Es geht weder um KI noch um Krieg – ist Japan das größte Risiko für den US-Aktienmarkt?

Die globalen Märkte unterschätzen derzeit ein potenzielles systemisches Risiko – Japan. Während der Yen auf ein jahrzehntelanges Tief fällt und die Attraktivität inländischer Vermögenswerte steigt, sieht sich der weltweit größte Pensionsfonds dem politischen Druck ausgesetzt, massiv Vermögenswerte zurück ins Inland zu verlagern. Sobald dieser Prozess beginnt, könnten US-Aktien, Anleihen und der US-Dollar gleichzeitig unter Druck geraten.

Vor Kurzem erklärte der japanische Premierminister Sanae Takaichi, die Regierung werde den staatlichen Pensionsfonds (GPIF) und andere nationale Rentenfonds dazu anregen, stärker in japanische Finanzassets zu investieren; Finanzminister Satsuki Katayama gab zuvor ähnliche Signale. Obwohl GPIF bislang keine offizielle Anpassung der Asset-Allokation verkündet hat, beginnen die Märkte bereits, die potenziellen Auswirkungen abzuschätzen: Sollte der Fonds seine Auslandspositionen zurück ins Inland holen, könnten die US-Staatsanleiherenditen steigen, der Dollar schwächer werden und Risikoassets unter Druck geraten.

Derzeit bleibt die Bewertung dieses Risikos in den Märkten relativ ruhig, aber einige technische Indikatoren zeigen bereits subtile Veränderungen – Investoren sollten nicht unvorsichtig sein.

1,8 Billionen US-Dollar als Variable

Der GPIF verwaltet rund 1,8 Billionen US-Dollar, wobei inländische und ausländische Vermögenswerte jeweils etwa die Hälfte ausmachen. Die Auslandsposition beläuft sich insgesamt auf ca. 930 Milliarden Dollar. In den letzten Jahren hat der Fonds den Bestand japanischer Staatsanleihen von etwa 770 Milliarden auf etwa 515 Milliarden Dollar reduziert, während der Anteil ausländischer Anleihen von etwa 128 Milliarden auf rund 470 Milliarden Dollar gestiegen ist.

Diese strukturellen Veränderungen bedeuten, dass selbst geringfügige Anpassungen der Asset-Allokation weltweit erhebliche Turbulenzen auslösen könnten. Laut MarketWatch merkt Analyst Michael Kramer an: Falls GPIF einen Teil der Auslandsassets zurück ins Inland holt, steigt direkt die Nachfrage nach Yen und bringt eine große Nachfrage in den Markt für japanische Staatsanleihen – dies wäre positiv für Japan, aber für die USA bedeutet es höhere Zinsen und einen schwächeren Dollar.

Gleichzeitig würde ein großflächiges Closing von Yen-Carry-Trades (also das Aufnehmen von Yen zu niedrigen Zinsen, Umtausch in Dollar und Investition in US-Assets) die Performance von Risikoassets weiter nach unten drücken.

Yen und japanische Anleihen: Die Attraktivität inländischer Vermögenswerte wächst wieder

Der Auslöser für die potenzielle Neuallokation des GPIF ist die substantielle Verbesserung der Fundamentaldaten in Japan: Mit dem Anstieg der Inflation und einer Erholung des Wirtschaftswachstums steigen die Chancen für heimische Investments deutlich. Im Februar dieses Jahres lag der Renditeunterschied zwischen US-amerikanischen und japanischen Staatsanleihen mit zweijähriger Laufzeit auf dem niedrigsten Stand seit Anfang 2022.

Gleichzeitig schwächt sich der Yen weiter ab – der US-Dollar/Yen-Kurs durchbrach die Marke von 163 und erreichte somit das höchste Niveau seit 1986. Aus technischer Sicht liegt das nächste Widerstandsniveau bei etwa 176, falls der Kurs weiter steigt. Die britische "Financial Times" berichtet, Fredrik Repton von Neuberger Berman meint, sollte GPIF mehr Gelder in inländische Assets lenken, wäre das für Japans makroökonomisches Problem eine „sehr elegante Lösung“, allerdings müssten andere inländische Finanzinstitutionen folgen und „dieser Prozess wird sehr lange dauern“.

Die Rendite japanischer Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit erreichte kürzlich 2,7%, den höchsten Wert seit 30 Jahren. Mallika Sachdeva, Analystin der Deutschen Bank, stellte in einem aktuellen Bericht fest, dass der Fokus japanischer Behörden möglicherweise von der Wechselkurssteuerung auf die Renditesteuerung übergeht; sollte diese Verschiebung Realität werden, wird der Yen weiter unter Druck geraten.

Der Markt hat das Risiko noch nicht eingepreist, aber die Signale werden sichtbar

Gegenwärtig reagieren die globalen Märkte noch zurückhaltend auf das Risiko der Kapitalrückführung aus Japan. Der fünfjährige Yen/Dollar-Cross-Currency-Basis-Swap liegt aktuell bei etwa minus 30 Basispunkten – der niedrigste Wert seit Einführung dieser Datenreihe 2021, was zeigt, dass die Nachfrage nach Absicherung gegen Yen-Aufwertung noch nicht erkennbar gestiegen ist.

Gleichzeitig gilt genau dieser Indikator als entscheidendes Signal für eine Veränderung der Kapitalströme. Historische Daten zeigen, dass der S&P 500 Index und Cross Currency Basis Swaps in mehreren Perioden parallel verlaufen – immer wenn die Absicherungsnachfrage stark steigt, fällt der US-Aktienmarkt, da die Liquidität zurückgeht. Sobald die Erwartungen einer Yen-Aufwertung steigen, erhöhen sich die Absicherungsbedarfe beim Dollar – der Liquiditätsengpass wird noch deutlicher ausfallen.

Japanischer Aktienmarkt: Die andere Seite des Risikos

Beachtenswert ist, dass die potenzielle Neuallokation des GPIF zwar Druck auf die US-Märkte ausübt, gleichzeitig aber dem japanischen Aktienmarkt eine neue Erzählung bietet. Japans Börse profitiert von anderen Kräften als der US-Markt: Die Technologiewerte-Konzentration im Topix ist deutlich geringer als im S&P 500, die KI-Exponierung ist relativ limitiert und die Bewertung liegt noch immer über 20% niedriger als beim S&P 500.

Unternehmensreformen sind der zentrale Katalysator für den japanischen Aktienmarkt. Dan Rasmussen von Verdad Advisers betont, in Japan gibt es noch rund 1.000 Unternehmen, deren Aktienkurs unter dem Buchwert liegt; bei den günstigsten 20% machen Cross Holdings noch etwa 40% der Marktkapitalisierung aus. Mit der fortschreitenden Auflösung dieser Cross Holdings werden viele historisch angehäufte Gewinne freigesetzt – das dürfte die Unternehmensgewinne deutlich positiv beeinflussen.

Für ausländische Investoren ist allerdings der fortwährende Yen-Verfall das größte Hindernis – in den letzten zwei Jahren hat die Yen-Abwertung die realen Renditen ausländischer Investments am japanischen Aktienmarkt massiv geschmälert. Wie mit der Absicherung der Wechselkurse und den damit verbundenen Kosten umzugehen ist, bleibt ein zentrales Problem für internationale Anleger.