Morgan Stanley analysiert NVIDIA Rubin: GPUs haben das Monopol verloren, der Wert von PCB, MLCC und ABF steigt gemeinsam steil an
Morgan Stanley hat das Stücklisten-Breakdown (BOM) für das nächste Generation Rubin-Rack von Nvidia umfassend analysiert und dabei eine Neubewertung der Komponentenwerte aufgezeigt, die die Markterwartungen bei Weitem übertrifft.
Laut Chasing Wind Trading Desk hat der aktuelle Forschungsbericht von Morgan Stanley ergeben, dass der Preis für Rubin-Racks, die von ODMs bezogen werden, bei etwa 7,8 Millionen US-Dollar liegt und damit fast doppelt so hoch ist wie beim vorherigen GB300-Rack (ca. 3,99 Millionen US-Dollar), wobei dieser Wertanstieg nicht nur durch die Kern-GPUs getrieben wird.
Unter den abgedeckten nachgelagerten Komponenten verzeichnet der Wertanteil von PCBs den signifikantesten Anstieg gegenüber GB300 (+233%), gefolgt von MLCCs (+182%), ABF-Substraten (+82%), Netzteilen (+32%) und Flüssigkeitskühlungskomponenten (+12%).
Gleichzeitig zeigt der Bericht auch, dass der Wertzuwachs der ODMs entgegen der Markterwartungen um 35% bis 40% steigen wird und damit die bisherige Annahme widerlegt, dass die Standardisierung des Rubin-Systems die Wertschöpfung der ODMs schmälern wird. Das Gesamtbewertung des ODM-Segments bleibt attraktiv: Das erwartete KGV für das Geschäftsjahr CY27 liegt bei etwa 13, etwas über dem 20-Jahres-Durchschnitt von 11,5, aber nicht dramatisch auseinander.
Gesamtpreis des Racks nahe 7,8 Millionen US-Dollar, Anteil des Speichers steigt auf 26%
Die Bottom-up-BOM-Analyse von Morgan Stanley zeigt, dass Hyperscaler-Cloud-Provider etwa 7,8 Millionen US-Dollar für ein Rubin VR200 NVL72-Rack bei ODMs zahlen. Über OEM-Kanäle wie Lenovo, Asustek, Giga-Byte oder Dell fällt der Preis sogar noch höher aus.
Einer der Haupttreiber für den deutlichen Anstieg der Rack-Kosten ist der starke Anstieg der Speicherpreise. Laut Bericht sind die Speicherpreise seit der Einführung des Nvidia GB200 NVL72 erheblich gestiegen. Früher machten Speicher im GB200 NVL72-Rack nur 5% bis 10% der BOM aus; im VR200 hingegen, durch die gestiegene Speichermenge und die gestiegenen Preise, ist der Anteil auf etwa 25% bis 30% gestiegen. Dies entspricht in absoluten Zahlen ca. 2 Millionen US-Dollar, etwa +435% gegenüber den ca. 370.000 US-Dollar bei GB300.
Diese Veränderung führt zu einem Rückgang des Anteils der GPUs an der BOM: Von etwa 65% beim GB200 auf etwa 51% beim VR200. Die GPU-Kosten steigen absolut von ca. 2,52 Millionen US-Dollar auf ca. 3,96 Millionen US-Dollar (+57%).
Der Bericht weist zudem auf ein alternatives Szenario hin: Sollte ein Hyperscaler die SOCAMM-Speichermodule selbst erwerben, würde der durchschnittliche Verkaufspreis des Racks von ca. 7,8 Millionen US-Dollar auf ca. 6,7 Millionen US-Dollar fallen.
PCB: Größter Anstieg unter den nachgelagerten Komponenten, neue Module als Haupttreiber
Unter den von Morgan Stanley erfassten nachgelagerten Teilen stieg der Inhaltwert der PCBs am stärksten – um rund 233% von ca. 35.100 US-Dollar auf ca. 116.700 US-Dollar im Vergleich zu GB300.
Dieser Anstieg wurde durch mehrere Faktoren ausgelöst.
Zunächst durch die Einführung neuer Module: Das Rubin-System fügte ConnectX-Modul-PCBs (72 pro Rack à 270 US-Dollar) und Midplane-PCBs (18 pro Rack à 1.500 US-Dollar) hinzu – beide waren in GB300 nicht vorhanden. Allein diese beiden neuen Komponenten steigern den Wert um ca. 46.400 US-Dollar.
Weiterhin wurden bestehende PCB-Spezifikationen umfassend aufgewertet: Rechenboards von 22-lagigen HDI-PCBs im GB300 auf 26 Lagen gesteigert, CCL-Level von M7 auf M8; Switch-Tray-PCBs von 24 auf 32 Lagen; zudem ein neues 44-lagiges Midplane-PCB im Compute-Tray. Auch die physikalische Größe des Compute-Boards wuchs leicht an.
MLCC und ABF-Substrate: Neue Module treiben Nachfrage höher als erwartet
Für MLCCs schätzt Morgan Stanley, dass der Wertbeitrag pro VR200-Rack bei ca. 4.320 US-Dollar liegt (+182% gegenüber den ca. 1.530 US-Dollar bei GB300).
Das Plus stammt aus zwei Bereichen:
Erstens: Eine deutliche Erhöhung der MLCC-Stückzahlen auf Rechen- und Switchboards (Compute-Board von 25 US-Dollar auf 90 US-Dollar, Switchboard von 20 US-Dollar auf 45 US-Dollar);
Zweitens: Zusätzlicher Bedarf durch neu eingeführte BlueField-DPU-Module (18 Stück) und ConnectX-Orchid-Module (72 Stück).
Der Bericht betont, dass die Nachfrage nach MLCCs für High-End-AI-Server derzeit sehr stark ist; alle ODMs sichern sich aktiv Bestände, um den Produktionshochlauf der Rubin-Racks ab dem zweiten Halbjahr 2026 zu bedienen.
Was ABF-Substrate betrifft, so steigt der Wertgehalt beim VR200 im Vergleich zum GB300 um ca. 82% – von ca. 11.200 US-Dollar auf ca. 20.300 US-Dollar.
Die Treiber sind:
Der Einzelpreis für das ABF-Substrat des Rubin-GPUs steigt von ca. 100 US-Dollar auf ca. 200 US-Dollar (+100%);
Anzahl der NVSwitch-ASICs je Rack steigt von 18 auf 36;
Anzahl der ConnectX-Chips je Rack von 36 auf 72.
Morgan Stanley verweist auf Schätzungen des Analysten Shoji Sato: Der Einzelpreis für das ABF-Substrat des Rubin GPUs beträgt ca. 200 US-Dollar.
Netzteil und Flüssigkeitskühlung: Erhöhte Leistungsdichte fördert stabiles Wachstum
Beim Netzteil liegt der Wertanteil beim VR200 pro Rack bei etwa 76.000 US-Dollar, rund 32% höher als beim GB300.
Die Lieferkettenumfrage von Morgan Stanley zeigt, dass neben dem standardmäßig enthaltenen 110 kW-Netzteil aktuell mindestens ein US-Cloud-Service-Provider im Vera Rubin-Platform ein HVDC-unabhängiges Netzteil-Rack verwendet.
Der Bericht erwartet, dass die 800V-Gleichstromarchitektur auf dem Nvidia Rubin Ultra-Platform, das für das zweite Halbjahr 2027 geplant ist, massiv zum Einsatz kommt. Delta kooperiert bereits mit mindestens drei US-Cloud-Kunden an der HVDC-Plattform für ASIC-Netzteil-Rack-Projekte, Markteinführung voraussichtlich ab dem zweiten Halbjahr 2026.
Bei der Flüssigkeitskühlung werden Vera Rubin-Serverracks vollständig flüssigkeitsgekühlt und sind lüfterlos ausgelegt; der gesamte Kühlungswert pro Rack (ohne externes CDU) liegt bei etwa 72.100 US-Dollar, ein Anstieg um etwa 12% gegenüber ca. 64.600 US-Dollar beim GB300.
Das Plus stammt im Wesentlichen vom Anstieg an Tray-Manifolds, zusätzlichen Schnellsteckern (QD) sowie der Optimierung der Coldplate-Kühlungsdesigns im Bodenbereich. Mit zusätzlichem CDU liegt der Kühlungswert pro Rack bei 122.100 US-Dollar.
ODM-Wertzuwachs steigt entgegen der Erwartungen – absolute Gewinne sind entscheidend
Die Analyse von Morgan Stanley stellt die vorherrschenden Markteinschätzungen direkt infrage.
Im Bericht heißt es: Der Markt rechnet allgemein damit, dass die "Standardisierung" der Rubin Compute Trays den Wertzuwachs der ODMs senken wird, aber die Bottom-up-Berechnung zeigt einen Anstieg um ca. 35% bis 40%: von etwa 108.200 US-Dollar beim GB300 auf ca. 149.600 US-Dollar beim VR200.
Der Zuwachs verteilt sich auf das gesamte Rack: Compute Board Fertigung/Test (von ca. 12.100 US-Dollar auf ca. 16.200 US-Dollar), Compute Tray Fertigung/Test (von ca. 28.800 US-Dollar auf 32.400 US-Dollar), Gesamtrack-Fertigung/Test (von ca. 22.400 US-Dollar auf 28.800 US-Dollar) sowie neu hinzugekommene ConnectX/Orchid-Module Fertigung/Test (neu ca. 3.600 US-Dollar) usw.
Dieser Anstieg deckt sich mit den Aussagen des Wistron-Managements in der Telefonkonferenz zum Q4-Ergebnisbericht, wo man bestätigte, dass der US-Dollar-Mehrwert der Rubin-ODMs steigen wird.
Bei der Bruttomarge wird jedoch – infolge des starken ASP-Anstiegs – die Marge der ODMs von ca. 2,7% beim GB300 auf ca. 1,9% beim VR200 sinken.
Der Bericht betont allerdings, dass Investoren ihren Fokus auf den absoluten Dollar-Gewinn und nicht auf die sinkende Marge legen sollten. Wenn Hyperscaler SOCAMM selbst einkaufen, sinkt der ASP auf ca. 6,7 Millionen US-Dollar und die ODM-Marge steigt auf ca. 2,2%.
Wandel im Auftragsfertigungsmodell und die ODM-Investmentreihenfolge
Der Bericht hebt zudem einen strukturellen Trend hervor: Immer mehr ODMs diskutieren das Konsignationsmodell (Consignment-Modell).
Foxconn hat dieses Modell erstmals in der Telefonkonferenz zum Q4-Finanzbericht 2025 erwähnt, Quanta folgte im Q1-Finanzbericht 2026 und erwartet, dass einige Projekte in der zweiten Jahreshälfte 2026 auf Konsignation umgestellt werden.
Morgan Stanley hält diesen Wandel langfristig für positiv, da er die Belastung der ODMs beim Working Capital verringert; allerdings ist noch unklar, wie hoch der Anteil der umgestellten Projekte sein wird.
Aus Bewertungssicht liegt der Sektor bei einem erwarteten KGV von etwa 13 für 2027, gegenüber dem 20-Jahres-Mittel von 11,5, zeigt aber weiterhin ein attraktives Chancen-/Risikoverhältnis laut Bericht.
Haftungsausschluss: Der Inhalt dieses Artikels gibt ausschließlich die Meinung des Autors wieder und repräsentiert nicht die Plattform in irgendeiner Form. Dieser Artikel ist nicht dazu gedacht, als Referenz für Investitionsentscheidungen zu dienen.
Das könnte Ihnen auch gefallen
Zunehmende Turbulenzen bei OpenAI: Umstrukturierungen häufen sich, Mitarbeiter sind erschöpft, Kündigungswelle hält an, Börsengang wird stillschweigend verschoben
OpenAI hat in diesem Jahr bereits fast fünf Restrukturierungen durchlaufen, und die Welle von Führungskräfte-Abgängen hält an. Die Chief Revenue Officer Denise Dresser ist in dieser Woche die neueste Person, die das Unternehmen verlässt. Gleichzeitig wurde das für die Bewertung der „katastrophalen Risiken“ von AI-Modellen zuständige Sicherheitsteam aufgelöst, was interne Besorgnis auslöste. Obwohl der Umsatz auf etwa 40 Milliarden US-Dollar gestiegen ist, wurde das Unternehmen bereits von Anthropic überholt. Die Mitarbeiter fühlen sich allgemein erschöpft, und der Börsengang wurde stillschweigend auf das nächste Jahr verschoben.
Ein 95er aus Hangzhou kauft für 500 Millionen eine Burg im Silicon Valley
Die Bullen an der Wall Street sind voller Zuversicht: Das Gewinnwachstum des S&P 500 erreicht den höchsten Stand seit 30 Jahren
Der Gewinn des S&P 500 ist im zweiten Quartal im Jahresvergleich um 31 % gestiegen – das ist laut Bloomberg Intelligence das stärkste Wachstum seit 1992 außerhalb von Rezessions-Erholungsphasen und liegt deutlich über den erwarteten 23 %. KI-getriebene Gewinnmargen sind von 14 % auf fast 16 % gestiegen und die Bewertung ist von dem 26-fachen auf unter das 22-fache gefallen, was als "Reset" gilt. Das Gewinnwachstum hat sich inzwischen auch auf Small- und Mid-Cap-Werte sowie auf die Märkte in Europa und im asiatisch-pazifischen Raum ausgebreitet.
Deutsche Bank: Zentralbank-Goldkäufe und ETF-Zuflüsse treiben Gold in explosive Wachstumsphase
Die Deutsche Bank ist der Ansicht, dass sich Gold derzeit weiterhin in der fünften „explosiven“ Aufwärtsphase befindet, die 2024 begonnen hat. Die Goldnachfrage der Zentralbanken hat in realen US-Dollar ein Allzeithoch erreicht, etwa die Hälfte dieser Nachfrage wurde jedoch nicht beim IWF gemeldet. Die weltweiten Zuflüsse in ETFs sind wieder positiv, mit besonders starker Nachfrage aus Asien. Die Bank setzt das Jahresendziel für den Goldpreis auf eine Spanne von 4.700 bis 5.100 US-Dollar je Unze, wobei der Haupttreiber die anhaltende Ausweitung der Staatsverschuldung der USA ist. Die aktuellen Futures-Positionen befinden sich weiterhin auf niedrigem Niveau, was bedeutet, dass das Aufwärtspotenzial noch nicht vollständig eingepreist ist.
Krypto-Preise
Mehr
