Die Straffungspolitik der Fed steht vor Herausforderungen! Waller möchte, dass langfristige Anleihen „für die Zentralbank die Zinsen anheben“, während Besank die Pläne durch Repo-Maßnahmen durcheinanderbringt.

Das App von Zhihui Finanznachrichten berichtet: Während der Vorsitzende der Federal Reserve, Kevin Walsh, sich bemüht, durch die Reduzierung der Bilanzsumme von 6,8 Billionen US-Dollar die Preisstabilität wiederherzustellen, führt eine Notfallaktion von Finanzminister Scott Besant zu einer seltenen "Fehlanpassung" in der Ausrichtung beider Institutionen.

Am Mittwoch kündigte das US-Finanzministerium an, die Größenordnung der Unterstützung bei Liquiditätsrückkäufen von 10- bis 30-jährigen Staatsanleihen "mindestens zu verdoppeln", wobei das Limit für einzelne Rückkäufe von 2 Milliarden auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöht wird. Nach Bekanntgabe sank die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen um 6 Basispunkte auf 4,65 %, die der 30-jährigen Anleihen fiel sogar um fast 10 Basispunkte auf 5,18 %. Am Tag zuvor hatte die Rendite der 30-jährigen Staatsanleihen mit 5,337 % ein neues Hoch seit April 2007 erreicht.

Diese scheinbar "technische Anpassung" löst an der Wall Street eine heftige Debatte darüber aus, "wer die Kreditbedingungen bestimmt". David Russell, Globaler Marktstratege bei TradeStation, sagte unverblümt: "Da Walsh sich zurückhält und Besant heute aktiv wird, könnte das Zentrum vom Federal Reserve zur Treasury verschoben werden. Für Trader bedeutet das einen gewaltigen Wandel."

Besants "historische Kehrtwende": Von "regelmäßig und vorhersehbar" zu "stark interventionistisch"

Das US-Finanzministerium kündigte an, das Limit der Liquiditätsunterstützung bei Rückkäufen von 10- bis 20-jährigen und 20- bis 30-jährigen nominal verzinslichen Staatsanleihen von bisher 2 Milliarden auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar zu erhöhen. Dies tritt ab dem 9. September in Kraft und dauert bis zum Ende der Quartalsrefinanzierung am 4. November.

Das Rückkaufprogramm des Finanzministeriums ist nicht neu – der Mechanismus wurde 2023 wieder aufgenommen, um die Liquidität älterer Anleihen zu verbessern. Doch diesmal ist die Lage völlig anders.

Vor zwei Wochen veröffentlichte das Finanzministerium erst den Quartalsrefinanzierungsbericht. Die Notfalländerung am Mittwoch deutet darauf hin, dass die Beamten die Renditen der 30-jährigen US-Staatsanleihen am 19-Jahreshoch als "beunruhigend" empfinden. John Briggs, Leiter des US-Zinsstrategie bei Natixis, betont: Hätte das Treasury diese Maßnahme routinemäßig bekannt gegeben, wäre die Marktreaktion nicht so stark gewesen; doch "zu diesem Zeitpunkt zeigt die Auswahl, dass die Funktionäre mit den Ereignissen damals nicht zufrieden waren".

Besants Eingreifen ist keine Ausnahme. Im vergangenen Monat hat er eine intensive "Kombination" von Maßnahmen ergriffen: Ende letzten Monats beteiligte er sich erstmals seit 1998 an einer US-japanischen Aktion zum Yen-Kauf; anschließend passte er die Forward Guidance in der Quartalsanleihepublikation an und bereitete somit eine mögliche Reduzierung der langfristigen Anleiheemissionen vor; am Mittwoch setzte er noch den "doppelten Rückkauf" oben drauf. Das von Jason Williams geleitete Team von Citi stellt klar: "Aus unserer Sicht dient diese Maßnahme der Kontrolle der Renditen am langen Ende, nicht den normalen Marktfunktionen."

Akira Omori, Chefstratege für festverzinsliche Wertpapiere in Japan bei der Deutschen Bank, kommentierte: "Das Treasury kann eigene Anleihen zurückkaufen, aber nicht den Dollar." Er bezeichnete Besant als "den interventionistischsten Finanzminister der letzten Jahrzehnte" und betrachtete die Maßnahme als eine deutliche Abkehr vom langjährig verfolgten Prinzip eines "regelmäßigen und vorhersehbaren" Schuldenmanagements.

Ironischerweise hatte Besant im Jahr 2024 ehemalige Ministerin Yellen wegen eines ähnlichen Ansatzes kritisiert – durch vermehrte Ausgabe von kurzfristigen Schatzwechseln die langfristigen Finanzierungskosten zu senken, was als Manipulation des Marktes gilt. Nun beschreitet er selbst diesen Weg.

Walshs "unangenehme Lage": Langfristige Anleihen "arbeiten für die FED", werden vom Treasury "umgekehrt"

Besants Handeln löst aus gutem Grund große Erschütterungen in Washington aus – es trifft direkt die sorgfältig konzipierte Politik von Walsh.

Nach der FED-Sitzung am 29. Juli erwähnte Walsh mehrfach die stark gestiegenen Anleiherenditen und deutete an, dass die Federal Reserve steigende renditen begrüßt – weil so das Marktumfeld die Kreditkosten erhöht und die Bedingungen verschärft werden, ohne dass die FED die kurzfristigen Zinsen selbst anheben muss. Wil Stith, Senior Portfolio Manager für Anleihen bei Wilmington Trust, bringt es auf den Punkt: "Der Markt ging bislang davon aus, dass – da das lange Ende des Anleihemarkts bereits für die FED 'arbeitet' – wir nicht unbedingt eine Anhebung des Federal Funds Rate sehen müssen. Nun sorgt die Maßnahme des Finanzministers in gewisser Weise für die Umkehr dieses Zustands."

David Russell, Globaler Marktstratege von TradeStation, sieht möglicherweise eine grundlegende Verschiebung des Machtzentrums: "Da Walsh schweigsam bleibt und Besant aktiv handelt, wandert das Zentrum vielleicht von der FED zum Treasury."

Walshs Lage wird dadurch noch komplexer, dass er der Zentralbank als Käufer sehr skeptisch gegenübersteht und die Reduzierung der derzeitigen Bilanzsumme von 6,8 Billionen US-Dollar zu seinem Kernziel gemacht hat. Er befürwortet die Umwandlung der Bilanz von einem regelmäßigen politischen Werkzeug zu einem Instrument für Notfälle. Externe Beobachter interpretieren, dass sein langfristiges Ziel darin besteht, das aktuelle Bilanzvolumen von 6,7 Billionen auf etwa 3 Billionen US-Dollar zu reduzieren. Nun steht Walsh, während das Treasury durch Rückkäufe gezielt die langfristigen Renditen senkt, vor einem tiefgehenden Dilemma: Er lehnt Interventionen der FED ab, aber das Eingreifen des Treasury drängt die FED dazu, ihren Zinspfad neu zu überprüfen.

Joseph Brusuelas, Chefökonom von RSM USA, stellt fest, dass die Aktionen des Treasury das Ziel Walshs, die Inflation wieder auf 2 % zu bringen, erschweren. Walsh bevorzugt, dass der Markt die Zinssätze selbst bestimmt, statt staatlicher Eingriffe.

Das "politische Korsett" der FED: Zwei Kräfte ziehen in entgegengesetzte Richtungen

Besants Vorgehen bringt die Federal Reserve und das Finanzministerium in direkte policytechnische Gegensätze.

"FED und Treasury ziehen im Grunde in entgegengesetzte Richtungen", warnt Stith, "ich glaube, das wird die FED – immerhin verfügt sie über den größeren 'Werkzeugkasten' – zwingen, das Ziel für den Federal Funds Rate stärker anzupassen." Chefökonom Joe Brusuelas von RSM fügt hinzu, das Treasury erschwere Walsh das Ziel, die Inflation auf 2 % zu senken – "Walsh bevorzugt die marktgerechte Zinssatzbestimmung und lehnt staatliche Interventionen ab. Das war zuletzt auch der Fall: Investoren haben die langfristigen Schulden neu bewertet und für das Halten von US-Staatsanleihen höhere Renditen eingefordert."

Wenn die Inflation stagniert oder weiter steigt, wird die FED zu aggressiveren Zinserhöhungen gezwungen, um die vom Treasury verursachten Expansionswirkungen durch sinkende Renditen auszugleichen. Brusuelas zieht Bilanz: "Wir bewegen uns allmählich dahin, dass eine populistische Logik verlangt, die Zentralbank solle fiskalische Ziele unterstützen."

Derzeit sehen Marktteilnehmer keinen Grund für ein direktes Eingreifen der FED. Gennadiy Goldberg, Leiter US-Zinsstrategie von TD Securities, erklärt: "Momentan liegt die Eingreifschwelle für die FED bei deutlichen Marktausschlägen und massiver Liquidiätsproblematik – solche Probleme sehen wir derzeit überhaupt nicht." Michael Feroli, Chefökonom für die USA bei JP Morgan, meint ebenfalls, dass dies keinerlei Einfluss auf die Fähigkeit der FED hat, kurzfristige Zinsen zu kontrollieren.

Kurzfristiges Schmerzmittel oder Pandora-Box? Die "strukturellen Grenzen" der Rückkäufe: Inflation, Defizite und der Anleihe-Boom rund um KI bleiben ungelöst

Wall-Street-Experten sind generell skeptisch, ob das Treasury die Anleihenrendite langfristig niedrig halten kann, denn die eigentlichen Faktoren für steigende Renditen haben sich nicht geändert.

Mehrere Faktoren treiben die US-Anleiherenditen nach oben: Das Haushaltsdefizit wächst weiter – im laufenden Fiskaljahr wird ein Defizit von 2,1 Billionen US-Dollar erwartet; die Inflation bleibt über dem Ziel der Federal Reserve von 2 %; KI-Unternehmen geben massenhaft Anleihen heraus – Unternehmen wie Alphabet, Amazon und Meta haben dieses Jahr fast 220 Milliarden US-Dollar an Anleihen begeben und konkurrieren so mit Staatsanleihen um Investoren; hinzu kommt die Skepsis an der Unabhängigkeit der Federal Reserve.

Krishna Guha, Leiter Zentralbankstrategie bei Evercore ISI, meint: "Die kurzfristige Wirkung ist zwar deutlich… aber wir bezweifeln, dass diese Maßnahme über einen längeren Zeitraum wirklich greift."

Brusuelas wird noch direkter: "Um die Anleihenrenditen nachhaltig niedrig zu halten, muss die Regierung die Ausgaben senken. Doch angesichts der von beiden Parteien bevorzugten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ist das quasi unmöglich. Die Maßnahmen vom Mittwoch sind letztlich nur ein temporäres Schmerzmittel für unsere selbst verursachten Finanzwunden."

Die fundamentalen Faktoren für steigende US-Anleihenrenditen bleiben: ein wachsendes Haushaltsdefizit, anhaltende Inflation jenseits des FED-Ziels, ein schwacher Dollar und die massive Anleiheemission von Tech-Unternehmen zur Finanzierung von Datenzentren und KI-Infrastruktur – diese Firmenanleihen konkurrieren mit Staatsanleihen um Investoren. Strategen von JP Morgan warnen: Die plötzliche Ausweitung des Rückkaufs durch das Treasury könnte als mangelnde Glaubwürdigkeit am Markt wahrgenommen werden und langfristig die Risikoaufschläge und Renditen steigen lassen.

Besonders bedenklich ist die "Asymmetrie" der Maßnahmen – eine Ausweitung der Rückkäufe kann die tendenzielle Verschiebung der Risikoaufschläge kaum verhindern, und der erzielbare Renditerückgang sinkt entsprechend. Der Kosten-Nutzen-Effekt dieser Maßnahmen beruht möglicherweise darauf, dass die FED in stillschweigender Einigkeit untätig bleibt. Muss die FED jedoch wegen Inflationsdruck die Zinsen anheben, wird die Wirkung der Treasury-Maßnahmen vollständig aufgehoben.

Die "ultimative Prüfung" von Jackson Hole

Stith meint, Besant habe die "Pandora-Box" bereits geöffnet: "Wie weit will er beim Senken langfristiger Zinsen gehen? Die Frage ist, wie viel 'Munition' der Finanzminister gegen Zinserhöhungen einsetzen wird? Am Ende ist sein Handlungsspielraum limitiert und reicht lange nicht an den der Federal Reserve heran." Er fragt sich auch: Ob das Treasury nach diesem Rückkauf die Höhe für langfristige Staatsanleihen auf 8 Milliarden US-Dollar weiter anhebt.

Der direkte Test dieser Auseinandersetzung steht kommende Woche beim globalen Zentralbank-Treffen in Jackson Hole an, wo Walsh die Hauptrede halten wird. Der Markt wird genau beobachten, wie der als "Null-Toleranz" für Inflation bekannte FED–Chef auf die Gegenmaßnahmen des Treasury reagiert. Und wie weit wird Besant – der von sich behauptet, einen "riesigen Werkzeugkasten" zu haben – beim Senken der langfristigen Zinsen gehen?

Unterdessen schätzt Wells Fargo, dass bei Fortsetzung der derzeitigen Ausweitung die Rückkaufsumme pro Quartal auf 32 Milliarden US-Dollar steigen könnte. Mit einer US-Schuld nahe dem Rekordwert von 40 Billionen und einem Haushaltsdefizit von 5 % bis 6 % des BIP hat das Tauziehen zwischen Treasury und FED gerade erst begonnen.

FED-Interventionsschwelle: Der Markt ist noch nicht "gestört"

Trotz der Sorgen wegen steigender langfristiger Renditen sieht die FED momentan keinen Grund zum Eingreifen.

Gennadiy Goldberg, Leiter US-Zinsstrategie von TD Securities, erklärt klar: "Die Schwelle für Markteingriffe der FED liegt derzeit sehr hoch, wir bräuchten massive Verschlechterungen der Liquidität und Anzeichen von Marktversagen – solche sehen wir derzeit absolut nicht."

Das Protokoll der FOMC-Sitzung Ende Juli bestätigt, dass das Ziel für kurzfristige Zinssätze weiterhin das Hauptinstrument der Zentralbank zur Erreichung von Beschäftigungs- und Inflationszielen bleibt. Auch Michael Feroli, Chefökonom für die USA bei JP Morgan, meint: "Ich sehe keinen Einfluss auf die Fähigkeit der FED, kurzfristige Zinssätze zu steuern."