Können die USA und Japan gemeinsam den Yen stützen? Die Wall Street ist überzeugt: „Ohne eine Zinserhöhung in Japan sind jegliche Interventionen wirkungslos.“

Die USA und Japan haben gemeinsam fast 100 Milliarden Dollar in die Intervention des Yen investiert, doch der Markt hat bereits gehandelt: Die Yen-Rallye ebbt schnell wieder ab.

Am 3. August bestätigte das japanische Finanzministerium, dass es gemeinsam mit dem US-Finanzministerium vorgegangen ist und innerhalb von zwei Tagen fast 100 Milliarden Dollar für den Kauf von Yen eingesetzt hat – ein historisches Rekordvolumen – und warnte, bei Bedarf erneut zu handeln. Dies ist das erste gemeinsame Eingreifen der USA und Japan am Devisenmarkt seit der Fukushima-Katastrophe im Jahr 2011.

Nach der Meldung stieg der Yen zunächst stark an. Doch die Nachhaltigkeit der Rallye ist fraglich, der Yen ist bereits über 200 Punkte vom Höchststand nach der Intervention zurückgefallen, die Kursentwicklung ähnelt fast exakt der nach der Intervention am 30. April dieses Jahres – nach einem schnellen Anstieg wurde die Bewegung vom Markt schnell wieder gegenläufig verarbeitet.

Das Kernproblem liegt nicht in der Intervention selbst, sondern bei der japanischen Zentralbank. Solange der Zinsunterschied zwischen den USA und Japan nicht kleiner wird, gibt es keinen ausreichenden Grund für eine nachhaltige Erholung des Yen. Die Ökonomen von Goldman Sachs erwarten aktuell basierend: Die nächste Zinserhöhung der japanischen Zentralbank wird im Januar 2027 erfolgen, was bedeutet, dass der kurzfristige Zinsunterschied von über 200 Basispunkten zwischen den USA und Japan langfristig bestehen bleibt. „Der Yen wird wahrscheinlich weiterhin schwach bleiben“ – die Intervention erkauft lediglich Zeit.

Mit anderen Worten: Solange die japanische Zentralbank die Zinsen nicht erhöht, ist die Intervention ein Kampf mit begrenzter Munition, der nicht zu gewinnen ist. Am 3. August verlief der US-Dollar-Index fast unverändert, der Yen schloss bei 156,99, nur 0,3% fester.

Warum ist Intervention wenig erfolgreich?

Diese Intervention ist beispiellos groß. Laut Kontodaten der japanischen Zentralbank belief sich das Interventionsvolumen am 31. Juli (Donnerstag) auf etwa 8,45 Billionen Yen (rund 53 Milliarden US-Dollar) – ein Rekord für einen einzelnen Tag; am Freitag wurden weitere etwa 5,3 Billionen Yen (rund 33 Milliarden US-Dollar) eingesetzt. Insgesamt fast 100 Milliarden US-Dollar in zwei Tagen. Nach der Intervention fiel der USD/Yen-Kurs kurz auf 155,20, sprang aber schnell über 200 Punkte zurück. Seit September 2022 hat das japanische Finanzministerium bereits über 255 Milliarden Dollar interveniert, ohne den langfristigen Abwertungs-Trend des Yen stoppen zu können.

Trotz des rekordverdächtigen Umfangs sagt das Research-Team von Goldman Sachs (unter Leitung von Mike Cahill) im aktuellen Bericht: „Die Marktreaktion liegt im unteren Bereich historischer Interventionen, was zeigt, dass der marginale Effekt der Intervention nachlässt – solange die Yen-Abwertung mit den makroökonomischen und Marktfundamentals weitgehend übereinstimmt. Dennoch gibt es einen gewissen Effekt.“

Warum ist die Intervention wenig erfolgreich? Die Analyse sagt, die grundlegende Logik der Yen-Abwertung liegt im Zinsunterschied.

Der US-Fed Funds Rate liegt viel höher als der Leitzins der japanischen Zentralbank, der Zinsunterschied von über 200 Basispunkten bedeutet, dass das Leerverkaufen des Yen und das Halten von Dollar-Anlagen täglich Gewinne bringt. Solange dieses Zinsgefälle existiert, besteht ein andauernder Anreiz für Carry-Trades.

Bloomberg-Kolumnist John Authers betont, dass die immer häufigeren Interventionen des japanischen Finanzministeriums genau zeigen, dass die Wirkung jeder Intervention weiter abnimmt. Der Markt weiß, dass die Munition des Finanzministeriums begrenzt ist, kennt den schlechten Haushaltszustand Japans und weiß, dass die einzige echte Maßnahme zur Umkehr des Yen-Trends – eine kräftige Zinserhöhung, laut einigen Schätzungen um 100 Basispunkte – in absehbarer Zeit praktisch unmöglich ist.

Warum erhöht die japanische Zentralbank die Zinsen nicht?

Intervention kann Zeit gewinnen, aber nicht die Richtung ändern. Die japanische Zentralbank ist die eigentliche Variable.

Die aktuelle Zinspolitik der Zentralbank liegt bei 1% – der höchste Stand seit 1995 – doch wenige Stunden nach der Intervention letzte Woche blieb die Bank untätig und erhöhte die Zinsen nicht.

Jesper Koll, langjähriger Investmentbanker in Tokio, fragt direkt:

Der Gouverneur der japanischen Zentralbank Kazuo Ueda sagt zuversichtlich, er erwarte, dass die japanische Inflation in der zweiten Hälfte des Fiskaljahres wieder auf über 2% beschleunigt, doch er entscheidet sich gegen eine Maßnahme. Warum erhöhen Sie nicht die Zinsen? Ist das japanische Finanzsystem zu fragil, und würde eine schnellere Zinserhöhung eine Bankenkrise auslösen?

Die Antwort liegt praktisch auf dem Tisch: Mehr als die Hälfte der japanischen Staatsverschuldung ist im Besitz der Zentralbank – weil es keine anderen ausreichend großen Käufer gibt. Wenn die Zinssätze schnell steigen, sinken die Preise für Staatsanleihen erheblich, das gesamte Haushaltsgefüge läuft Gefahr zusammenzubrechen.

Der ehemalige Goldman Sachs-FX-Stratege und jetzige Brookings-Institut-Forscher Robin Brooks bringt es noch direkter auf den Punkt:

Der Yen fällt, weil Japans hohe öffentliche Schulden bedeuten, dass das Land es sich nicht leisten kann, die Renditen frei steigen zu lassen.

Er meint, die Yen-Abwertung sei „im Kern ein Symptom einer verdeckten Schuldenkrise“.

Die Anleihen werden unterdrückt, der Yen wird zum direktesten Symptom einer verdeckten Schuldenkrise.

Die Gesamtbewertung von Goldman Sachs: Kurzfristig zeigt das asymmetrische Risiko beim USD/Yen-Kurs nach unten; wenn der Kurs erneut die Marke von 158 überschreitet, werden die Behörden wahrscheinlich erneut eingreifen. Technisch gesehen liegt bei einem nachhaltigen Durchbruch unter 155 die nächste wichtige Unterstützung bei etwa 152.

Mittelfristig meint das Goldman Sachs Research-Team (unter der Leitung von Mike Cahill):

Sofern sich die Politik-Kombination oder die globale Wachstumsperspektive nicht substanziell verändert, bleibt die Förderung von Kapitalrückführung (repatriation) das wirksamste langfristige politische Instrument zur Beeinflussung des Yen-Wechselkurses.

Mit anderen Worten: Interventionen und schrittweise Zinserhöhungen reichen nicht aus, um den Yen dauerhaft zu stärken.

Praneet Shah, globaler Leiter für Devisenoptionshandel bei Goldman Sachs, warnt ebenfalls: „Mittelfristig bleibt der Yen im breiten geldpolitischen und fiskalischen Kontext weiter negativ, außer Japan erhöht den Leitzins signifikant und zieht substanzielle ausländische Direktinvestitionen an. Außerdem verringert die anhaltende Intervention die Reserven und verringert die Munition zur Verteidigung des Wechselkurses, was das Risiko für noch größere Yen-Abwertung aufbaut.“

Jesper Koll, langjähriger Investmentbanker in Tokio und überzeugter Optimist für die japanische Wirtschaft, gibt zu: „Die Schwäche des Yen bleibt der wahrscheinlichste Weg. Die Untätigkeit der Zentralbank basiert auf der Sorge um das sekundäre Bankensystem; neue Fiskalpolitik wird fast zwangsläufig letztlich zu Inflation führen, das Risiko bleibt asymmetrisch zugunsten eines noch schwächeren Yen.“

Mit anderen Worten: Intervention kann Zeit erkaufen, aber nicht den Trend. Wenn die Zentralbank die Zinsen nicht erhöht, werden alle Interventionen letztlich vom Markt absorbiert.

Das größte Risiko: Kollaps von Carry-Trades

Der Grund, warum die Yen-Intervention die globalen Märkte betrifft, liegt noch tiefer: Die riesigen Yen-Carry-Trades.

In den letzten fünf Jahren brachte die Strategie, mit günstigen Yen zu leihen und in hochrentierliche Anlagen zu investieren, sogar eine höhere Rendite als der Gesamtgewinn des S&P 500. Voraussetzung für dieses Geschäft ist die langsame, vorhersehbare Yen-Abwertung.

Wenn der Yen plötzlich schnell steigt, müssen Carry-Trades abgesichert werden, was globale Risiko-Anlagen erschüttert. Vor zwei Jahren (August 2024) wurden diese Trades bereits teilweise „chaotisch“ geschlossen und sorgten für heftige Turbulenzen an den globalen Märkten.

Die aktuelle Intervention hat die Carry-Trades bereits merklich aus ihrem bisherigen stabilen Aufwärtstrend herausgeschüttelt.

Goldman Sachs Trader Jia Wen Tuea betont, dass dies auch einer der realistischen Gründe für die US-Beteiligung an der Intervention ist: „Japan ist der größte Auslandsbesitzer von US-Staatsanleihen. Wenn Japan alleine interveniert, müsste es US-Anleihen verkaufen, um Dollar zur Yen-Stützung zu erwerben, was die Renditen in den USA steigen lässt – das ist auch für Washington ein Problem.“

Goldman Sachs: Nächste Zinserhöhung voraussichtlich Januar 2027

Goldman Sachs Ökonomen beurteilen gegen den Trend: Die Inflationsdaten reichen nicht aus, um die japanische Zentralbank im September zu einer Zinserhöhung zu bewegen, und sie halten an ihrer Prognose fest – die nächste Zinserhöhung erfolgt im Januar 2027.

Wenn diese Prognose eintritt, wird der Zinsunterschied zwischen den USA und Japan für lange Zeit bestehen bleiben, der Grund für Carry-Trades bleibt erhalten, und der strukturelle Abwertungsdruck auf den Yen verschwindet nicht.

Die unmittelbarere Folge: Das US-Finanzministerium könnte durch die aktuelle gemeinsame Intervention erhebliche Verluste erleiden – die mit „echtem Geld“ gekauften Yen könnten bei weiterem Yen-Verfall stark entwertet werden.

Koll fasst zusammen, dass er trotz Optimismus für die japanische Wirtschaft zugibt, „der Yen wird wahrscheinlich weiterhin schwach bleiben“, und das Risiko bleibt asymmetrisch zugunsten weiterer Yen-Abwertung.