Die Risiken hinter der „KI-Zirkelfinanzierung“

„AI-Zyklusfinanzierung“

Der Markt setzte ursprünglich auf zwei optimistische Annahmen: Erstens, dass Investitionen in AI weiterhin zunehmen würden, und zweitens, dass Energiekrisen und Inflationsdruck nur vorübergehende Störungen seien. Doch der Jahresbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) erinnert alle Beobachter daran: Sobald die Renditen von AI unter den Erwartungen bleiben oder die Inflation erneut ansteigt, könnten Risiken von überbewerteten Technologiewerten auf die Kreditmärkte, weiter auf staatliche Anleihen und das Bankensystem übergreifen. Dann droht der Welt eine beispiellose Wirbelsturmböe. Was sollten wir also jetzt unternehmen, um für ein mögliches künftiges Desaster gewappnet zu sein?

Die BIZ sagt im Wirtschaftsbericht 2026: Die Weltwirtschaft sieht sich aktuell vier Druckpunkten gegenüber: Rückkehr der Inflation, Nachhaltigkeit der AI-Investitionen, finanzielle Verwundbarkeit sowie angespannte öffentliche Haushalte. Der Bericht lehnt AI nicht grundsätzlich ab, warnt jedoch vor Kettenreaktionen, falls das AI-Wachstum hinter den Erwartungen zurückbleibt.

Warum gibt die BIZ gerade jetzt eine Warnung aus? Bloomberg meint: Weil der Markt den AI-Unternehmen einerseits sehr hohe Wachstumserwartungen einräumt, andererseits aber Risikoprämien extrem niedrig ansetzt.

Die BIZ stellt fest, dass US-Aktien ca. 64% des MSCI World Index ausmachen und US-Haushalte noch stärker in Aktien engagiert sind als zur Zeit der Dotcom-Blase. Werden US-Tech-Aktien wesentlich neu bewertet, wären Wohlstands- und Konsumrückgänge schlimmer als zuvor – und könnten auch leichter auf globale Märkte übergreifen.

Was den Cashflow-Druck bei AI betrifft, schätzt die BIZ, dass die fünf großen Cloud-Anbieter in den letzten beiden Jahren insgesamt über eine Billion US-Dollar in AI-Investitionen gesteckt haben. Diese Zusagen wachsen schneller als Unternehmensgewinne und freier Cashflow, manche Firmen müssen bereits Anleihen aufnehmen. Sollten AI-Umsätze langsamer realisiert werden, werden die Investitionsausgaben vom Wachstumsmotor zur Belastung bei der Schuldentilgung.

Darüber hinaus hebt die BIZ explizit das Risiko der Zyklusfinanzierung hervor. Zyklusfinanzierung bedeutet, dass Chiphersteller und große Cloud-Anbieter in AI-Labors und neue Cloud-Services investieren; AI-Labors und neue Cloud-Unternehmen verpflichten sich im Gegenzug, in den kommenden Jahren Chips und Rechenleistung abzunehmen. Der Bau der Datenzentren wird außerdem verstärkt an Dritte ausgelagert, die diese Anlagen dann mit langfristigen, kündbaren Verträgen an die großen Cloud-Anbieter zurückvermieten.

Laut BIZ liegt das Hauptproblem dieses Konstrukts darin, dass Erträge, Eigenkapital, Schulden und Einkaufsverträge allesamt miteinander verwoben sind. Derartige Geschäfte werden nur unzureichend offengelegt und bergen das Risiko, dass dasselbe Asset mehrfach verpfändet wird. Für Investoren erscheinen solche Deals als Kundenbestellungen, doch tatsächlich handelt es sich möglicherweise zugleich um Lieferantenfinanzierung, künftige Einkaufszusagen sowie Kombinationen mit besicherten Vermögenswerten. In guten Zeiten verstärkt diese Kombination die Umsatzsicherheit. Kommt aber eine Flaute, ist es für den Markt kaum sofort ersichtlich, wer wirklich die Verluste trägt.

Fallen AI-Renditen enttäuschend aus, wird Unternehmensfinanzierung als erstes knapp und Investitionsausgaben könnten abrupt vom Boom in eine anhaltende Flaute kippen. Dann verlangsamen Cloud-Anbieter den Aufbau, AI-Labors, Datacenter-Auftragnehmer und Zulieferer geraten unter Druck und werden neu bewertet. Die BIZ zählt dieses Risiko zur gleichen Kategorie historischer Vergleichsereignisse wie die Finanzkrise von 2008 oder die Liquiditätskrise im März 2020 – gemeint ist: eine großflächige Neupreisung von Risiken könnte einen breiteren Einbruch bei Unternehmenskrediten auslösen.

In Sachen Inflation sieht der Markt nach jüngsten Konflikten im Nahen Osten und der Erschütterung der Straße von Hormus die Versorgungsstörung als temporär; der Rückgang der Ölpreise hat dieses Vertrauen gestärkt. Die BIZ mahnt jedoch: Die Wiederherstellung physischen Energieangebots beansprucht Zeit, die Preise für wichtige Inputs wie Kunststoffe und Dünger sind bereits um 30% bzw. 50% gestiegen. Angesichts der hohen Inflationsraten von 2021 bis 2023 könnten Verbraucher und Unternehmen beim Anpassen von Preisen, Löhnen und Erwartungen nun viel schneller reagieren als im letzten Zyklus.

Der Bericht benennt auch Pufferfaktoren: Zum Beispiel ist der Arbeitsmarkt derzeit eher träge, die Leitzinsen höher als 2022 – diese Faktoren begrenzen Lohndruck und Zweitrundeneffekte der Inflation. Doch sollten die Energiepreise erneut schwanken oder die Inflationserwartungen aufweichen, könnten Zentralbanken nicht wie bei gewöhnlichen Angebotsschocks einfach abwarten. Im Ernstfall würden sie die Geldpolitik beibehalten oder weiter straffen, was das Wachstum und die Vermögenspreise zusätzlich drücken würde.

Schließlich geht es um Staatsfinanzen und staatliche Anleihen. Die BIZ weist darauf hin: Viele Staaten sind schon hoch verschuldet in diese Energiekrise hineingegangen. Seit 2022 liegt das bereinigte Defizit der entwickelten Volkswirtschaften im Schnitt bei 1,9% des BIP – fast doppelt so viel wie die durchschnittlichen 1,1% zwischen 2000 und 2019. In den Schwellenländern ist die Verschlechterung noch deutlicher: Von 0,1% (2000–2019) stieg das Defizit seit 2022 auf 1,8%. Das heißt: Der Druck auf die Regierungen, Energie zu subventionieren sowie Verteidigungs- und Sozialausgaben zu erhöhen, nimmt zu, weil die Zinslast bereits großen fiskalischen Spielraum auffrisst.

Jason findet, der Hinweis der BIZ hat viele Ebenen, aber im Kern geht es um eine Frage: Was passiert, wenn die AI-Nachfrage nachlässt oder die Erwartungen unterschreitet? Und wie können wir darauf reagieren?

Ich möchte das Thema aus Sicht der Zyklusfinanzierung beleuchten. Die Details dieser Modelle sind sehr komplex, doch je komplexer ein Geschäft, desto einfacher sollte man es betrachten.

Meiner Ansicht nach ist Zyklusfinanzierung typisch für die Frühphase einer neuen Technologie: Unternehmen finanzieren sich gegenseitig oder über externe Kapitalgeber, um die Lieferkette am Laufen zu halten. Wer wen wie genau finanziert, ist dabei eigentlich nicht so wichtig: Rechtlich und bilanziell ist die Umsatzrealisierung kein Problem. Die Frage, warum diese Lieferkette aufrechterhalten werden muss, wird von den Märkten meist vermieden – weil sich AI-Erträge schlechter als erwartet realisieren lassen und das Tempo der Monetarisierung langsamer ist als das Ausgaben- bzw. Investitionstempo.

Ein Beispiel aus China: Vor rund zehn Jahren kam dort das Geschäftsmodell Fahrradverleih auf, um Kurzstreckenprobleme zu lösen. Die Ausgangsidee war gut, da Metro- oder Busstationen oft weit vom eigentlichen Ziel entfernt sind und ein Fahrrad das Problem lindern kann.

Doch wilde Konkurrenz führte dazu, dass in kürzester Zeit viele – vielleicht Dutzende – Unternehmen in den Markt drängten und gewaltige Mengen Kapital hineinflossen. Dies führte zur Produktion von Fahrrädern im Vielfachen des wirklichen Bedarfs, was nicht nur zu Verkehrschaos beitrug, sondern auch ruinöse Preiskämpfe erzwang. Am Ende überlebten nur wenige Anbieter.

Dies ist das klassische Muster der Überexpansion: Die Unternehmen überschätzten die Nachfrage, investierten und produzierten viel mehr als benötigt, was Cashflows und Investorenkapital aufbrauchte. Preisnachlässe zur Kundengewinnung lösten einen Teufelskreis des destruktiven Wettbewerbs aus und führten letztlich zum Zusammenbruch der Lieferkette und Kapitalflucht.

Die Warnung der BIZ ist daher berechtigt – sie beschreibt aber keinen neuen „AI-Sonderfall“, sondern einen typischen Verlauf bei neuer Technologie und in neuen Märkten. Ob Unternehmen mittels Zyklusfinanzierung oder klassischer Verschuldung ihre Märkte erschließen, wird letztlich vom menschlichen Drang getrieben, keine Chance zu verpassen – niemand will wegen heutiger Investitionszurückhaltung auf einen künftigen Wachstumsmarkt verzichten.

Fragst du mich, ob die AI-Blase platzen könnte? Ich denke, das ist gut möglich. Aber auf dem Weg dorthin bieten sich auch viele Investitionschancen. Für mich ist die Balance zwischen Chancen und Gier etwas, das Regeln und Korrekturen braucht. Komplett in Cash zu gehen, um auf einen Crash zu spekulieren, ist zwar am sichersten, aber nicht optimal. Ein Kompromiss: Mit einem Teil des Kapitals auf eine Fortsetzung des Booms und AI-Themen setzen, mit dem anderen Teil auf Indizes, Cash und Gold – und im Crashfall bei YouTube die Investmentideen von Buffett und Munger in Dauerschleife hören, bis es wieder Hoffnung gibt.