Die Schwäche des Yen – der CPI kann nicht helfen

Morning FX

Die Schwäche des Yen hat erneut meine Wahrnehmung erschüttert. Trotz unerwartet schwacher US-CPI- und PPI-Daten bleibt USDJPY weiterhin über 162 und belegt den letzten Platz unter den G10-Währungen. Man kann nur sagen, dass die Carry-Trade-Armee wirklich stark ist.

1. Hat der Yen bei 162 noch einen Carry-Trade-Wert?

Obwohl viele bei 162 befürchten, dass die Bank of Japan den Wechselkurs interveniert, ist eine eher kontraintuitive Realität, dass der aktuelle Carry-Trade mit USDJPY möglicherweise weiterhin Wert hat:

• Fundamentaldaten: Die US-Daten im Juni sind zwar zurückgegangen, aber die fundamentale Lage ist nicht schlecht. Zudem stützen die instabilen Faktoren zwischen den USA und Iran die Ölpreise, wodurch der Dollar kaum stark fallen wird. In diesem Fall ändert sich die Wirkung schwächerer CPI-Daten: Die US-Daten könnten teils schwächer sein, der kleine Rückgang des US-Japan-Zinsdifferenz könnte den USDJPY am Markt etwas drücken und so den Interventionsdruck der japanischen Regierung reduzieren. Das macht es sogar attraktiver, bei Rücksetzern USDJPY als Carry-Trade zu kaufen.

• Quantitative Anker: Mit dem stetigen Rückgang der Volatilität ist der USDJPY Carry/Vol-Indikator auf das höchste Niveau seit einem Jahr gestiegen. Das deutet darauf hin, dass jetzt der beste Zeitpunkt seit einem Jahr ist, um Yen-Carry-Trades zu machen.

• Interventionsrisiko: Dies ist das Risiko, das den Markt bei 162 am meisten beunruhigt. Meiner Meinung nach ist, obwohl es wahrscheinlich nach einem Durchbruch über 163 zu einer „flexibleren und diskreteren“ Intervention des japanischen Finanzministeriums kommen wird, momentan unter 163 keine Interventionsbereitschaft des Ministeriums zu erkennen. Das ist vorerst relativ sicher.

Deshalb gibt es selbst wenn USDJPY nur knapp unter 162 fällt immer noch neue Marktkräfte, die bereit sind, zur Carry-Trade-Armee hinzuzustoßen. Die CFTC-Positionen bestätigen dies teilweise: Beide, Dollar-Longs und Yen-Shorts, sind derzeit die stärksten Kräfte am Markt und passen perfekt zusammen.

2. Der Yen ist so schwach – wie reagiert die japanische Regierung?

• Noch einmal Zinserhöhung? Risiken überwiegen die Vorteile. Ein Leitzins von 1% ist der höchste in Japan seit über 30 Jahren. Gleichzeitig erreicht die japanische CPI nicht mehr das Ziel von 2% der Notenbank. Die Belastung von Unternehmen und Haushalten durch Schulden steigt unaufhörlich.

• Devisenintervention? Kann die Carry-Trade-Armee nicht stoppen. Selbst wenn die japanische Regierung behauptet, den Interventionsstil zu ändern, ist jede offizielle Intervention ohne grundlegende Umkehr der Fundamentals letztlich nur Geldverteilung am Markt. Die Regierung weiß das, deshalb gibt es außer in wirklich kritischen Momenten keine umfassenden Maßnahmen – das Geld muss sorgsam eingesetzt werden.

• GPIF-Auslandsinvestitionen zurückführen? Das ist das neue Trendthema im Monat, aber der aktuelle Plan hat nur begrenzte Wirkung, etwa fällige Auslandanleihen werden nicht neu gekauft, Dividenden aus ausländischen Aktien werden im Inland behalten usw. – alles läuft über natürliche Reduzierung bei Fälligkeit, nicht durch konzentrierten Verkauf in kurzer Zeit. Nach ausländischer Berechnung beträgt das Potential für Reduzierung innerhalb eines Jahres etwa 12,3 Billionen Yen, was auf den Monat verteilt langsam zurückfließt. Das klingt nach viel, aber Ende April hat das Finanzministerium in weniger als zwei Wochen 11,73 Billionen Yen für die Yen-Intervention ausgegeben, mit mäßigem Erfolg. Ohne noch aggressivere Maßnahmen bleibt der Einfluss der GPIF-Rückführung auf den Wechselkurs des Yen sehr begrenzt.

Fazit: Mit den oben genannten Instrumenten kann man zeitweise Stabilität erreichen, aber nicht dauerhaft.

3. Unter welchen Umständen könnte es zu einem massiven Unwind kommen?

Die einfachste Logik: Wenn Carry/Vol stark fällt, verlässt die Carry-Trade-Armee selbstverständlich den Markt.

• Carry fällt: Zum Beispiel vollständige Öffnung der Straße von Hormus oder schnelle Verschlechterung der US-Fundamentaldaten, was stark fallende US-Zinsen zur Folge hat.

• Vol steigt stark: Zum Beispiel bei einem globalen Aktieneinbruch – klassisches Szenario für Carry-Trade-Unwind. Oder bei erneuter internationaler Intervention, die durch drastisch höhere Kapazität die Volatilität des USDJPY drastisch erhöht.