und fungierte als ‘Druckventil’ für die Bemühungen, die US-Anleiherenditen aktiv zu drücken“, schreiben die Analysten. „Das ist das jüngste in einer Reihe von negativen Dollar-Ereignissen – darunter die überraschend dovishe FOMC-Haltung im Juli und die schwächeren US-Wachstums- und Inflationsdaten im August.“

Die am Mittwoch Daten zur Inflation zeigen, dass der bevorzugte Inflationsindikator der Fed – der Personal Consumption Expenditure (PCE) Preisindex – im Zeitraum von zwölf Monaten bis Juli um 3,7 % gestiegen ist – weiterhin deutlich über dem Fed-Ziel von 2 %. Diese Daten erinnern den Markt daran, dass die Inflationsrisiken trotz jüngster Schwächezeichen bei einigen Wirtschaftsdaten noch nicht vom Tisch sind; der Kamp gegen die Inflation ist für die Fed längst nicht gewonnen.

Vor der Rede von Walsh zeigen die Prognosen der großen Institutionen erhebliche Divergenzen.

Die Ökonomen von Morgan Stanley äußerten am Montag einen eher „pessimistischen“ Ausblick: „Wir glauben, dass Fed-Präsident Kevin Walsh den Wunsch nach reduzierter Kommunikation ehrlich verfolgt und wir erwarten keine Klarstellung seiner jüngsten Prognosen zu Wirtschaft und Geldpolitik.“

Stifel legte dagegen am Dienstag einen komplett gegensätzlichen Bericht vor: „Wir erwarten dovishe Signale aus Jackson Hole, die Zinskurve wird steiler, der Dollar wird schwächer.“

Benjamin D. Jones, Global Research Director bei Invesco, stellte am Mittwoch ein differenziertes Analyse-Rahmenwerk vor. Er betont, Walshs Tonfall werde beeinflussen, wie schnell die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf das wichtige 5 %-Niveau zugeht. Jones achte besonders auf drei Punkte: „Wie findet er die Balance zwischen Wachstum und Inflation? Erkennt er den Anstieg der Laufzeitprämie an? Und glaubt er, dass Finanzinnovation den geldpolitischen Übertragungsmechanismus verändert?“

Jones analysiert weiter: „Eine dovishe Rede ist gut für die vorderen Laufzeiten der Zinskurve, bringt aber für die langen Laufzeiten und die Inflationserwartungen Aufwärtsrisiken. Das stärkt den Trend zu schwächerem Dollar, stärkeren Goldpreisen und einer steileren Kurve.“ Eine hawkishe Ansprache „könnte die Glaubwürdigkeit stärken und die Langfristrenditen stabilisieren, aber für Teile des Konsums, die bereits unter hohen Benzinpreisen leiden, würden sich die Finanzbedingungen verschärfen.“

Jones formuliert zudem eine interessante Ansicht: Egal wie Walsh argumentiert, „der Weg des geringsten Widerstands bleibt ein Anstieg der US-Renditen.“ Er nennt mehrere Faktoren für steigende langfristige Renditen: „Robustes nominales Wachstum, anhaltende Inflationsrisiken, massiver staatlicher Finanzierungsbedarf, steigende japanische Renditen sowie der Investitionsboom rund um Künstliche Intelligenz und den damit verbundenen Kapitalwettbewerb.“

Ob die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen die 5 %-Marke überschreitet, meint Jones, sei von vielen Marktbeobachtern noch unterschätzt, er persönlich sieht darin kein gravierendes Risiko für Wirtschaft oder Aktienmarkt. Vielmehr sei die Entscheidung des Finanzministeriums, die Rückkäufe zu verstärken, bereits „aufschlussreich“: Sie signalisiert, dass US-Offizielle über hohe Langfristrenditen beunruhigt sind.

„Wenn Walsh diese Sichtweise auch nur ansatzweise bestätigt, dürfte das Resultat eine hawkische Rede werden“, resümiert Jones.