Ist die Abkühlung der Inflation nur eine Illusion? Die Europäische Zentralbank dürfte heute Abend stillhalten, könnte aber im Hintergrund einen restriktiveren Kurs andeuten.

Laut Finance Intelligence APP ist nach der Zinserhöhung um 25 Basispunkte durch die Europäische Zentralbank im Juni das heutige (Juli) geldpolitische Treffen nahezu ohne Überraschungen – die EZB setzt die Zinserhöhungen aus und hält den Einlagenzinssatz auf 2,25%.

Doch das, was die Märkte wirklich bewegt, ist nicht die aktuelle Pause, sondern wie viel Spielraum die EZB für weitere Straffungen im September und darüber hinaus öffnet. Mit der erneuten Eskalation der geopolitischen Spannungen im Nahen Osten und einem Ölpreis über 90 US-Dollar pro Barrel steigt der Markt wieder mit Erwartungen auf weitere geldpolitische Straffungen.

Zinspause, aber Optionen bleiben

Seit der Zinserhöhung des letzten Monats mit dem Hinweis auf weitere Schritte haben gute Daten aus der Eurozone – darunter eine unter den Erwartungen liegende Inflation, moderater Lohnanstieg und fallende Preiseinschätzungen – die Dringlichkeit für weitere Zinserhöhungen verringert. Doch der wieder aufgeflammte Konflikt zwischen den USA und Iran verändert das ökonomische Szenario.

Oliver Rakau, Ökonom am Oxford Economics Institute, bezeichnet den aktuellen Beschluss als „hawkisch geprägte Pause“ und meint, dass die aktuellen Daten eher für eine weitere Straffung sprechen – das stimmt weitgehend mit den Prognosen der EZB von Juni und den Markterwartungen überein.

Die Finanzmärkte preisen bereits voraus: Händler gehen davon aus, dass die EZB spätestens im Februar kommenden Jahres die letzten Zinserhöhungen vollzieht und die Wahrscheinlichkeit für eine weitere Zinserhöhung zur Jahresmitte 60% beträgt.

Nach den Berechnungen von Jens Eisenschmidt, Volkswirt bei Morgan Stanley, wäre eine Anhebung des Einlagenzinses auf 2,5% bereits ein „mild restriktives Niveau“, und sobald die Inflation das Ziel erreicht, ließe sich leicht eine Argumentation für Zinssenkungen finden. Basierend auf Prognosen, dass die Inflation im nächsten Jahr das Ziel erreicht und danach leicht darunter bleibt, sieht er „keinen Grund für mehr als zwei Zinserhöhungen“.

Würde Lagarde auf der Pressekonferenz erneut betonen, dass die Richtung der Politik „allgemeine Zustimmung findet“, oder daran erinnern, dass die Prognosen aus dem Juni auf insgesamt drei Zinserhöhungen aufbauten, würde der Markt seine Wetten auf eine Zinserhöhung im September weiter festigen.

Die Zweitrundeneffekte der Inflation sind noch nicht zu erkennen, Lebensmittelrisiken könnten sich anbahnen

Das größte Selbstvertrauen der EZB für ihren Beobachtungskurs rührt daher, dass die seit langem gefürchteten „Zweitrundeneffekte“ bisher nicht auftreten.

Hohe Energiekosten führen normalerweise zu steigenden Preisen für Waren und Dienstleistungen, was wiederum zu einer Lohn-Preis-Spirale führt – dies finden die Daten allerdings nicht. Die Inflation in der Eurozone sank im Juni auf 2,8%, der Preisdruck im Dienstleistungssektor und die Kerninflation (ohne Energie und Lebensmittel) verliefen ebenfalls moderater. Das Lohnwachstum bleibt gemäßigt, der Arbeitsmarkt insgesamt schwach, insbesondere im größten Wirtschaftsräumen der Eurozone wie Deutschland; Verbraucherpreis-Erwartungen für die Zukunft gehen ebenfalls deutlich zurück.

Trotzdem zeigt eine Umfrage, dass etwa ein Zehntel der Ökonomen Belege für eine Entankerung der Inflationserwartungen gefunden hat und fast alle Befragten haben zumindest einige Bedenken hinsichtlich der Zweitrundeneffekte. Auch die EZB-Entscheider sind überzeugt, dass selbst wenn diese Effekte verzögert und kleiner ausfallen, sie trotzdem kommen können und die Zentralbank jederzeit reagieren muss.

Besonders komplex ist, dass die Extremhitze in vielen europäischen Ländern diesen Sommer und das El Niño-Phänomen möglicherweise bereits Ernten geschädigt und zukünftige Lebensmittelpreise erhöht haben – niedrige Wasserstände im Rhein und anderen Schlüsselwasserwegen könnten zu Engpässen in der Schifffahrt führen. Barclays warnt in einem Bericht, dass trotz zuletzt rückläufiger Lebensmittelinflation die außergewöhnliche Wärme Wetter den Druck auf Lebensmittelpreise erneut erhöhen könnte.

Die Veränderungen im Nahen Osten verschieben das Risikogleichgewicht: Wie meistert Lagarde den Drahtseilakt?

Nach der Zinssitzung im Juni gab es eine Zeit lang einen Waffenstillstand zwischen USA und Iran, dazu kamen überraschend niedrige Inflationsdaten – dies ließ den Markt hoffen, dass die schlimmste Phase vorbei sei. Nun, mit dem Wiederaufflammen der Konflikte und Ölpreisen erneut über 90 Dollar pro Barrel, werden die Erwartungen an eine straffere Politik wieder aktiver. Die EZB muss nicht nur die Frage „Wie viele Zinserhöhungen reichen?“ beantworten, sondern auch Einschätzungen zum Risikobalance skizzieren.

Lagarde wird sicherlich gefragt werden, wie sich die wirtschaftliche Entwicklung in der Eurozone gegenüber dem Basisszenario und dem pessimistischeren Szenario von Juni verhält. Obwohl die Ölpreise derzeit steigen, bleiben sie laut Terminmarktkurve auf einem Pfad, der einen schnelleren Inflationsrückgang erlaubt; im Gegensatz dazu sind die Erdgaspreise eher im Bereich des ungünstigen Szenarios angesiedelt.

Dank des kurzen Waffenstillstands beschrieb Lagarde Anfang Juli das Inflationsrisiko als „ausgeglichener“ als zum Zeitpunkt der Zinserhöhung im Juni; nun, wo der Konflikt erneut aufflammt, bleibt abzuwarten, ob diese Aussage wieder angepasst wird – ein entscheidender Aspekt für die Marktbeobachtung. Gleichzeitig muss die EZB die mittel- und langfristigen Gegenwinde anerkennen – anhaltende Handelskonflikte, hohe Energiekosten und Chinas fortdauernde Expansion in Schlüssel-Exportmärkten Europas bedeuten, dass die europäische Industrie weiter belastet wird, was wiederum die Arbeitskräftenachfrage und damit Löhne und Preise dämpfen dürfte.

Nicht nur Geldpolitik: Lagardes persönlicher Weg macht alles unsicherer

Neben wirtschaftlichen und Zinsfragen wird Lagardes Pressekonferenz auch zwangsläufig Fragen zu ihrer persönlichen Zukunft beinhalten.

Die französische Präsidentin sorgt immer wieder für Spekulationen – sie könnte vor dem Ende ihrer Amtszeit im Oktober 2023 vorzeitig abtreten. Lagarde gab kürzlich zu, dass sie bereits im Februar dieses Jahres, als die Inflation nahe 2% lag, darüber nachgedacht hat, das Amt vorzeitig zu verlassen, aber die US-Angriffe gegen Iran ließen sie im Amt bleiben.

Kürzlich kündigte sie an, sich auf irgendeine Weise in den französischen Wahlkampf einzubringen, um europäische Themen mehr Sichtbarkeit zu verleihen; sie betonte jedoch, dass sie kein öffentliches Amt anstrebt. Gleichzeitig gibt es Gerüchte, dass sie die Leitung des Weltwirtschaftsforums in Davos übernehmen könnte. Die Unsicherheiten ihrer Person machen die Kommunikation der EZB-Politik für die Zukunft noch sensibler.