Wöchentliche Analyse aus Südkorea: KOSPI fällt um 8,8 %, kann das 5,8-fache Bewertungsniveau dem nachlassenden Halbleiter-Momentum standhalten?

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1.Dies ist kein vollständiger Rückzug ausländischen Kapitals, sondern eine Neukonfiguration der Halbleiterbestände. Der KOSPI fiel in einer Woche um 8,8%, das Technologiefeld um 12,2%, aber Chemie, Banken und Versicherungen stiegen gegen den Trend; ausländische Investoren kauften netto KOSPI für 1900 Milliarden Won, verkauften aber Technologie für 7660 Milliarden Won netto, was zeigt, dass die Gelder von Aktien mit hoher Dynamik auf Sektoren mit stabileren Bewertungen und Cashflows umschichten.

2.Die Bewertung befindet sich bereits im extremen Bereich, aber günstig ist kein unabhängiges Kaufargument. Das 12-monatige Forward-KGV des KOSPI fiel auf 5,78, das niedrigste seit 2004, das Forward-KBV liegt bei 1,43, während die erwartete Nettorendite immer noch etwa 25% beträgt. Der Markt hat bereits schwere Gewinnrevisionen eingepreist, aber falls die EPS von Halbleitern weiter nach unten korrigiert werden, könnte die niedrige Multiple auch nur ein bisher nicht aktualisierter Nenner sein.

3.Im Vergleich zur vorherigen schnellen Abwärtsbewegung ist die wichtigste neue Entwicklung die negative Gewinnmarge. Das 12-monatige Forward-EPS des KOSPI wurde bisher wöchentlich um 2,1% nach oben korrigiert, diesmal aber um 0,4% nach unten; das Technologiefeld sank um 0,6%, Stahl um 5,7%. Die langfristigen Gewinnerwartungen sind weiterhin hoch, aber kurzfristig muss man von „Erhöhung der Gewinne“ zu „Überprüfung, ob die Korrekturen gestoppt haben“ wechseln.

4.Der Hebeldruck ist hoch, hat sich aber noch nicht zu einer Liquiditätskrise entwickelt. Das Volumen der gehebelten Investmentfonds-ETFs ist auf 22,01 Billionen Won zurückgegangen und macht etwa 5% aller ETFs aus; die Nachschusspflicht liegt immer noch bei 3,8%, die Forderungen der Broker stiegen auf 1,5 Billionen Won, aber die Margin-Darlehen fielen von 38 auf 33 Billionen Won und die Anleger-Einlagen stiegen auf etwa 110 Billionen Won.

5.Ob die Erholung anhält, hängt von drei Faktoren ab. Technologie-Gewinnrevision wird wieder positiv, Margin-Nachschusspflicht und Volatilität reduzieren sich, ausländische Investoren stoppen den Nettoverkauf von Technologie – nur wenn alle drei gemeinsam verbessert werden, deutet dies auf das Ende der Abwärtsbewegung hin; wenn nur die Bewertung günstiger wird, könnte der Markt weiterhin in einer Phase hoher Volatilität bleiben.

KOSPI fällt in einer Woche um 8,8%, ausländische Investoren werden zu Netto-Käufern, der Won wertet auf, und die Bewertung erreicht das tiefste Niveau seit über 20 Jahren.Ob die Abwärtsbewegung durch eine Erholung der Technologie-Gewinne gestoppt wird, entscheidet, ob dies eine Bereinigung oder ein Trendwechsel ist.

1. Ein Rückgang um 8,8% – was verkauft der Markt wirklich?

KOSPI fiel diese Woche um 8,8%, der MSCI Korea Index um 10,2%, das Technologiefeld um 12,2% (UTC+8).Schaue man nur auf diese Zahlen, könnte man leicht schließen: Der AI-Boom in Korea ist vorbei. Doch Branchendaten und Kapitalflüsse ergeben ein komplexeres Bild: Chemie stieg um 1,8% (UTC+8), Banken um 1,1% (UTC+8), Versicherungen um 0,5% (UTC+8); ausländische Investoren kauften netto KOSPI für 1900 Milliarden Won, Autos für 1960 Milliarden Won, Einzelhandel für 1180 Milliarden Won und verkauften Technologie für 7660 Milliarden Won netto.

Das zeigt: Der Markt verkauft hochdynamische Halbleiter, nicht das Gesamtvermögen Koreanischer Anlagen. Der globale Ausverkauf von Halbleitern löste Positionsreduzierungen aus, die hohe Gewichtung im Technologiebereich sorgte dafür, dass KOSPI besonders stark getroffen wurde. Dennoch sind ausländische Investoren bereit, in Autos und Einzelhandel zu investieren, der Won wertete gegenüber dem Dollar um 1,2% auf – all das sind keine typischen Anzeichen einer Kapitalflucht.

Kleinanleger stehen auf der anderen Seite.Private Anleger kauften diese Woche netto KOSPI für 9530 Milliarden Won, davon Technologie für 22,68 Milliarden Won. Ausländische Investoren verkaufen Technologie, Kleinanleger kaufen zu – dadurch hängt die kurzfristige Preisbildung stärker von der Aufnahmefähigkeit der Kleinanleger und vom Rebalancing der Hebelprodukte ab. Solange ausländische Investoren Technologie nicht zurückkaufen, könnte ein Indexanstieg nur eine Short-Cover-Rally oder eine Reparatur riskanter Positionen darstellen.

2. Ein KGV von 5,78 – wie günstig ist das?

Goldman Sachs liefert extrem wirkende Bewertungsdaten: Stand 16. Juli lag das 12-monatige Forward-KGV des KOSPI bei 5,78 (UTC+8), der niedrigste Stand seit 2004, sogar noch niedriger als am Tiefpunkt der globalen Finanzkrise 2008.Das Forward-KBV sank vom Höchststand am 22. Juni auf 1,43 (UTC+8), während die erwartete Eigenkapitalrendite weiterhin etwa 25% beträgt (UTC+8). Es entsteht eine ungewöhnliche Diskrepanz zwischen Preis und Ertragskraft.

Der Markt preist nicht einfach einen normalen Zyklusabschlag, sondern das Szenario eines Gewinnzusammenbruchs ein. Goldman verwendet das schlechteste historische Szenario für einen Stresstest: Angenommen, das aktuelle konsensuale EPS wird von 1175 um 41% auf 691 gesenkt und am Tiefpunkt des Gewinnzyklus mit einem Forward-KGV von 13 bewertet – das ergibt für den KOSPI ca. 8965 Punkte. Zum Zeitpunkt des Berichts lag der Index bei ca. 6821, sodass die Analyse zu „positivem Risiko-Ertrags-Verhältnis“ kommt.

Das klingt verlockend, aber man darf die 8965 Punkte nicht als automatisch erreichbares Ziel nehmen.Der Stresstest enthält zwei wichtige Annahmen: Erstens, dass eine Gewinnreduktion um 41% das schlechteste Szenario abdeckt; zweitens, dass der Markt auch am Tiefpunkt des Gewinnzyklus bereit ist, eine Bewertung von 13-fach zu akzeptieren. Wenn die Halbleitergewinne nur zyklisch sinken, gibt es dafür historische Präzedenzfälle; fallen jedoch gleichzeitig die globalen AI-Investitionen, Speicherpreise und die koreanischen Exporte, könnte das Gewinnniveau noch weiter fallen und der Markt die Multiple nicht sofort auf das historische Niveau zurückbringen.

Deshalb zeigt die 5,78-fache Bewertung dem Investor, dass „viele schlechte Nachrichten eingepreist wurden“, aber nicht, dass „die schlechten Nachrichten vorbei sind“. Die echte Sicherheitsmarge entsteht aus stabilen Bewertungen und Gewinnen, nicht nur aus einer niedrigen Multiple.

3. Gewinne wechseln von Aufwärts- zu Abwärtskorrektur – die wichtigste Veränderung dieser Analyse

Bei der letzten schnellen Abwärtsbewegung im koreanischen Markt war das stärkste pro-bullishe Argument: Preise sanken, aber die EPS-Prognosen wurden weiterhin nach oben korrigiert.Diese Woche hat sich dieses Verhältnis geändert: Das 12-monatige Forward-EPS des KOSPI sank um 0,4% (UTC+8), Technologie um 0,6% (UTC+8), Stahl um 5,7% (UTC+8). Gleichzeitig wurden jedoch die Gewinne bei Versorgern um 3,2% (UTC+8) angehoben, Versicherungen um 2,3% (UTC+8), Chemie um 1,6% (UTC+8).

Relative Branchenperformance und Gewinnkorrekturen sind nicht identisch, aber zeigen beide, dass der Markt seine Abhängigkeit von einer einzelnen Technologielinie reduziert. Die Gegenbewegung in Chemie, Banken und Versicherungen zeigt, dass das Kapital nach niedrigem Crowding, stabilen Cashflows und Kapitaleffizienz sucht, nicht, dass dies neue High-Growth-Bereiche werden. Dass Versorger-Gewinne steigen, die Aktien aber um 5,3% fallen (UTC+8), zeigt, dass kurzfristige Gewinnzahlen in Hochvolatilitätsphasen nicht allein die Preise bestimmen.

Blickt man auf drei Monate, bleibt die Technologiewertentwicklung stark.Laut Bericht werden die konsensbasierten Gewinnprognosen für Technologie für 2026 und 2027 um 30% (UTC+8) bzw. 51% (UTC+8) angehoben, für KOSPI insgesamt um 25% (UTC+8) und 39% (UTC+8). Das bedeutet: Die 0,6%-ige Gewinnkorrektur in Technologie diese Woche beweist noch keinen Zykluswechsel, aber die Handelsregeln ändern sich: Previously genügte eine Bestätigung der Aufwärtsdynamik, jetzt muss zuerst geklärt werden, ob die Abwärtskorrekturen anhalten.

DRAM-Spotpreise bieten weiterhin Unterstützung.Laut Bericht stiegen die beiden DRAM-Sparten diese Woche um ca. 4,9% (UTC+8) und 5,2% (UTC+8), seit Jahresbeginn um 201,9% (UTC+8) und 181,7% (UTC+8). Doch steigende Spotpreise bedeuten nicht, dass alle koreanischen Technologieunternehmen ihre Gewinnspannen synchron erhöhen; entscheidend sind Lieferung von High-Bandwidth Memory, langfristige Kundenverträge, Produktmix, Herstellkosten und Wechselkurs.Wenn Preise weiter steigen, aber EPS weiterhin sinken, könnte das Problem an Kosten, Marktanteil oder überhöhten Erwartungen liegen, nicht an der Nachfrage selbst.

4. Der Hebel zieht sich zurück, aber das Risiko von Zwangsliquidierungen ist nicht verschwunden

Das Volumen der gehebelten ETFs in Korea sank vom Höchststand am 29. Mai (24,71 Billionen Won UTC+8) auf 16. Juli (22,01 Billionen Won UTC+8), erreichte wieder das Niveau von vor Einführung der Einzelaktien-hebel-ETFs, macht etwa 5% aller ETFs aus (UTC+8).Der Saldo der Margin-Darlehen sank von 38 auf ca. 33 Billionen Won (UTC+8), bezogen auf die gesamte Marktkapitalisierung weiterhin etwa 0,5% (UTC+8).

Diese Daten zeigen, dass der Hebel schrumpft, jedoch keine „systemische Liquiditätsknappheit“ besteht. Die Anleger-Einlagen steigen auf ca. 110 Billionen Won (UTC+8), das Verhältnis Margin-Darlehen zu Einlagen sinkt; Kleinanleger bleiben Nettozuflüsse bei traditionellen ETFs und gehebelten ETFs. Der Kapitalpool bleibt, nur die Risikotoleranz ist durch die Verluste geschwächt worden.

Wirklich gefährlich kurzfristig sind Nachschusspflichten und Forderungen der Broker.Am 15. Juli lag die Nachschusspflicht bei 3,8% der Forderungen (UTC+8), die Forderungen der Broker stiegen auf 1,5 Billionen Won (UTC+8). Solange diese beiden Kennzahlen hoch bleiben, kann ein Indexrückgang zu Zwangsverkäufen führen, und eine Erholung durch Rettungsverkäufe unterdrückt werden. Da gehebelte ETFs nur ca. 5% aller ETFs ausmachen (UTC+8), beeinflussen sie nicht alleine das langfriste Fundament, aber den Tagesverlauf können sie entscheidend beeinflussen.

Daher sollten Investoren nicht nur auf „Rückgang der Margin-Darlehen“ warten.Effektivere Signals sind: Nachschusspflichten sinken, Forderungen der Broker gehen zurück, Volatilität normalisiert sich, und Kleinanleger-Einlagen bleiben stabil.Ein Rückgang kann durch freiwillige Reduktion des Hebels kommen, oder Zwangsliquidierungen; nur wenn der Nachschussdruck sinkt, verbessert sich die Qualität der Bereinigung.