Die AI-Hausse steht an einem Scheideweg! An der Wall Street findet selten eine große Debatte zwischen Bullen und Bären statt.

Der Handel mit künstlicher Intelligenz geht ins dritte Jahr, und an der Wall Street entsteht eine selten öffentlich ausgetragene Spaltung hinsichtlich der Bewertung dieser Marktentwicklung.

Die Top-Makroökonomen von BCA Research haben kürzlich eine interne Kontroverse über die AI-Geschichte begonnen, wobei sich beide Seiten mit gegensätzlichen Argumenten positionieren. Die Bären sind der Ansicht, dass der US-Aktienmarkt sich in einer Gewinnblase befindet, die Bewertungen bereits das optimistischste Szenario einpreisen und kaum Raum für Überraschungen lassen;

Die Bullen hingegen sind überzeugt, dass der Markt für Rechenleistung unterversorgt ist, die Kapitalrendite deutlich vom Markt unterschätzt wird und das Gewinnwachstum wesentlich breiter aufgestellt ist als gemeinhin angenommen. Der Kern dieser Debatte liegt nicht darin, ob AI tatsächlich existiert, sondern wie lange dieses Fest anhalten kann und mit welchen Konsequenzen der Markt beim Ende dieses Booms rechnen muss.

Am Montag schlossen die US-Aktienmärkte überwiegend schwach ab; der S&P 500 Index fiel um 0,2 %, der Dow Jones Industrial Average sank um 0,6 %, und der Nasdaq Composite verharrte nahezu unverändert.

Die Bären: Die Gewinnblase ist ausgeprägt, die Bewertungen liegen über dem Technologie-Boom von 2000

Peter Berezin, Chief Economist bei BCA Research, und Arthur Budaghyan, Chief Macro and Emerging Markets Strategist, haben in einem Online-Live-Debatte letzte Woche deutlich ihre bärische Position vertreten. Beide sind überzeugt, dass sich der US-Aktienmarkt gegenwärtig in einer Gewinnblase befindet — die Gewinnzahlen erscheinen zwar kräftig, aber die Nachhaltigkeit der Margen ist weit weniger robust als sie wirken, und die optimalen Ergebnisse sind bereits vollständig eingepreist.

Aus Bewertungssicht zeigen fast alle Kennzahlen, dass die Aktienpreise überhöht sind. Wenn man die Margen des S&P 500 auf das Niveau von 2019 zurücksetzt, liegt das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis des Index bei etwa 27, was den historischen Höchststand von 26,5 im März 2000 übersteigt. Selbst wenn man Technologie- und Finanzwerte herausrechnet, sind die Bewertungen in den übrigen Sektoren ebenfalls hoch — laut BCA Research und FactSet werden diese Marktsegmente aktuell zu einem rollierenden KGV von 26 gehandelt, während das Gewinnwachstum der letzten zwei bis drei Jahre nur etwa 3 % beträgt.

In Bezug auf die AI-Investitionen führen Berezin und Budaghyan aus, dass große Tech-Unternehmen als Hyperscaler gemeinsam Milliarden in Datenzentren, dedizierte Chips, Stromnetze und Energie-Upgrades investieren. Diese massiven Kapitalinvestitionen treiben zwar die bilanziellen Gewinne nach oben, schmälern jedoch die tatsächlichen Cashflows. "Jeder verkaufte Chip wird als Umsatz und Gewinn beim Verkäufer verbucht, während die Hyperscaler den Kauf als Investitionsausgabe und nicht als Betriebskosten erfassen, sodass die Gewinne steigen, ohne dass sich die Cashflows entsprechend erhöhen", erklären beide.

Berezin fügt hinzu: "Letztlich könnte AI einen ähnlichen Entwicklungspfad wie Elektrizität nehmen — sie verbessert die Effizienz der Unternehmen, aber wenn jeder Zugang hat, wird es nicht zwangsläufig profitabler für die Unternehmen."

Die Bullen: Rechenleistung ist knapp, Hyperscaler werden zu Rekordtief-Bewertungen gehandelt

Juan Correa, Head of Portfolio Construction, und Noah Weisberger, Head of Equity Research bei BCA Research, vertreten eine gänzlich entgegengesetzte Position. Sie meinen, dass der Rechenleistungsmarkt derzeit noch unterversorgt ist, die Kapitalrendite vom Markt unterschätzt wird und das Gewinnwachstum deutlich breiter aufgestellt ist als bei den wenigen AI-Unternehmen, die üblicherweise erwähnt werden.

Auf der Nachfrageseite zeigen Daten von BCA Research, dass die Rückstände in den Cloud-Geschäften der Hyperscaler — also angenommen, aber noch nicht ausgeführte Aufträge — in den letzten zwei Quartalen um rund 750 Milliarden US-Dollar gewachsen sind, was darauf hindeutet, dass die Nachfrage weiterhin die Angebotskapazitäten übersteigt.

Auf Bewertungsebene argumentieren Correa und Weisberger, dass trotz allgemeiner Sorge über hohe Bewertungen die Hyperscaler zu den niedrigsten Bewertungsniveaus der vergangenen zehn Jahre gehandelt werden, während die Rendite kontinuierlich steigt.

Nach breiteren Gewinnindikatoren steigt der Mietpreis der neuesten GPU-Generation im Jahresverlauf weiter, der Wert von Cloud-Verträgen pro Megawatt hat sich im Vergleich zum Vorjahr etwa verdoppelt und das EBIT pro Mitarbeiter ist deutlich gestiegen; zudem wächst auch der Gewinn außerhalb des Kerngeschäfts der Cloud rasant, etwa die AI-getriebene Umsatzsteigerung bei Meta-Werbung und die starke Erholung des Google-Suchgeschäfts. "Der Markt dürfte in den kommenden beiden Quartalen von den tatsächlich durch diese Investitionen erzeugten Gewinnen positiv überrascht werden", sagen beide.

Fokus der Meinungsverschiedenheiten: Es geht nicht ums "Ob", sondern um "Wann" und "Wie endet es"

Bemerkenswert ist, dass diese Debatte nicht die Echtheit der AI-Technologie in Frage stellt – beide Seiten erkennen an, dass AI Unternehmen in Bezug auf Produktivität, Kapitalallokation und Arbeitsmarkt grundlegend transformiert und diese Voraussetzung nicht umstritten ist.

Der eigentliche Streit liegt im Zeitfaktor: Wieweit kann die Begeisterung für AI-Investitionen das Misstrauen übertreffen und wie stark wird der Markt erschüttert, wenn die Abrechnung kommt.

Bemerkenswert ist, dass selbst die Bullen das endgültige, destruktive Ende dieser Entwicklung nicht ausschließen. "Das Investitionsthema wird letztlich enden und sehr wahrscheinlich destruktiv", sagen Correa und Weisberger. "Im Moment sind aber die positiven wirtschaftlichen und fundamentalen Faktoren dominant. Für die Bullen ist das größte Risiko eine Bewertungsanpassung, nicht Rezession oder Einbruch der Gewinne."

Das bedeutet, dass — ob Anleger es wahrhaben wollen oder nicht — sie bereits mitten in dieser Debatte stecken. Die Antwort wird der Markt in den nächsten Quartalen geben.