Value-Investoren lesen Nvidia 10-Q Seite für Seite: 13,4 Milliarden Dollar Buchgewinn verschönert die Bilanz, tatsächliches KGV könnte bis zu 60 betragen

Die Geschäftszahlen von Nvidia wirken glänzend, doch die Details bergen Risiken.

Vor Kurzem sorgte ein tiefgehender Beitrag, der im Reddit-Value-Investing-Forum (r/ValueInvesting) weit verbreitet wurde, für Aufmerksamkeit am Markt. Der Autor behauptet, den jüngsten Quartalsbericht (10-Q) von Nvidia seitenweise studiert zu haben, und hebt dabei drei von der breiten Marktöffentlichkeit häufig übersehene Risiken hervor: Zweifel an der Ertragsqualität, der Burggraben ist nicht vollständig selbst geschaffen, und eine zu hohe Kundenzentrierung. Die Kumulation dieser drei Risiken schmälert die Sicherheitsmarge der aktuellen Bewertung von Nvidia erheblich.

Das Kernargument des Beitrags zielt direkt auf den Bewertungsfaktor: Von den etwa 58 Milliarden US-Dollar Nettogewinn von Nvidia stammen 13,4 Milliarden US-Dollar aus nicht realisierten Wertsteigerungen von börsennotierten Beteiligungen (einschließlich Intel-Anteile), was als einmaliger, nicht operativer, nicht liquiditätswirksamer und nicht nachhaltiger Gewinn verbucht wird.

Nach Abzug dieses Anteils beträgt der normalisierte Nettogewinn etwa 44 bis 45 Milliarden US-Dollar, die tatsächlich erzielten KGV-Werte steigen von den am Markt oft zitierten 45 bis 50 auf annähernd 60. Für ein zyklisches Halbleiterunternehmen mit Kundenkonzentrationsrisiko bietet diese Bewertung kaum eine Sicherheitsmarge.

Überbewertung durch nicht realisierte Gewinne, echtes KGV unterschätzt

Der aktuelle Aktienkurs von Nvidia entspricht einem rollierenden KGV von etwa 45 bis 50, was als wichtigster Bewertungsanker gilt. Der genannte Beitrag weist jedoch darauf hin, dass diesem Wert ein überbewerteter Nenner zugrunde liegt.

Laut Angaben aus dem 10-Q stammen von den rund 58 Milliarden US-Dollar Nettogewinn 13,4 Milliarden US-Dollar aus nicht realisierten Wertsteigerungen börsennotierter Wertpapiere, darunter auch die Intel-Beteiligung. Solche Gewinne werden zum Marktwert bewertet und schwanken mit der Marktentwicklung, sind weder operativ verdient noch erzeugen sie Cashflow und lassen sich nicht nachhaltig wiederholen.

Nach Herausrechnung dieser 13,4 Milliarden US-Dollar sinkt der normalisierte Nettogewinn auf etwa 44 bis 45 Milliarden US-Dollar. Bei einer Neubewertung anhand der aktuellen Marktkapitalisierung liegt das echte KGV im hohen 50er- bis niedrigen 60er-Bereich. Der Autor des Beitrags schreibt: „Der Bewertungsmultiplikator, den du tatsächlich zahlst, ist deutlich höher als die Zahl im Titel suggeriert.“ Für Value-Investoren bedeutet ein Kauf eines zyklischen Halbleiterunternehmens zu dem 60-fachen normalisierten Gewinn praktisch keine Sicherheitsmarge.

17 Milliarden Dollar Übernahme von Groq, Burggraben enthält „Leasing“-Anteile

Nvidias Wettbewerbsstory drehte sich lange um „extreme Synergy im Design“ und eine durchgängige Eigenentwicklung. Doch eine wesentliche Transaktion aus dem 10-Q bringt diese Erzählung ins Wanken.

Laut Dokument ging Nvidia eine Transaktion mit Groq, Inc. im Umfang von etwa 17 Milliarden US-Dollar ein, darunter 13 Milliarden in bar und weitere 4 Milliarden als zugesagte Zahlungen. Daraus resultiert ein Firmenwert von 14,4 Milliarden US-Dollar, der in der Bilanz verbucht wird. Bemerkenswert ist, dass Groq ein Wettbewerber von Nvidia ist – das bedeutet, Nvidia bezahlt einen Konkurrenten teuer, um die zur eigenen Architektur benötigte Technologie zu sichern.

Der Autor hebt hervor, dass der Firmenwert von 14,4 Milliarden US-Dollar im Verhältnis zu den etwa 50 Milliarden US-Dollar Eigenkapital von Nvidia erheblich ist. Bei einer Wertminderung wirkt sich dies direkt auf den Buchwert aus. Der tiefere Aspekt: Mindestens eine Säule im Burggraben von Nvidia ist nicht selbst geschaffen, sondern „gemietet“. Der Autor warnt mit Verweis auf die Lektion der x86-Architektur von Intel: „Ein gemieteter Burggraben wird langfristig vom Wettbewerb aufgeweicht.“

Drei Hauptkunden machen 54 % des Umsatzes aus, Konzentrationsrisiko nicht zu ignorieren

Das Pricing mit dem 30-fachen Umsatzmultiplikator impliziert eine breite, nachhaltig wachsende Einkommensbasis. Die Kundendaten aus dem 10-Q stehen diesem Grundsatz jedoch deutlich entgegen.

Laut Dokument machen die drei größten Kunden 21 %, 17 % und 16 % des Umsatzes aus, gemeinsam also 54 %. Dabei handelt es sich fast sicher um die größten Cloud-Computing-Anbieter, die zugleich intensiv eigene Chips entwickeln, um die Abhängigkeit von Nvidia zu verringern.

Die Argumentation des Autors ist klar: Sollte ein großer Kunde seine Bestellungen drastisch reduzieren, sind Umsatzrückgänge von 15 % bis 20 % pro Jahr kein Randrisiko, sondern ein durchaus realistisches Szenario. Bei einem auf das 30-fache Umsatz gehandelte Unternehmen wird ein Umsatzrückgang von 20 % die Bewertungsmultiplikatoren drastisch komprimieren – das Abwärtsrisiko ist stark asymmetrisch.

Der Autor listet drei Beobachtungsindikatoren auf

Der Beitragsschreiber erklärt, er werde vor einem Einstieg zu aktuellen Bewertungen drei Indikatoren kontinuierlich verfolgen.

Erstens, den Betrag der unwiderruflichen Verpflichtungen gegenüber Lieferanten aus Anhang 10 des 10-Q. Dieser liegt aktuell bei 119 Milliarden US-Dollar. Sollte er stagnieren oder sinken, bedeutet dies abnehmende interne Nachfragevisibilität und stellt bei aktueller Bewertung ein Exit-Signal dar.

Zweitens, die Kundenzentrierung. Sinkt der Anteil der drei wichtigsten Kunden unter 40 %, zeigt das eine Umsetzung der Diversifizierungsstrategie – dann wäre der Autor zu höheren Bewertungen bereit.

Drittens, Firmenwert von Groq. Bleibt eine Wertminderung über vier bis sechs Quartale aus, zeigt das, dass die Übernahme Wert schafft; tritt sie ein, ist das gleichzeitig eine Warnung in Bezug auf Technologierisikostrategie und Bilanzqualität.

Am Ende des Beitrags schreibt der Autor: „Nvidia ist ein herausragendes Unternehmen. Die Nachfrage ist real, die Umsetzung beeindruckend. Der aktuelle Aktienkurs reflektiert bereits alle positiven Annahmen – sauberer Gewinn, nachhaltiges und diversifiziertes Wachstum, ein unüberwindbarer Burggraben. Das 10-Q zeigt hingegen eine komplexere Geschichte mit vielen Variablen. Mit 60-fachem normalisierten Gewinn, zusätzlichem Kundenzentrierungsrisiko und einer noch nicht geprüften Firmenwertübernahme finde ich keine ausreichende Sicherheitsmarge.“