Was schaut das „Dashboard“ der Federal Reserve?

Nach dem "Abwarten" im Juli ein steiler Anstieg der langfristigen Zinssätze

Das Ergebnis der Zinssitzung im Juli endete wenig überraschend. Walsh verteidigte auf der Pressekonferenz seine zweite "Pause" während seiner Amtszeit und betonte erneut seine Entschlossenheit im Kampf gegen die Inflation. Die Art und Weise, wie der Markt diese Entscheidung verarbeitete, war jedoch eher unerwartet: obwohl der Zinserhöhungspfad erneut nach unten revidiert wurde, kam es auf der Renditekurve zu einer „bärischen Steilheit“ – die Zwei-Jahres-Rendite sank, während die Renditen der 10- und 30-jährigen Anleihen um mehr als 5 Basispunkte stiegen. Die 30-jährige Rendite erreichte zudem ein neues Hoch seit 2007.

Alle Anlageklassen reagierten gleichzeitig: Der Goldpreis schoss in die Höhe, Wachstumsaktien büßten ein und es zeigte sich eine „Zinssuppressions-Rallye“ unter der Entscheidung, die Zinsen zu halten. Kurzfristige Renditen spiegeln den Zinspfad der Geldpolitik wider, aber Änderungen am langen Ende stehen für langfristige Inflationserwartungen – das Vertrauen des Marktes in die Fähigkeit der Fed, die Inflation zu kontrollieren, ist ins Wanken geraten.

Warum führen eine erwartete Pause und keine Zinserhöhung zu einem steilen Anstieg der Langfristzinsen? Der Kern liegt darin, dass auf dem Dashboard von Markt und Fed unterschiedliche Indikatorensysteme platziert sind.

"Perspektiven"-Signale hinter der Juli-Entscheidung

Die Entscheidung der Fed, mit den Zinsen zu pausieren, ist das Resultat der Makrodaten, die die Auswahlmöglichkeiten einschränken. Die doppelte Mission der Fed steht für geldpolitische Entscheidungen, basierend auf dem aktuellen Stand und der Prognose von Inflation sowie Beschäftigung. Die bestehende Reaktionsfunktion zeigt ausreichend Gründe für das Pausieren im Juli. Auf der Inflationsseite beginnt die Wirkung durch Zölle und den einmaligen Ölpreisschock zu verblassen; auf der Beschäftigungsseite hält die Lage eines „eingefrorenen Marktes mit wenig Kündigungen und Neueinstellungen“ an, ein endogenes Überhitzen, das eine Zinserhöhung stützen könnte, bleibt aus.

Der Markt zweifelt an der Übereinstimmung von Worten und Taten des neuen Vorsitzenden sowie an seinem Kampfgeist gegen die Inflation. Walsh betont, dass das Inflationsziel der Fed unverändert und nicht „weich“ ist und dass man „niemals zögern“ werde, falls notwendig. Andererseits repräsentieren das Entfernen der Forward Guidance und Änderungen im Dot Plot (Walsh hat im Juni keinen eingereicht) eine Lockerung in der Kommunikation und beim geldpolitischen Pfad. Das nährt Zweifel am „Falkenaussagen“ des Vorsitzenden.

Die drei Gegenstimmen im Entscheidungsgremium verdeutlichen ebenfalls die strukturelle Spaltung zwischen Zentrum und Regionen („Zentral-Regional-Konflikt“), die unterschiedlichen Stimmen der regionalen Fed-Präsidenten und das Einvernehmen der Gouverneure spiegeln Differenzen im makroökonomischen Blickwinkel wider.

Zum einen haben die regionalen Präsidenten innerhalb des politischen Spektrums der Fed andere Verantwortliche als die Gouverneure, sie werden vom eigenen Vorstand nominiert und vom Gouverneursrat bestätigt, zeigen sich somit eher als Fachbeamte mit geringeren politischen Kosten für abweichende Meinungen. Die Fed-Gouverneure hingegen werden vom Präsidenten nominiert und vom Senat bestätigt und bringen stärker politische Aspekte mit statt nur fachliches Profil.

Zum anderen unterscheiden sich Funktion und Informationsstruktur zwischen regionalen Präsidenten und Gouverneuren, da die Regional-Fed Unternehmen vor Ort besucht, Banken und Arbeitsmärkte untersucht, das bekannte „Beige Book“ stammt aus diesem Aufgabenfeld. Die Gouverneure sitzen in Washington DC, analysieren landesweite Aggregatdaten, forschen zur Finanzstabilität und koordinieren internationale Angelegenheiten. Die Informationsstruktur reflektiert die Granularität der Entscheidungsbasis und kann so Hauptfaktor von Meinungsdifferenzen sein.

Die drei Gegenstimmen kommen von Minneapolis-Fed-Präsident Kashkari, Cleveland-Fed-Präsident Harker und Dallas-Fed-Präsident Logan. Kashkari argumentiert, dass fortlaufende Angebotsschocks die Inflation verfestigen könnten, daher müsse die Fed zeitnah reagieren; Logan sieht die Lage auf dem Arbeits-, Konsum- und Finanzmarkt so, dass fünfmaliges Pausieren geldpolitisch zu wenig restriktiv auf die Wirtschaft wirkt; Harker meint, dass die Inflationseffekte die wirtschaftliche Aktivität von US-Haushalten und Unternehmen weiter einschränken würden.

Was zeigt das Dashboard der Fed-Präsidenten im September?

Die gleiche Datengruppe, unterschiedliche Interpretationen

Eine andere Perspektive bestimmt die Auswahl der Dashboard-Indikatoren. Kashkaris Statement wirft die Frage auf, ob die aktuellen, einander folgend eintretenden „einmaligen Schocks“ in den USA letztlich wie eine dauerhafte Inflation wirken. Diese Frage adressiert einen Teil der US-Makrodaten, den die sogenannte „Durchblick-Fraktion“ zur Betrachtung der strukturellen Inflationseigenschaft heranzieht, die der Ansicht ist, dass bisher keine eindeutigen Zeichen für endogene Inflation vorliegen.

Aus Sicht der „Durchblick-Fraktion“ ist der aktuelle Preisanstieg vor allem durch Angebotsschocks durch Zölle und Energiepreise bedingt, die geldpolitisch schwer zu beeinflussen sind. Zudem ist der Ölpreis seit Mai gefallen; auch wenn geopolitische Spannungen und Stellvertreterkonflikte kurzfristig den Preis treiben, sieht die Fed keine Notwendigkeit, auf den Rückgang zu reagieren. Für die „Durchblick-Fraktion“ erfordert eine geldpolitische Wendung eine längere Beobachtungsperiode im Bereich des aktuellen Schocks.

Die „regelbasierte Fraktion“ besteht darauf, das Inflationsziel einzuhalten und die Geldpolitik nach Aggregatdaten anzupassen – aus ihrer Sicht ist irrelevant, welches Teilsegment die Inflation treibt; wichtig ist, dass Inflation langfristig das Ziel übersteigt. Kashkaris Ansicht entspricht dieser Fraktion. Für die „regelbasierte Fraktion“ sollten selbst bei unklaren endogenen Inflationssignalen vorsorglich Zinserhöhungen eingeleitet werden, um das effektive Interventionsfenster nicht zu verpassen.

Der aktuelle Fed-Vorsitzende zählt weder zu diesen Gruppen noch laviert er zwischen ihnen, sondern steht für eine Fraktion, deren Blick auf die Wirtschaftsindikatoren von der Produktivität her erfolgt. Im Rahmen dieses Ansatzes fördert künstliche Intelligenz die Produktivitätssteigerung, senkt die Dienstleistungspreise und erzeugt natürliche Deflation. Somit ist „Abwarten lassen und die Wirtschaft die Arbeit tun lassen“ aus dieser Perspektive die bevorzugte Lösung. Innerhalb des Produktivitätsrahmens könnte eine Zinserhöhung als „Steuer“ auf kommende Deflation gelten und erscheint nicht notwendig; selbst bei einem Kontrollverlust der Inflation sollte das Tempo der Zinserhöhungen „langsam und wenig“ sein.

Verschiedene Sichtweisen bestimmen, welche Daten das Dashboard enthält

Unterschiedliche theoretische Rahmen entscheiden, welche Indikatoren auf dem jeweiligen Dashboard abgebildet werden. Die „Durchblick-Fraktion“ bevorzugt die Eliminierung von hochfrequenten Extremwerten – der getrimmte Durchschnitt des PCE ist für sie zentral; die „regelbasierte Fraktion“ behält alle Nicht-Nahrungsmittel- und Energieposten des Kern-PCE bei; die „Produktivitätsfraktion“ legt Wert auf die Unit-Labor-Kosten und Preis-Trends bei Dienstleistungen.

Beim getrimmten Durchschnitt PCE-Wachstum liegt das aktuelle Inflationsniveau nahe am Ziel, der Kernwert aber deutlich darüber. Gleichzeitig kann ein getrimmter Durchschnitt im PCE hinterherhinken. Nach Angaben der Dallas-Fed, die die Daten erstellt, besteht bei deutlichen Abweichungen von der Normalverteilung die Möglichkeit, dass getrimmte Durchschnittswerte den Kernwerten nachlaufen. Eine komplette Abhängigkeit von diesen Werten ist technisch keine perfekte Politikoption.

Dashboard-Konstruktion in Walshs Reform

Walshs Reformgruppe trat im Juli auf die Bühne: 15 Experten aus den Bereichen Kommunikation, Bilanz, Wirtschaftsdaten, Produktivität und Beschäftigung, Inflationsanalyse. Besonders bemerkenswert ist die Auswahl der Führung des Daten-Teams: Chetty mit IRS-Big-Data-Forschung der Intergenerationenmobilität, McMillon – bekannt für datengetriebene Einzelhandelsentscheidungen, ehemaliger Walmart-Manager – und Murphy – Forscher zu Ungleichheit und Personalkosten.

Die Expertenauswahl im Daten-Team zeigt Walshs Erwartungen an das Dashboard. Chetty und McMillons Profile könnten gezielt Probleme bei der offiziellen Statistik bzgl. Aktualität, Revision und grober Granularität lösen. Private Datenvielfalt ist konkreter als SEP, und adressiert auch Trends, die auf Gesamtaggregationebene im K-Modell übersehen werden.

Falls das Daten-Team große Fortschritte macht und diese effektiv umgesetzt werden, wird das Dashboard für die Fed-Geldpolitik von „aggregiert, verzögert, niedrigfrequent“ zu „verteilt, Echtzeit, hochfrequent“ wechseln. Für den Markt würde die Vorhersehbarkeit von Entscheidungen deutlich steigen.

Der Forschungszeitraum der Reformgruppe endet jedoch erst Ende des Jahres; erst dann können die Ergebnisse umgesetzt werden. In den verbleibenden Sitzungen bis 2026 urteilen die Voting-Mitglieder weiterhin anhand des alten Dashboards. Auch in den drei verbleibenden Entscheidungsfenstern dieses Jahres bleibt die Anspannung zwischen den Fraktionen bestehen.

Die Greenspan-Reform 1996 bietet eine vergleichbare Referenz für solch eine Pattsituation. Ende 1995 bis Februar 1996 drehte sich die Zinserwartung innerhalb weniger Monate – gemessen am Spread zwischen der Zweijahresrendite und dem Fed-Funds-Rate – von Zinssenkung zu Zinserhöhung. Greenspan drückte eine Zinserhöhung mit Verweis auf Produktivitätsgewinne. Der Markt akzeptierte den Produktivitätsrahmen nicht sofort; Zinserhöhungserwartungen blieben über ein Jahr bestehen. Die Fed vollzog eine Zinserhöhung, woraufhin die Marktzinsen fielen und dem neuen Framework Zeit für Validierung gaben.

Für Walsh heißt das: Eine Pause im September sorgt nicht notwendigerweise für ein Ende der tighten Pricing, eine anhaltende Pattsituation wie 1996 könnte die „Normalität“ für seine Reform- und Umsetzungsphase sein. Der echte Test der Reform liegt nicht in einer einzelnen Entscheidung, sondern darin, ob er mit nachhaltigen Zweifeln langfristig koexistieren kann und ob nach dem Abschluss der Arbeitsgruppe und Aufbau des neuen Dashboards die Daten für ihn die Überzeugungsarbeit übernehmen.

Nach der September-Sitzung: Szenario-Analyse

Die Änderungen in der Anleiherenditekurve nach der Julisitzung zeigen die Marktbeachtung der Langfrist-Risikoprämie. Die Bewertungsvariablen verschieben sich vom kurzfristigen Leitzins auf langfristige Laufzeitprämien, und die Septemberentscheidung wird vom Markt in ähnlicher Weise absorbiert werden.

Szenarioübergreifende Bewertungsprämisse: Variabilität durch fehlende Forward Guidance

Im ersten Reformschritt von Walsh wurde die Forward Guidance geschwächt, die zuvor dazu diente, die Marktzinsen als Ersatz für die Politik zu glätten und dem Markt eine Optionsposition zu verkaufen – das Risiko einer Short-Position wurde von der Zentralbank übernommen. Nach dem Wegfall der Forward Guidance kehrt die Varianz in den Markt zurück, weil das Hedging fehlt.

Kurzfristig zeigt sich die erhöhte Volatilität als höhere Optionsprämie, langfristig als eine Ausweitung der Laufzeitprämie. Kurzfristige Veränderungen betreffen die Portfolio-Allokation und Hedging-Kosten; der Kontrollverlust am langen Ende setzt die Obergrenzen für Aktien- und Anleihenbewertungen herab.

Die Abschwächung des Hedging führt dazu, dass „Aktien und Anleihen gemeinsam fallen“ häufiger vorkommt. Mit Forward Guidance wurde die Geldpolitik als Hedge gegen Makrodaten der Fed übertragen; seit Walsh keine Guidance mehr gibt, steigt die Wahrscheinlichkeit synchronen Preisverfalls, was sich auch in den diesjährigen Marktbewegungen zeigt.

Der 250-Tages-rollende Korrelationskoeffizient zeigt, dass die negative Korrelation zwischen S&P 500 und US-Anleiherenditen verschiedener Laufzeiten seit dem zweiten Quartal dieses Jahres positiv wurde: Die 10-Jahre-Korrelation stieg von -0,13 (2025) auf +0,29 (6. August 2026), die 2-Jahre-Korrelation von -0,30 auf +0,23. Beim 60-Tage-Messfenster erreichte der Gleichlauf im Juni den Höchstwert seit 2023 (+0,71); auch die aktuelle rollende Korrelation von +0,53 befindet sich auf hohem Niveau.

Basisszenario: Neues „stabile Gleichgewicht“ nach anhaltendem Ringen

Im Basisszenario wird die Zinssitzung im September erneut mit „Pause“ enden – das ist die lineare Fortsetzung der Präferenz unter Walsh im FOMC. Die laufende Reform sowie der Druck am Arbeitsmarkt und aus den Inflationsdaten machen ein Handeln der Fed unwahrscheinlich.

In diesem Szenario wird der Markt voraussichtlich weiterhin eigenständig die Bondpreise anpassen, gewissermaßen „ersetzt“ er die Fed beim Tightening. Die Steilheit der US-Langfristzinskurve bleibt bestehen und bei ausbleibender Entspannung der Laufzeitprämie werden Strategie auf die Kurvenstruktur besser abschneiden als Richtungstrades.

Im Aktiensegment werden langlaufende Wachstumswerte unter Druck geraten, da ihre Bewertungen durch den Anstieg der Langfristzinsen belastet werden. Wachstumsaktien dürften schwächer abschneiden als kurzfristige Werte mit stabilen Cashflows wie Banken, Energie, upstream Ressourcen und einige schwach zyklische Industriebranchen. Branchen mit anleihenähnlich hohem Leverage wie Versorger, REITs etc. sind besonders sensitiv auf Langfristzinsen und verlieren relativ an Allokationswert.

Was Edelmetalle und Industriemetalle angeht, haben wir in der Sonderstudie „Gold und Kupfer: Wer profitiert im Resonanzmodell?“ festgestellt, dass Gold vergleichbar mit einer Call-Option bei steigender geldpolitischer Unsicherheit ist. Mit wachsender Varianz wird Gold relativ attraktiver, während Silber und Industriemetalle wie Kupfer mit wirtschaftlicher Wachstumsabschwächung in eine Konsolidierungsphase treten könnten.

Szenario Tightening: Rekonstruiertes Vertrauen oder kompromissbehaftetes Tightening

Im Tightening-Szenario vollzieht die Fed im September Walshs „anti-inflationäre Entschlossenheit“ durch Zinserhöhung: Kurzfristrenditen steigen, die Laufzeitprämie schrumpft, die Kurve wird flacher. Für Aktien ist der Bewertungsdruck durch steigende Kurzzinsen unvermeidlich, doch können sie von sinkenden Langfristzinsen und abnehmender Unsicherheitsprämie profitieren und erhalten mehr Erholungsspielraum.

Edelmetalle und Industriemetalle werden eher gegensätzlich zum Basisszenario abschneiden, denn die geldpolitische Unsicherheit nimmt ab, und zusammen mit dem Dämpfungseffekt der Leitzinserhöhung auf Wachstumserwartungen belastet dies Gold und Industriemetalle gleichzeitig.

Ein anderes Tightening-Szenario hängt nicht vom Entscheidungspfad, sondern von der Marktinterpretation ab. Wird der PCE im August unterschritten oder kommt es zu mehr Konjunktur- und Fiskalproblemen, könnte eine Zinserhöhung als „Kompromiss“, d. h. politisch oder datenbedingt unzureichend motiviert, betrachtet werden. Der tatsächliche Zinsanstieg belastet die Bewertung, aber auch die Inflationserwartungen werden nicht ausreichend kontrolliert.

In diesem Fall könnten Kurz- und Langfristzinsen gleichzeitig steigen – das Risiko eines Doppelfalls bei Aktien und Anleihen nimmt deutlich zu. Die institutionelle Glaubwürdigkeit verbessert sich kaum bzw. verschlechtert sich weiter, Edelmetalle könnten entgegen der Erwartung sogar steigen.

Szenario Lockerung: Datengetrieben begründete Lockerung

Mit dem anhaltenden Inflationsrückgang seit Mai und einer deutlichen Verschlechterung am Arbeitsmarkt besteht die Möglichkeit, dass die Fed auf Lockerung umschwenkt. Kurzfristig sinken die Renditen, die Laufzeitprämie könnte aber aufgrund Defizit- und Angebotserwägungen weiter steigen.

Datengetriebene Lockerung wirkt sich primär auf den kurzen Bewertungsbereich aus. Ein niedrigerer Diskontsatz erleichtert die Reparatur der Bewertung, aber der begrenzte Rückgang am langen Ende stellt eine Bremse dar. Zugleich kann ein unkontrollierter Inflationsverlauf dazu führen, dass die Gewinne nachkorrigiert und der Zähler der Bewertung untergraben wird. Im Segment Edelmetalle stützt die sinkende Realverzinsung die Assets und die Flucht in Sicherheit verstärkt dies im Umfeld eines realen Konjunkturabschwungs.

Die Volatilität könnte trotz Zinssenkung eher steigen. Auch eine Zinssenkung im September würde vor Abschluss der Arbeitsgruppe und Implementierung des neuen Reaktionsrahmens erfolgen und bliebe eine passive Reaktion auf aktuelle Daten. Ohne klare Wegweisung kann der Markt keine Route abschätzen und die Meinungsunterschiede zum weiteren Zinspfad bleiben unbegrenzt.

Matrix der Hauptanlageklassen in drei Szenarien

Offene Frage: Wo fehlen Walsh die Werkzeuge?

Unter den drei Datenfraktionen haben die „Durchblick-Fraktion“ und die „regelbasierte Fraktion“ die Werkzeuge in Fed-Hand, einzig die „Produktivitäts-Fraktion“ ist auf außer-geldpolitische Kräfte angewiesen. Für das Produktivitäts-Framework braucht es neben der Kontrolle des kurzen Endes auch ein Instrument, das bereit ist, die zukünftige Deflationsprämie mitzutragen und eine momentane Risikokompensation abzugeben.

Nach der Reform von Walsh fehlen der Fed vorerst effektive Instrumente zur Kontrolle des langen Endes. In der Vergangenheit hatte die Fed drei Methoden: 1) Senkung der Laufzeitprämie durch Assetkäufe; 2) glatte Kurve durch Anpassung der Forward Guidance am kurzen Ende; 3) Pfadinformation durch Dot Plot und SEP. Die aktuellen Reformschritte – Bilanzverkürzung, Streichung der Forward Guidance und Dot-Plot-Kürzung – schwächen genau diese drei Methoden gleichzeitig.

Derzeit liegt das Werkzeug zur Kontrolle des langen Endes nicht bei der Fed, sondern im Finanzministerium. Die Laufzeitenstruktur der US-Bonds-Emission, Umfang und Rhythmus der Rückkäufe, Verwaltung von Treasury-Konten und cross-border Dollar-Liquidität – all das sind Instrumente zur Prämiensteuerung am langen Ende, die das Finanzministerium kontrolliert. Die Struktur der Bond-Emission beeinflusst die Duration, Rückkäufe verändern die Marktliquidität, Treasurer-Konten steuern die Schwankungen der Reserven, grenzüberschreitende Vereinbarungen beeinflussen die Auslandsnachfrage und decken den Großteil der Pricing-Variablen am langen Ende ab.

In Zukunft wird es entscheidend sein, ob die Fed mit dem Finanzministerium ein Arbeitssystem etabliert und dessen Grenzziehung zur Unabhängigkeit der Fed für die Umsetzung von Walshs Produktivitätsframework ausschlaggebend wird.