Der Marktstil hat sich geändert! KI-Investitionen verlagern sich!

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Morgan Stanley Bericht

Hier folgt der wöchentliche Vorabbericht. Im letzten Bericht erwähnten wir, dass Morgan Stanley der Meinung ist, dass sich der Marktstil verändert, indem AI von einer frühen Phase mit niedriger Qualität und hoher Elastizität zu einer mittelfristigen Phase mit hoher Qualität und nachhaltiger Entwicklung wechselt. Welche neuen Erkenntnisse und Meinungsänderungen gibt es dieses Mal? Hören wir den Bericht.

Der Bericht stellt fest, dass in den letzten zwei Monaten Aktien, die hohen freien Cashflow repräsentieren und für hohe Qualität stehen, insgesamt um 16% gestiegen sind. Aktien mit hoher Bruttomarge stiegen um 9%, Unternehmen mit stabilen Umsatzzuwächsen ebenfalls um 9%, und Unternehmen mit geringer Kapitalintensität, also mit niedrigem Verhältnis von Investitionsaufwand zu Einnahmen, legten um 8% zu.

Die Änderungen dieser thematischen Faktoren zeigen, dass sich der Marktstil tatsächlich von niedriger zu hoher Qualität wandelt und die frühere Prognose eintritt.

Wann begann dieser Wechsel? Morgan Stanley weist darauf hin, dass im Juni die Änderungsgeschwindigkeit der Gewinnrevision im Halbleitersektor ihren Höhepunkt erreichte. Die Breite der Gewinnrevision misst die Anzahl der Unternehmen, deren Prognosen von Analysten angehoben wurden, abzüglich der gesenkten, und sieht deren Anteil am Gesamtmarkt. Wenn dieser Indikator seinen Höhepunkt erreicht, bedeutet das einen grundlegenden Wechsel der Führerschaft am Aktienmarkt. Am einfachsten erkennt man das am Qualitätsfaktor: Nach zwölf Monaten Underperformance beginnt er nun wieder zu übertreffen.

Das Team geht danach auf Halbleiter und Speicher ein und zieht eine Parallele zwischen Halbleiterspeicher und Silber. Beides hat Eigenschaften von Rohstoff und Momentum, weshalb Halbleiter kurzfristig kaum wieder Führungspositionen übernehmen können. Das passt zu Morgan Stanleys Einschätzung von einer Frühzyklus- zu einer Mittelfristbewegung und dem Wechsel zu hochwertigen Aktien.

Für Momentum-Aktien besagt der Bericht, dass nach massiven Rückgängen im Juni und Juli, Momentum-Aktien zerfallen sind. Als Strategie-Faktor könnte Momentum mittelfristig dennoch beliebt bleiben; allerdings werden sich die Bestandteile des Momentum-Faktors vermutlich von den bisherigen unterscheiden.

Hinsichtlich der beiden Lager „AI-Anwender“ und „AI-Anbieter“ bevorzugt Morgan Stanley die AI-Anwender. Denn der Bericht findet heraus, dass die Führung auf thematischer Ebene sich verlagert und sich auf Dienstleistungssektoren, die durch Gebühren verdienen und keine hohen Sachinvestitionen benötigen, verlagert. Die Gewinnprognosen für diese Branchen werden am stärksten nach oben revidiert, besonders im Bereich Finanzdienstleistungen und Versicherungen.

Fassen wir zusammen: Morgan Stanley hält am Wechsel von Früh- zur Mittelfrist fest, hochwertige Unternehmen werden weiterhin überdurchschnittlich abschneiden, Momentum befindet sich kurzfristig unter Druck, könnte aber mittelfristig wieder Anklang finden, auch wenn die Zusammensetzung sich ändern kann. Zudem werden AI-Anwender besser abschneiden als AI-Anbieter, wobei Servicegebühren besser sind als Kapitalinvestitionen, besonders in den Segmenten Finanz und Versicherung.

Weiter gibt es eine spezielle Analyse zu den Konferenzen der Quartalsberichte. Morgan Stanley hat in diesem Jahr folgende Schlussfolgerungen gezogen:

Erstens: Die Häufigkeit von positiven Prognoseanhebungen hat ein Rekordniveau erreicht – bei etwa 25% der Fälle. Und die Breite der Gewinnrevision beträgt positive 24% und befindet sich stabil im positiven Bereich.

Zweitens: Auftragslage und Nachfrage haben sich gegenüber dem ersten Quartal weiter verbessert.

Drittens: Im zweiten Quartal stiegen die medianen Umsätze im Russell 3000 um 8%, das EPS wuchs um 14%, und die Investitionen um 10%.

Zusammengefasst sieht Morgan Stanley starke Fundamentaldaten im zweiten Quartal, und die höheren Prognosen beruhen auf Nachfrage, nicht auf Kostensenkungen. Da sich der Markt aber bereits Richtung Qualität bewegt, könnte künftig eine reine EPS-Überraschung nicht mehr reichen – eine positive Revision beim freien Cashflow ist nötig, um die Aktienkurse anzutreiben.

Beim Thema AI berichtet Morgan Stanley, dass der Aufbau von AI keinerlei Anzeichen von Verlangsamung zeigt. Die meisten Diskussionen konzentrieren sich weiterhin auf die Kapazität, aber die Gespräche um Rendite und Monetarisierung der Investitionen werden spürbar häufiger. Auch Aussagen zu Rechenzentren und Energie nehmen zu, denn die Stromversorgung ist inzwischen die offensichtlichste Einschränkung.

Zum Thema Kapitalinvestitionen meint Morgan Stanley, dass diese weiterhin stark wachsen, allerdings beobachtet jeder, wann das Wachstum seinen Höhepunkt erreicht. Morgan Stanley sagt, dass die aktuelle Phase durch Engpässe bei Chips, Strom und Verbindungsstücken gekennzeichnet ist; der Fokus der Diskussion verschiebt sich von Investitionsaufwand hin zu Cashflow, Monetarisierung und Rendite. Morgan Stanley erwartet, dass die Meinungsverschiedenheiten um AI-Anbieter weitergehen und binnen AI weiterhin Rotation stattfinden wird, während die AI-Anwender weniger divergent sein werden und eventuell positiver abschneiden.

Zum Schluss geht es um Portfolio-Gewichtung. Morgan Stanley empfiehlt eine Übergewichtung bei Finanzen, Industrie und zyklischem Konsum. Technologie, Kommunikationsdienste, Gesundheitswesen, Materialien, Versorger, Konsumdienstleistungen und Energie sollten neutral gewichtet werden; bei Basiskonsum und Immobilien empfiehlt Morgan Stanley eine Untergewichtung.

Außerdem wird angemerkt, dass in den letzten zwei Monaten der Anstieg der Brent-Preise den Aktienmarkt doppelt so stark belastet hat, wie ein Preisrückgang ihn stimuliert hätte. Das heißt, der Einfluss von Preisanstiegen und -rückgängen ist asymmetrisch. Sobald die Ölpreise nicht weiter steigen, erwartet Morgan Stanley eine deutliche Abschwächung des Gegenwinds. Daher bleibt das zentrale Risiko für US-Aktien kurzfristig das Energiethema. Energietitel bieten bis zum Ende dieses Risikos weiterhin eine gute Absicherung im Portfolio.

Sollte die Meerenge weiter geschlossen bleiben und eine neue Ölpreisrally auslösen, sagt Morgan Stanley, dass in diesem Fall keine Zweifel bestehen – die Fed wird letztlich intervenieren und der Markt zunächst stark abverkauft werden.

Jason meint, ein Aspekt des Berichts verdient eine eigene Diskussion: Der Markt definiert aktuell neu, was „gute Quartalsberichte“ sind.

Früher hat es gereicht, wenn das EPS die Erwartungen übertraf und die Investitionen groß waren; der Markt war mit positiven Überraschungen zufrieden und blickte optimistisch in die Zukunft. Jetzt reicht EPS-Überraschung nicht mehr und Investitionen dürfen nicht einfach nur hoch sein, sondern müssen mit den Einnahmen im Gleichgewicht stehen; zudem erwartet der Markt eine Revision des freien Cashflows nach oben.

Was bedeutet das? Es zeigt, dass der Markt kritischer wird, angesichts hoher Ausgaben nervös wird und umgehend Rendite sehen will. Doch wer kann heute kurzfristig Rendite liefern? Besonders stabile Cashflows? Außer Microsoft, das relativ etwas besser dasteht, schaffen das die anderen beiden großen Clouds nicht, auch nicht die fünf größten Clouds und die beiden OA-Modelle. Um es klar zu sagen: Solange Diskussionen um Ausgaben und Rendite bestehen, ist die einfachste Lösung wohl, zuerst zu verkaufen. Wenn sich im Bereich AI-Anbieter kein klarer Weg zur Rendite zeigt, blickt der Markt auf die AI-Anwender. Diese Unternehmen waren zuvor unterbewertet, die Erwartungen niedrig, jetzt können sie mit AI ihre Effizienz steigern und sowohl Umsatz als auch Gewinn beschleunigen, besonders beim Gewinn.

Also, was sollen wir tun? Einfach folgen?

Diese Frage erinnert mich an den Wettbewerb von Uber und Didi im chinesischen Taxigeschäft. Beide Unternehmen haben damals für Marktanteile hohe Prämien an Fahrer und Fahrgäste gezahlt, viel Geld verbrannt, und kurzfristig waren die größten Gewinner die Fahrer und Fahrgäste. 2016 übernahm Didi Uber China, der Subventionswettbewerb flaute ab, die Prämien wurden zurückgefahren und die Gewinne kamen wieder den Plattformen zugute.

Heute investieren die AI-Anbieter viel Kapital, die AI-Anwender erhalten die subventionierten Werkzeuge. In dieser Phase profitieren die Anwender durch Subventionen, und verbessern so ihre Gewinnsituation – ähnlich wie früher die Fahrer und Fahrgäste bei Uber und Didi.

Wir müssen aber zwei Fragen bedenken. Erstens: Wie viel dieses Vorteils stammt aus eigenen Wettbewerbsvorteilen und wie viel aus übermäßiger Konkurrenz anderer? Je nach Antwort kann das Investitionsziel völlig anders ausfallen – das muss unterschieden werden.

Zweitens: Sobald der Wettbewerb sich stabilisiert, die Modellpreise nicht mehr rasch sinken und die Bedingungen für Services enger werden, wird die Führung im Markt vermutlich wieder zu den AI-Anbietern wechseln.

Für mich persönlich kann ich den Zeitpunkt des Wechsels nicht genau bestimmen, aber ich glaube, dass qualitativ hochwertige Großunternehmen letztlich die Marktführerschaft und Preishoheit besitzen und langfristig bessere Chancen haben. Deswegen halte ich solche Aktien und betrachte die Rotation gelassen, warte geduldig auf Erträge.