US-Aktienmarkt-„Gruselgeschichte“: Wird der umfangreiche, seit Jahren dominierende „Short-Volatility“-Handel eine Trendwende erleben?

Der plötzliche Einbruch von Momentum-Aktien ist nur die Spitze des Eisbergs. Unter der ruhigen Marktoberfläche bildet sich ein Zyklus, der durch die Bilanz der Händler getragen wird, ein kontinuierliches "Shorten von Volatilität", das sich leise zur gefährlichsten Einzelrisikostelle im US-Aktienmarkt aufbaut.

In dieser Woche stürzte der Momentum-Faktor des US-Markts innerhalb von fünf Handelstagen um über 20 %, der stärkste Rückgang seit den Nachrichten zur Corona-Krise im November 2020 und erreichte die 200-Tage-Gleitlinie. Der Drawdown ist ebenfalls der tiefste seit Februar 2023. Auslöser waren der Angriff auf einen Öltanker im Hormus, steigende Ölpreise und die Tatsache, dass Samsung trotz besser als erwarteten Quartalsergebnissen abgestoßen wurde. Die Halbleiter- und Speicherchip-Branche traf es besonders hart.

Laut Simon White, Makrostratege bei Bloomberg, sind die heftigen Schwankungen der Momentum-Aktien kein isoliertes Ereignis, sondern ein Ausdruck eines tieferen strukturellen Risikos—Händler unterdrücken durch das fortwährende Aufnehmen von Marktrisiken die Volatilität, wodurch ein positiver Feedback-Zyklus entsteht, der den gesamten Aktienmarkt dem konzentrierten Risiko von "Short-Volatility-Positionen" ausliefert. Sobald Banken beginnen, ihre Hebel zu reduzieren, könnte dieser Zyklus abrupt brechen.

Plötzlicher Einbruch der Momentum-Aktien: ein Warnsignal für die Marktfragilität

Die Marktturbulenzen dieser Woche wurden durch mehrfache Schocks ausgelöst. Der Angriff auf einen Öltanker im Hormus und die Aufhebung der Iran-Sanktionen trieben die Ölpreise nach oben; zur gleichen Zeit wurden die Aktien von Samsung trotz über den Erwartungen liegenden Quartalsergebnissen abgestoßen, wodurch die Halbleiter- und Speicherchip-Branche stark unter Druck geriet. Die Anleiherenditen stiegen im Anschluss, die Inflationsdaten der New York Fed waren höher, Aktienmärkte standen unter Druck, der Dollar wurde stärker, Gold fiel, Bitcoin gab seine Kursgewinne vom frühen Handel ab.

Der Momentum-Faktor wurde besonders hart getroffen. Ein Rückgang von über 20 % innerhalb von fünf Tagen ist nicht nur eine technische starke Korrektur, sondern auch der schlimmste Drawdown seit Februar 2023. Die Halbleiter- und Speicherchip-Branche ist das Kernstück dieses Rückgangs.

Simon White weist darauf hin, dass die kollektive Auflösung dieses "herdenartigen Handelsverhaltens" eine unvermeidliche Folge der von Short-Volatility-Positionen dominierten Marktlage ist.

Der positive Zyklus des Shorten von Volatilität: wie Händler "Ruhe" erzeugen

In den vergangenen Jahren haben Händler (d. h. große Banken und Market Maker) durch die Aufnahme großer Aktien- und Anleihebestände in ihre eigene Bilanz kontinuierlich Marktrisiken absorbiert und so die Volatilität unterdrückt. Dieser Mechanismus führte zu einem sich selbst verstärkenden positiven Feedback-Zyklus: Niedrige Volatilität ermutigt zu mehr Risikoübernahme, und mehr Risikoübernahme senkt die Volatilität weiter.

Die Schlüsselübertragungsstelle in diesem Zyklus ist die Anleihevolatilität. Unsicherheit bei den Zinsen ist normalerweise der Haupttreiber für steigende Korrelationen zwischen Aktien—schrumpft die Anleihevolatilität, sinkt auch die implizite Korrelation zwischen Aktien. Die implizite und realisierte Korrelation des S&P 500 ist derzeit nahe an historischen Tiefständen und passt eng zur anhaltend sinkenden Anleihevolatilität.

Niedrige Korrelation wiederum unterdrückt den VIX. Sinkt der VIX, werden Kreditspreads enger, wirtschaftliche Volatilität sinkt, und die gesamte "Short-Volatility"-Industriekette — von Optionsüberverkaufsstrategien, Risk-Parity-Fonds bis hin zu systematischen Volatilitätsverkäufern und Dip-Buyern — läuft mit voller Geschwindigkeit.

Simon White warnt allerdings, dass diese Ruhe trügerisch ist. Die niedrige Korrelation auf Indexebene verdeckt den Anstieg von wirklichen Risiken:Die durchschnittliche Volatilität einer Einzelaktie steigt tatsächlich, und die Dispersion (der Unterschied zwischen Einzelaktienvolatilität und Indexvolatilität) hat fast ein historisches Hoch erreicht.Das Risiko ist nicht verschwunden, sondern nur dormant.

Marktkonzentration: eine weitere versteckte Zündschnur

Gleichzeitig verzerrt die extreme Marktkonzentration das Risikobild weiter. Derzeit machen die zehn größten Unternehmen im S&P 500 insgesamt 43 % der gesamten Marktkapitalisierung aus, nahe einem historischen Höchstwert; die kleinsten 250 Unternehmen tragen nur noch 8 % bei. Die Gewinnverteilung ist ebenso stark verzerrt.

Diese Konzentration unterdrückt die Korrelation ebenfalls. Wenn wenige riesige Marktkapitalisierungen die Indexentwicklung dominieren, heben sich die Bewegungen der übrigen Aktien gegenseitig auf, sodass die korrelationsbasierte Kennzahl mit Gleichgewichtung künstlich niedrig erscheint. Die Korrelation zwischen dem S&P 500 und seiner gleichgewichteten Version ist auf den niedrigsten Stand der letzten 25 Jahre gefallen.

Simon White betont, dass die Korrelationen auf Aktien-, Branchen- und Faktorenebene aktuell alle auf historischen Tiefständen liegen, sogar niedriger als unmittelbar vor dem "Volatility-Endzeit"-Ereignis (Volmageddon) im Jahr 2018.Damals explodierten viele Short-Volatility-Positionen auf einmal, was zu einem plötzlichen Volatilitätsanstieg führte und den S&P 500 von Spitzenwerten zu Tiefständen um fast 12 % fallen ließ.

Drei Auslöser: mögliche Katalysatoren für Deleveraging

Simon White identifiziert drei Szenarien, die Banken zum Deleveraging zwingen und das aktuelle Gleichgewicht stören könnten.

VaR-Schock:In einem Umfeld extremer Marktkonzentration und homogener Positionen dürfte bei deutlichem Rückgang eine Verengung der Risikoobergrenzen und eine Kettenreaktion des Deleveraging eintreten. Banken bieten dem Markt (einschließlich leverageter ETFs) aktuell Rekordhebel für Aktien – sollte dies zurückgefahren werden, wird das den Marktverfall beschleunigen.

Bilanzen der Händler geraten in Engpässe:Die Bestände auf den Bankbilanzen sind auf historischen Höchstwerten, der Anreiz zum aktiven Risikoabbau steigt. Wenn Banken Repo-Geschäfte für festverzinsliche Wertpapiere verringern und sich mehr der Aktienfinanzierung zuwenden, können sich die Finanzierungssätze verschieben und systemisches Risk-Off auslösen. Hedgefonds und Banken, die Basisgeschäfte betreiben, könnten gemeinsam als Katalysatoren wirken. Aktienfinanzierungssätze und Swaps-Spreads sind wichtige Indikatoren für potenzielle Engpässe in den Bankbilanzen.

Bilanzreduzierung der Fed:Der neue Fed-Chairman Waller hat öffentlich über einen Abbau der Fed-Bilanz debattiert, was mit den Ansichten der Finanzministerin übereinstimmt. Auch wenn jüngste Aussagen darauf hindeuten, dass dies nicht unmittelbar droht, könnte bei Markterwartungen hoher Treasury- und MBS-Angebotsdruck die Bilanz der Händler vorzeitig entlastet werden, sodass Risiken wieder auf den Markt übertragen werden.

Fragile Ruhe, wartet auf eine Lücke

Insgesamt zeigt sich, dass das aktuelle Niedrigvolatilitätsumfeld im US-Aktienmarkt kein Zeichen für verschwundenes Risiko ist, sondern vielmehr für gesammeltes und verschobenes Risiko – von Markt auf die Bilanzen der Händler, von sichtbar zu unsichtbar. Der plötzliche Einbruch der Momentum-Aktien liefert hierfür eine anschauliche Illustration dieser Fragilität.

Simon White fasst zusammen, dass Banken noch vor dem Aufstieg der Tech-Giganten das Marktgefüge dominierten. Anleger im Tech-Bereich könnten bald erkennen, dass die Banken weiterhin die Fähigkeit haben, maßgeblich Einfluss zu nehmen.

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